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雙匯發展：弱市中的優選品種

CCTV.com 2008年09月01日 10:23 進入復興論壇來源：證券時報

　　國泰君安證券研究所胡春霞

　　預計雙匯發展2008、2009年EPS分別為1.11元、1.38元。雙匯發展具有較高的投資安全邊際，並且未來2─3年內存在高收益的可能，是目前弱勢市場中的優選品種，維持“增持”的投資評級。

　　銷售收入增長迅速

　　雙匯發展（000895）上半年主營業務收入128.74億元，營業利潤4.24億元，歸屬於母公司股東的凈利潤2.8億元，分別同比增長41.87％、12.36％、16.88％。每股收益0.46元。公司上半年銷售收入的增長非常快，主要得益於産品價格的上升。2季度單季公司銷售收入62.71億元，略低於1季度，同比增速僅24.5％，但是凈利潤1.77億元，增長36.58％，扭轉了1季度下降的趨勢。

　　公司的高、低溫肉製品從去年5月份以後持續提價，預計銷售價格同比分別上漲了30％左右，但是由於生豬價格大幅上漲70％，産品銷售毛利率仍然略有下降。生鮮凍肉産品價格基本上是隨著生豬價格變化而變化，上半年銷售價格同比上升了72％。

　　二季度毛利率略有回升

　　由於今年上半年生豬採購價格遠高於去年同期，即使産品價格大幅上漲，但是仍然趕不上成本的上升。上半年公司綜合毛利率為8.08％，比上年同期的10.09％下降2.01個百分點，但是在3月份産品提價後，2季度毛利率比1季度略為回升了0.98個百分點。

　　分析其單産品的毛利，低溫肉製品毛利率下降幅度最大。公司表示，一是因為該産品漲價最少（估計也是考慮到公司低溫産品的産能擴張快，並且正處於快速成長期，市場份額的增加對未來作用更大）；二是集團代銷量增加，這與産品銷售均價上漲最少也有關係。

　　當然從邏輯上講，在生豬價格逐漸平穩以後，公司産品的毛利率應該能有所回升，在生豬價格開始回落，生豬收購順利的時盈利能力應該最好。一方面，生豬收購價格變化帶來的短期盈利變化，價格回落初期，産品價格回落時點、速度、幅度都會小于原材料價格變化。另一方面，銷售價格回落促進銷量增長，收購、銷售順利將提高開工率，盈利能力、資産利用率都上升。

　　調整産銷計劃應對市場變化

　　公司上半年生産高低溫肉製品40.39萬噸，比去年同期增長0.92％，其中高溫肉製品28.9萬噸，同比下降10.1％；低溫肉製品11.49萬噸，同比增長40.67％；屠宰生豬159萬頭，比去年同期下降7.89％。公司調整生産銷售計劃，高低溫肉製品由90萬噸調整至85萬噸，生豬屠宰由500萬頭調整至340萬頭。

　　低溫肉製品是公司重點發展的品種，今年銷量大幅上升。一是因為該産品相對冷鮮肉、高溫肉製品漲價幅度較小，因此對其它産品有一定的替代；二是從産品消費升級的角度看，對高溫肉製品存在將強的替代。

　　生鮮肉也是銷量增長最快的産品之一，這得益於城市消費習慣的改變，大型超市的生鮮採購增加為其提供了銷售增長的環境。不過由於豬肉價格過高，預計今年豬肉消費量可能會受到較大的影響。基於此考慮和生豬供給量仍比較小的現實情況，公司調整全年生豬屠宰計劃，由500萬頭調整至340萬頭，低於之前的預期，這應該與生豬供給不充裕，以及豬肉價格高漲以後消費受到抑制有關，公司的屠宰量在2006年曾經達到523.5萬頭，因此在此之下的屠宰量應該是完全不成問題。

　　具備較高的投資安全邊際

　　雙匯發展上半年雖然凈利率只增長了16.88％，但是銷售收入大幅上漲了41.87％，非常可觀，當然其中生鮮肉的價格大漲了72％功不可沒。公司銷售費用、管理費用略有增長，但是因為收入大幅增長導致期間費用率大幅下降，對凈利率所有貢獻。如果考慮到低溫肉製品毛利率的進一步失真，其實今年上半年業績仍然不錯。

　　公司稅收會計政策比較保守，實際所得稅率上半年達到22.56％，比去年同期僅僅下降了2個百分點，遠遠低於國內適用所得稅下降8個點的幅度，而且作為農業龍頭企業，22.56％的所得稅率也是相對比較高的。

　　整體上看，雙匯發展多年保持了較快的穩定業績增長，今年上半年的增速雖然略低於預期，但是並不妨礙我們對全年業績增長超過20％的預期。預計雙匯發展2008、2009年EPS分別為1.11元、1.38元，目前的股價對應2009年PE為27倍，基本處於合理估值範圍內，業績的穩定增長提供了投資的安全邊際。

　　由於雙匯集團和股份公司之間存在大量的關聯交易，以及對於高盛最終要退出的預測，我們認為雙匯集團資産注入的可能性非常大。雙匯集團最近幾年的産能擴張、利潤增長速度都快於股份公司，一旦完成收購，股份公司的業績可能大幅增厚，推動股價大幅上升。因此我們分析認為，雙匯發展具有較高的投資安全邊際，並且未來2─3年內存在高收益的可能，是目前弱勢市場中的優選品種，維持“增持”的投資評級。

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