葉檀：通縮有牛市？

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    評論員 葉檀

    每次宏觀經濟數據公佈的節點，就是通脹、通縮，樂觀、悲觀論調反復拉鋸的時期。不要再糾纏于價值不大的通脹通縮了，應該回過頭來看看消費指數、就業率與製造業指數。

　　通縮派振振有辭。新公佈的數據顯示，外貿不可能短期內復蘇。國家統計局2月10日公佈的宏觀經濟數據顯示，1月份，居民消費價格總水平同比上漲1.0％，這是自2008年5月以來CPI增幅連續9個月回落；1月份，工業品出廠價格（PPI）較上年同期下跌3.3％，跌幅較2008年12月的1.1％有所擴大。同時，原材料、燃料、動力購進價格下降5.3％。預計2月份的CPI與PPI會繼續下降。

　　有學者以此為由，指出中國經濟將繼續處於通縮區間，但也有學者提出，考慮到近3個月的信貸前所未有的增量，中國下半年主要應防通脹。

　　通脹、通縮不是問題。我們可曾見過這樣的通縮：貨幣發行增加，投資渠道不多，資本市場聚集了越來越多的資金？我們可曾見過這樣的回暖：基礎貨幣乘數效應下降，很多製造類中小企業仍然在高利貸中掙扎，消費信心指數欲振乏力？

　　中國經濟問題核心不是通脹或者通縮，而是經濟結構繼續失衡，為未來帶來長期隱患。中國經濟事實上處於局部通縮、局部回暖，一半火焰、一半海水的離奇景觀之中。在此情形下，股市是對衝風險的工具，成為維持平衡的救命稻草。

　　有確鑿的數據可以證實某些行業的回暖，積極的財政政策在某些行業已經見效。中國商務部副部長姜增偉日前透露，1月份中國鋼材、鐵礦石、有色金屬價格分別比上月上漲了2.1％、1.7％、11.2％。而相關企業的庫存逐漸下降，鐵礦石等進口價格啟穩，這顯示在資源性行業已經明顯受惠于積極的財政政策。

　　但另一些數據也可以確鑿地印證中國經濟的緊縮狀態。2008年12月份消費者信心指數為87.3，連續第5個月下行，PPI的下行顯示工業生産的疲軟。而海關公佈的進出口數據，則是喜憂參半：憂的是同比大幅下滑，喜的是環比呈增長態勢。2009年1月，我國的出口904億美元，進口513億美元，分別比去年同期下降17.5％和43.1％；但剔除春節假期因素，今年1月份進出口、出口值分別比去年12月份增長4.6％和10.1％，進口值下降3.8％。這個數據雖然喜人，考慮到中國兩頭在外的外貿形式，進口下降是出口下降的先行指標，以及全球貿易保護主義風盛行，歐美消費者厲行節約，我們沒有理由對外貿形勢過於樂觀。

　　如馬丁沃爾夫所説，我們不應該關注GDP，而應該關注內需增長，相比于有政府信用擔保的國有企業，更應該重視解決居民就業的中小企業生存狀況。

　　股市成為結構失衡經濟體的體溫計。如果經濟過冷，股市就會適時享受政策陽光的溫暖；如果經濟過熱，股市就會被適時擠泡，以平衡經濟的傾斜度。所以，中國股市跌到998點的大熊市，中國宏觀經濟前所未有的好，低通脹高增長；而中國經濟到6000點的大牛市，全球宏觀經濟一直處於高通脹、生産率增長乏力的泥潭中，直到高通脹與牛市一起歸為塵土。但是，我們目前面臨的情況是貨幣大增而經濟緊縮，股市政策與走勢也就處於搖擺之中。

　　周洛華先生去年11月提出通縮牛市4000點的宏論，他從塔克商學院的理論出發，認為通脹無牛市，通縮有牛市。原因很簡單，因為通脹意味著生産率的增長趕不上貨幣的發行量，所以企業逐漸失去了提高勞動生産率的動機，導致股票失去投資價值；而通縮意味著生産率的增長超過了貨幣發行量，使得企業逐漸擁有投資價值。所以，他堅定地認為，隨著通縮的加劇，大牛市已經開張。

　　不過，筆者認為這樣經典的塔克理論，拿到中國來有可能水土不服。事實上，反彈中的大小非減持增加，與一些上市公司清洗歷史問題，可以證明這些公司生産效率沒有上升，而對於政策的利用爐火純青。

　　如果説資産價格下跌能夠跌出投資價值，那麼，有關上市公司的欣喜若狂，證明在這些了解本企業競爭力的人看來，資産價格下跌還沒有到位。

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責編：李菁