漸進完善新股發行制度

    夏麗華

    中石油案例點燃了新一輪對新股發行制度的探討。探討最激烈之處是，中小投資者受到了明顯不公正待遇，中簽率太低，於是改革的建議也多集中在通過種種技術手段提高中小投資者中簽率、維護中小投資者利益上。

    雖然上述情況早已受到監管部門的高度關注，不過據記者了解，納入監管部門考慮範疇的，與媒體盛傳的“人手X股”、變資金申購為帳戶申購、恢復市值配售等相去甚遠。長期從事一線投行工作的專業人士也多認為，這些建議或因種種原因缺乏可操作性，或因可能引發新的問題而弊大於利，難以實施。在這“立”與“破”的反復爭論中，值得一提的是，適當提高中小投資者的中簽比例這一取向形成了一定程度的共識，只是找到更為穩妥的方案可能還需多方權衡。比如，相對於上述建議有所改良的考慮有，設定單一帳戶申購數量限制；新股發行中劃出一定比例的股票向散戶投資者另行配售等。但同樣，利弊相伴，這樣做的結果必然會造成大規模的開戶，或者是冬眠賬號“甦醒”再度回到申購領域，衝擊當前正在進行的賬戶清理工作。

    一盤棋，忌單兵突進。適當保護中小投資者利益，命題雖然成立，探求答案可能還要多一些審慎意識、多一些全局意識。

    儘管目前關於新股發行制度改革的討論，多集中在上面提到的如何向中小投資者傾斜上，但更為緊迫、關鍵的問題還在於，巨量資金囤積一級市場“打新”，源於當前一、二級市場價差過大。如果不能從根本上解決新股申購的無風險收益問題，“打新”資金總會通過種種途徑前仆後繼、蜂擁而來，新股申購的中簽率問題仍會向現狀靠攏，中小投資者仍會是利益分配中的弱勢群體。

    但這個問題似乎比前面提到的提高中小投資者中簽率更不容樂觀。專家表示，造成一、二級市場巨大價差，成因眾多，決定於我國資本市場目前所處發展階段的特殊性、複雜性，也取決於當前市場中既有的各種歷史問題。但不要無限誇大這個問題，即使在成熟市場，一、二級市場存在巨大價格差異的狀況也時有發生。另一方面，一、二級市場的差價最終要靠市場來調整，這也需要一個過程。因此，解決這個問題需要市場機制的逐步完善、需要綜合治理，不是一時一策、一招一式就能立竿見影。

    其實，我們不難看到，近年來，特別是股權分置改革“新老劃斷”以後，監管部門推進發行制度市場化改革的方向是堅定不移的，從審批制到核準制，從行政化定價到詢價制度的引入，以及種種技術環節都在不斷改進完善。比如媒體一度關注過的，在大盤股發行中流行的向機構投資者戰略配售的方式悄然退場。

    比如，中國中鐵採取先A後H登陸資本市場，推動大型國企採取這種方式發行，使A股的流通量大於H股的流通量，一定程度上有助於減小A股一、二級市場的價差。還比如，最近啟動的中煤能源發行中加大對中小投資者的傾斜力度，網上發行比例高達75%，且預留了回撥機制，創下網上發行的最高紀錄。以及監管部門目前正在組織的新股IPO網下發行電子化系統建設，以緩解銀行資金大規模跨行流動等問題。交易所採取提示風險、盤中暫停交易等措施遏制二級市場過度炒作，加強新股上市首日的價格監管，著手研究改進新股上市首日價格形成機制等等，無一不透露出積極的信號。

    在市場化改革的過程中，這些改進或許是緩慢的，遲滯的，但必須是慎重的，考慮週全的。我們有理由相信，在相關各方的積極探索下，新股發行制度必將不斷完善。

責編：韓文燕