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胡俞越：經濟次高速增長期救市治市應並舉

CCTV.com 2008年08月14日 08:40 進入復興論壇來源：證券日報

──專訪北京工商大學證券期貨研究所所長胡俞越

□ 本報記者張歆

“A股市場從去年10月創出高點以後一路暴跌且跌幅超過58％。但我仍然對中國經濟的未來充滿信心，而目前最需要做的是救市和治市並舉。”在一個陽光普照的愜意午後，北京工商大學證券期貨研究所所長胡俞越與《證券日報》記者所聊的話題卻十分沉重。

　　不合理暴跌背後的合理性

“雕欄玉砌應猶在，只是朱顏改。”A股市場去年的大幅飆升還歷歷在目，但“今朝”股指已經物是人非。昨日，滬指盤中擊穿2400點，與去年10月的最高點6124點相比下跌了60％。

對於A股市場持續數月的暴跌，胡俞越指出，A股的這一輪下跌確實全球罕見，也是極為不合理的。如今，股民總量由股改前不超過3000萬發展為如今的1億，同時投資者結構也發生了深刻的變化（新增的投資者主要是改革開放後成長起來的“70後”、“80後”），如果挫傷了這些新增投資者的信心，資本市場付出的直接和間接代價可能是嚴重的。

但胡俞越同時認為，股市不合理暴跌的背後也有著一定的合理性：

一方面，股市本身的特徵就是有漲有跌，這符合市場規律。而且，A股市場也確實需要對去年股市的暴漲做出適當的調整（當然，對暴漲的調整模式並不應該是暴跌）。此外，我國市場屬於新興加轉軌的市場，因此比發達國家成熟市場的波動更大一些也是合理的。

另一方面，在經濟次高速增長期，股市也會所有調整。改革開放以來，我國有兩次連續5年保持兩位數的高速增長，第一次是1992～1996年，第二次是2003～2007年（2003～2007年中國GDP年均增長10.8％），而2007年可能是本輪經濟增長的峰值。2008年，國內外經濟環境變數較多，經濟運行將高位趨穩，經濟增長率小幅回落，居民消費價格上漲勢頭放緩，固定資産投資略有降溫，消費品市場活躍旺盛，外貿順差增速有所回落。因此，2008年以後中國經濟將有可能進入一個次高速發展期或者稱之為調整期。在此階段，中國經濟還會保持年均7％～8％的增速（在全球範圍內依然屬於高速增長），但與2007年之前的幾年卻很難同日而語。

胡俞越強調，在經濟的次高速增長期，中國經濟面臨且必須實現産業升級、結構調整和經濟轉型，因為經濟的質量遠遠比單純的數量來得更重要。對於資本市場來説，上市公司也必須隨著經濟結構的大環境進行結構性調整。目前，上市公司的産業結構調整只是剛開始，可以看到端倪但是還看不清具體眉目。

　　救市與治市要並用

對於如何使A股市場擺脫如今過度低迷的狀態，使其真實反映中國經濟發展走向，發揮市場合理功能？胡俞越強調，“要標本兼治”。

胡俞越進一步強調，“治標就是救市，治本則是治市”。無論何種情況下，治市都是必需的。而在目前的情況下，救市也是必須的，畢竟“遠水難解近渴”。

胡俞越認為，可以用來作為短期救市的措施還是很多的，也有著各自的現實基礎。

首先是目前市場呼聲很高的調整印花稅至單邊徵收。日前財政部宣佈，上半年財政收入相當於今年全年預算收入58486億元的59.52％，財政支出相當於全年預算支出60786億元的37.64％。從財政盈餘來看，將印花稅調至單邊徵收是在財政能夠承受的範圍內的。

其次是對於大小非的流通進一步規範。胡俞越承認股改取得的巨大成功，“股改解決了股權結構不和諧的問題，這曾經是我國資本市場最大的不和諧”，但“股改本身作為價格改革的一部分，衍生出了另一個價格改革的問題，也就是大小非問題。既然目前主要是從時間上限制大小非，那為什麼不能從減持價格上同時進行限制？這也是治標的措施之一”。

第三是再融資的市場化。無論是首次融資還是再融資，都是資本市場的自身重要功能，本身都不是問題。市場參與各方應該牢記，上市公司不是大股東圈錢的工具，再融資只能通過市場化的方式來解決。

第四是要及時推出股指期貨。胡俞越認為，在目前的點位推出股指期貨很合適。股指期貨是股票市場內在穩定機制，可以雙向操作且擁有杠桿效應。如果理性運用股指期貨，可以起到穩定市場的作用，而且股指期貨也很可能是唯一一個能夠做到防止股市大起大落的金融工具。

縱觀世界金融市場，在一個高效率現代化的金融市場中股指期貨必不可少。根據有關模型測算，中國股票市場總風險中系統性風險所佔比例達40％，遠高出國外發達國家股票市場25％的平均水平。

胡俞越強調，不要把金融衍生品視為洪水猛獸。“有人擔心外資熟練運用股指期貨，從而會控制A股市場，實際上誰最不願意推出股指期貨？恰恰是外資。因為外資已經通過境外的中國指數期貨（新加坡、美國等都推出了針對我國A股的股指期貨，例如新華富時A50）擁有了避險工具，外資可以通過在境內炒作A股、在境外做股指期貨來實現避險，而我國國內的機構投資者卻不能”。

而對於最根本的治市措施，胡俞越也有著自己的思考：“治本最根本的是從市場制度上入手，包括完善制度性缺陷，健全交易機制、實現股市債市的平衡、實現場內場外的平衡。”

以實現股市債市的平衡為例，大力發展公司債是目前工作的重中之重。過去，我國資本市場的融資模式“重股輕債”，股市和債市無論從交易量還是融資規模都存在較大差距。好在如今這一問題已經得到監管部門的重視，債市的未來發展是可期的；而場內場外不平衡的問題目前解決的比較慢。我國目前並沒有真正的OTC市場，天津雖然在推動但效果還不明顯。而在國外，股市債市、場內場外的交易量基本平衡。這是由於大量的股份公司是非上市公司，他們對股權的流動性需求也很難增大，這些融資需求需要場外來解決，當然前提是場外必須同樣擁有退出機制。

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