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濱江集團：行業調整期的白馬

CCTV.com 2008年08月29日 09:13 進入復興論壇來源：長城證券

長城證券劉昆黃清林

　　近兩年業績高度鎖定

　　根據公司半年報公佈的信息，以及我們調研了解到的情況，公司2008年和2009年的業績已經高度鎖定。杭州樓市未來銷量方面的持續萎縮以及隨之可能出現的房價下跌，將主要影響公司2010年及其後業績，對2008年沒有影響，對2009年的影響也很小。

　　公司2008年的結算收入將主要來源於杭州錢江新岸的首個高端項目金色海岸，該項目已于上半年竣工，且全部銷完。預計結轉可以給公司貢獻約23億元的收入，該項目銷售均價在2.5萬元左右，銷售毛利率約47％。

　　公司2009年的結算收入將主要來源於杭州城西申花板塊的萬家花城一期和二期，目前該項目整體預售率接近100％，將於明年下半年竣工交房。項目一期銷售金額約17億元，銷售均價近9000元/平米，毛利率為38％；項目二期可結轉收入約13億元，由於售價較一期漲幅高達50％，預計毛利率也將提升到54％。根據我們的盈利預測，萬家花城的結算收入將佔公司2009年結算收入的90％以上。而千島湖濱江度假別墅的銷售情況將決定公司2009年會否取得超額收益。公司計劃待2009年與住宅項目配套的千島湖?索菲特濱江酒店落成後，再加大別墅項目的銷售力度。

　　預計公司2010年的主要收入和利潤來源將來自於下半年即將面世的高端項目陽光海岸和中檔項目金色藍庭，以及新城時代廣場和千島湖濱江度假別墅這四個項目。預計這幾個項目的毛利率將分別達到55％、39％、47％和81％。

　　高毛利抵擋房價調整風險

　　截至2008年中期，公司擁有可結算項目儲備面積169萬平方米，權益面積132萬平方米。在拿地方面，公司一直堅持“保證適量優質土地儲備”的原則，根據公司資金狀況和發展規劃，結合對土地政策和供需的研判，適度儲備優質土地，使公司的土地儲備量與開發量形成良性互動，有效地控制土地儲備成本。因此，儘管從總量上看，公司土地儲備面積不大，但是從地塊所在區位來看，幾乎都是含金量高的優質土地，且按公司目前的開發速度可以保證未來3-5年的開發需求。

　　公司目前擁有項目的加權平均售價約2.2萬元/平方米，平均毛利率約43％，明顯高於行業平均水平。較高的毛利率大大增強了公司抵抗行業調整風險的能力，即便杭州未來整體房價較目前水平下降20％，公司項目綜合毛利率仍可達到32％。

　　今年資金狀況較好

　　從資金狀況看，公司目前未支付地價約7.6億元（涉及蕭山湘湖項目4.7億元和千島湖烏嘴洞項目2.9億元，預計將在年內交地後支付），下半年預計需要支付工程款4-5億元，一年內到期負債約1.8億元（公司的銀行貸款幾乎都是長期借款）。截至2008年中期，公司賬面現金為15億元，預計下半年銷售回款可達10-20億元，因此公司短期資金壓力不大。從公司目前速動比率超過1，是行業平均水平的兩倍，也可以説明其現金流動性較好。

　　從中長期看，截至2008年中期，公司資産負債率為76％，扣除預收賬款後負債率為47％，凈負債比率為73％，高於行業平均水平。但由於公司的債務結構中幾乎沒有短期借款，因此高負債率在短期內不會影響公司的償債能力。採取高負債的財務結構，一方面説明公司充分利用財務杠桿來追求高回報；另一方面，高負債意味著較高的財務成本，同時也將考驗公司未來持續快速回籠資金以按期償還銀行貸款的能力。

　　業績預測與投資評級

　　從去年四季度至今，我國房地産市場從火爆到驟冷，已經調整了近一年時間，這期間大部分地區樓市都受到了不同程度的影響，尤其是銷量方面。而上市房企的業績也從2007年的爆發性增長，到2008年中期越來越多的出現同比下滑。但我們認為，即便在行業短期發展趨勢不樂觀的情況下，仍然可以挑選出具有相對投資價值的公司。

　　我們預計公司未來三年房屋銷售收入將保持年均20％以上的增長，相關營業利潤將保持30％以上的複合增長率。酒店和出租業務方面的收益，也將伴隨千島湖度假酒店的以及新城時代廣場寫字樓的建成開業，呈現出齊頭並進的發展態勢。我們預計未來三年的凈利潤將保持35％的複合增長率，2008、2009年和2010年凈利潤將分別為6.26億元、8.52億元和11.24億元，每股收益分別為0.60元、0.82元和1.08元，對應動態市盈率為11倍、8倍和6倍。我們給予公司“推薦”的投資評級。

　　機構來源：長城證券

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