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| 安然之謎 |
| 01月15日 14:14 |
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超高增長的陰暗秘密——製造概念吸引投資者，通過關聯企業間的“對倒”交易不斷創造出超常的利潤，鉅額債務和風險卻隱而不彰——一部財務報表操縱大全
安然公司是一個典型的“金字塔”式關聯企業集團，共包含3000多家關聯企業。這在美國巨型公司中並不鮮見。促使安然崩潰原因的關鍵，在於安然與這些關聯企業的關聯交易及相關信息披露上均出現極大問題。
第一，安然關聯企業及信託基金以安然的不動産（水廠、生産設施等）作抵押，向外發行流通性證券或債券。但在這些複雜的合同關係中，通常包括一些在特定情況下安然必須以現金購回這些債券或證券的條款。不幸的是，在美國加利福尼亞州2000年以來延綿不絕的電力供應危機及其給能源市場帶來的震蕩中，這些條款達到了“觸發”的門檻，安然的現金情況於是急劇惡化。
第二，安然將許多與關聯企業簽署的合同保為秘密，把大量債務通過關聯企業隱藏起來，運用關聯交易大規模操縱收入和利潤額，採用模糊會計手法申報財務報表。這些欺詐、誤導股東的手法于2001年11月被披露後，市場對安然完全喪失信心，投資者將安然股價推到低於1美元的水平。這是受害者給施害者的懲罰，也是最終埋葬安然的主因。
安然的擴張融資與企業結構策略、不同關聯企業的目的以及最終安然破産的幾個主要關聯交易細節，值得仔細解析。
當能源市場管制解除之後，面對市場劇變，安然採取的策略之一，便是利用關聯企業結構，並“革新性”地使用財務手段來避免直接的企業負擔，同時靈活地擴大企業規模。
作為一家專業石油天然氣傳輸和交易公司，安然與業內的大多數公司一樣，有著較高的負債率。正因為如此，這類公司不能無限制地增加債務規模，因為債券評級公司如標準普爾和穆迪會因此而調低該公司的評級。這對有大量債務且依靠未來發行債券融資的公司來説是極危險的，它將立即導致其借債成本迅速上升，許多時候甚至會直接導致出現現金流危機。
在20世紀80年代中期以前，美國聯邦能源監管委員會對能源市場進行嚴格的價格和競爭地域監管。儘管安然公司的負債率較高，由於公司受到能源管制政策的保護，利潤相當穩定，它的債券一直屬於“投資級”，是非常有信譽、低成本的債券。債券投資者和評級公司認為，即使公司的經營環境惡化（如需求降低等），政府會允許安然對其佔據壟斷地位的地區能源提價，從而保證利潤。
從1985到1986年，美國聯邦能源監管委員會開始進行解除監管的改革，不但放開價格管制，而且允許能源用戶可以簽訂長期能源供應合同。這些措施大大加劇了美國能源市場的競爭局面。1989年，價格改革覆蓋了石油開採和提煉的每一個環節。隨著盈利波動性的上升，安然的債券一度被降為“垃圾債券”。
在市場劇變之際，安然公司面臨的挑戰包括：
▲ 如何尋找業務增長點來擴大規模，並保持利潤增長的穩定性？
▲ 如何維持穩定的現金流以鞏固償債能力？
▲ 如何尋找一個健康的財務杠桿率，既有利於融資需要，又能保持管理層對投資項目的穩定控制？
安然採取的策略之一，便是利用關聯企業結構，並“革新性”地使用財務手段來避免直接的企業負擔，同時靈活地擴大企業規模。其進行擴張的手法和對關聯企業的運用，隨著安然倒閉，正逐步為人所知。
“金字塔”構圖
從20世紀90年代中期以後，安然不斷地使用和完善金融重組技巧，建立複雜的公司體系，其各類子公司和合夥公司數量超過3000個
組成包括3000多家關聯企業的安然企業鏈條的常用的做法，是利用“金字塔”式多層控股鏈，來實現以最少的資金控制最多的公司之目標。道理很最簡單，如果A公司控制B公司51％的股份，而B公司又控制C公司51％的股份，儘管A公司實際只擁有C公司25.5％的股份，仍能完全控制C公司。控股鏈層數越多，實現控股需要的資金就越少。
但實際採用“金字塔”式時，通常還要考慮許多其它因素。比如，安然從1994年起開始其在新興市場國家投資項目的重組。在重組以前，安然擁有以下幾個大型海外能源項目：菲律賓電廠一號（安然持有50％股份）、菲律賓電廠二號（50％）、危地馬拉電廠（50％）、阿根廷天然氣管道項目（18％）。（順帶説一句，安然在中國的主要投資項目有海南160兆瓦BOT電力項目、成都284兆瓦合資煤炭火力發電項目和四川－武漢765公里管線項目。）
安然希望在這些資産基礎上作2億美元的股權融資，卻不想放棄對這些項目的控制權。如果對這些項目分別作股權融資，安然將失去在這些項目中50％的持股地位；而如果以債務融資，則負債將增加，亦非安然所願。最終，安然決定成立另一個控股公司 “安然全球能源和管道公司”(Enron Global Power ＆ Pipeline，簡稱“GPP”)。
安然希望將在上述項目中的股權轉入GPP，並通過控制GPP50％股權，形成“金字塔”式公司控制鏈。
但是，“金字塔”式的控制鏈在實施中必須考慮以下因素——
首先，安然必須考慮子公司支付股息時面臨的稅務問題。公司層次越多，發生利益轉移時的稅務負擔越大。這使安然不能將GPP註冊成普通公司（稱為“C”類公司）。此類公司受到所謂的“雙重徵稅”，即子公司的利潤需要繳納公司所得稅，支付的股息到了母公司或個人投資者手裏又要繳納公司或個人所得稅。儘管如此，美國的大型股份公司都註冊成“C”類公司，因為這種公司結構對股東的要求低，利於大規模融資活動。
在美國，有四種公司結構可不在企業層面繳納所得稅，而將納稅責任“傳遞”到股東那裏。它們分別是獨資公司、“S”類股份公司、合夥企業和有限公司（Limited Liability Corporation，簡稱LLC）。GPP當然不會註冊成獨資企業，同樣也不能註冊為合夥類企業，這會大大限制公司的融資能力。合夥企業對合夥人和相應的法律關係要求非常嚴格，因合夥人的股份流動能力小，其流通成本很高。儘管如此，美國許多企業都註冊成為合夥企業，就是為了獲得稅務上的豁免。
安然最後為GPP選擇了LLC公司形式，這是美國最近流行的一種公司註冊方式。LLC兼具股份公司和合夥公司的部分優點。與合夥制企業一樣，它沒有公司層次上的所得稅問題，而是將納稅義務“傳遞”到股東那裏。此外，作為一個公司，它對外只承擔有限責任，也可以發行股票，進行融資。獲得這些好處當然也需付出代價。LLC公司的股東報稅煩瑣，此外，美國稅務機關在審定公司是否符合LLC定義時，有相當嚴格的要求。
在確定了公司結構和發售新股後，安然面臨的另一個問題是如何以最低的成本轉移資産。由於所涉及的能源項目分屬不同的外國註冊公司，資産轉移將産生成本。簡單來講，根據美國的公司法，安然公司可以對自己的子公司和關聯企業進行三種形式的重組：
“A”類重組：GPP可以與被收購的公司合併。這類重組的實質是收購方使用股票加其它支付手段（優先股和現金等）購買被收購公司全部資産和負債。優點是支付手段靈活，缺點是現金收購部分，原股東需要繳納資本利得稅，而且此類重組的參與者不能是外國公司。
“B”類重組：GPP與被收購的公司進行股票置換。這類重組的好處是被收購公司相當於成為收購公司的子公司，因此不存在資産轉移中的手續問題。對於難以轉移的資産如特殊的産權、專利權等，這類重組成本最低。
“C”類重組：GPP用自己的股票收購被收購公司的全部資産，被收購公司隨即清盤，把股票分給原來的股東。
安然決定使用“B”類重組，因為股票置換時，原來的股東不必在交易發生時交納資本利得稅。但是，由於外國合資企業的股票常有許多限制性規定，安然乾脆成立了一系列控股公司，然後GPP置換這些公司的股票。
從20世紀90年代中期以後，安然不斷地使用和完善這些金融重組技巧，建立複雜的公司體系，其各類子公司和合夥公司數量超過3000個。
財務遊戲
LJM二號與安然之間的協議金額面值高達21億美元。在IT業及通信業持續不振的情況下，安然在2000年至少從互換協議中“受益”5億美元，2001年“受益”4.5億美元。這些收益其實正好對應于其相應的寬帶資産貶值。但安然只將合約對自己有利的部分計入財務報表，並把這些受益算作收入——這其實不是什麼收益，只是一個財務遊戲
安然旗下除了眾多能源和寬帶通信企業，還有一些基金管理公司，為安然提供所需的融資、套期保值或風險控制手段。正是與這些關聯企業的背後交易，使安然最後破産。
最典型的案例是LJM資本管理公司（LJM Capital Management）。這家安然關聯企業由當時安然的財務總監安德魯 法斯托&&建立並自任總經理，主要業務是投資管理，LJM的名稱即以其三個孩子姓名的第一個字母組合而來，發行的基金包括LJM一號、LJM二號、LJM（開曼群島）等，其中，規模最大的LJM二號基金的投資者包括第一波士頓、Wachovia（美國最大的地方商業銀行之一）、通用電氣和阿肯色州教師基金等信譽卓著的機構投資者。這種合夥是在美國越來越流行的投資者聯合進行投資的工具。安然在LJM一號和LJM二號基金中分別投入了1600萬美元和3.94億美元的資本。
2000年中開始，安然最新重大項目寬帶公司的前景日益暗淡，安然公司管理層甚為擔心。此時，安然財務總監法斯托建議，要求關聯企業LJM二號為其寬帶業務等資産的價值提供擔保。於是，安然與LJM二號簽訂交換合同，條件為：如果安然這部分資産升值，LJM二號將分享溢價；如果安然這部分資産貶值，LJM二號必須彌補安然貶值部分；安然可以立即從LJM獲得12億美元現金，但如果LJM二號發生清償危機，安然將打入價值為12億美元現金或等值安然股票。
安然並沒有事先確定承諾發行股票的數量，而是保證所發行的股票價值等於12億美元。這裡的風險是，如果安然股價出現大幅下滑，它將被迫發行更多數量的股票來湊足相應的價值，更加稀釋原有股東的股票價值，導致股票價格進一步下跌。由於安然股票跟寬帶資産的價值有很高的相關性，其結果是，如果未來這部分資産價值繼續下跌，安然股價受到壓力時，因這種擔保導致的股票稀釋反而使股價進一步下跌，安然投資者的風險陡然加大。
這一潛在風險，直到安然崩潰，從未公開披露。
LJM二號與安然之間的協議金額面值高達21億美元。在IT業及通信業持續不振的情況下，安然在2000年至少從互換協議中“受益”5億美元，2001年“受益”4.5億美元。這些收益其實正好對應于其相應的寬帶資産價值減少。但安然只將合約對自己有利的部分計入財務報表，並把這些受益算做收入——這其實不是什麼收益，只是一個財務遊戲。
這些支付使LJM二號本身的資金陷於枯竭。按照上述協議，安然必鬚髮行價值12億美元的股票充實LJM二號的資金。不幸的是，安然股價也在直線下跌，到2001第三季度已跌至40美元以下。安然決定不實施新股發售計劃，於是只好依靠出售資産套現，贖回LJM二號中其它投資者的投資，使LJM二號成了安然的全資子公司。這樣一來，安然原來沒有合併進財務報表的虧損，一下子暴露了出來。
在2001年10月16日，安然公佈第三季財務報表時，稱為了中斷與“某一關聯企業”的財務合約而出現10億美元的一次性重組費用，同時也從“股東權益”（shareholder equity）項下扣除12億美元。這12億美元是履行與LJM的責任。此消息引起激烈的市場反應，也是安然下沉的開始。
安然與LJM的這類關聯交易，本身並不一定違法。從美國近年的實踐中看，工業公司與金融機構簽訂合約來對自己的業務進行套期保值已成常見行為。這類保險型的合同其實是一種金融工具，基金投資者可從安然的資産升值中得利，但也承擔相應的損失。這種“互換”也使安然得以“熨平”自己的盈利波動，使之不受到行業波動的影響，從而不輕易令華爾街“失望”。由於LJM中安然的股份不足以引發合併報表，安然及其審計師安達信會計師事務所都聲稱其行為符合美國通用會計準則。但是，即使對這些“衍生工具合同”的風險披露尚沒有統一的認識，安然也是明顯利用了會計上的漏洞，把風險隱藏在背後。安然在實質上承擔了全部的風險，審計師應當據此要求合併或拒絕簽署報表。
藏起來的債務
安然稱發現了如何使傳統能源公司一躍成為高增長、高利潤的“新型企業”的“秘訣”。但實際上，公司的大部分“價值”都來自於被隱藏起來的債務
為了擴張企業，安然需要大量融資，但又不想增發股票或直接發行更多負債，以免攤薄股權或降低債信評級。在許多種可能的選擇中，安然選擇了一條危險的道路：利用關聯企業來隱藏債務。
安然鑽了美國通用會計準則（GAAP）的空子，雖然擁有許多子公司50％的股份，但仍然無須合併其報表，所以，雖然在實質上控制了所設立的子公司和投資項目，這些子公司的負債在安然本身的資産負債表中很難反映出來。
安然利用的另一種手段是“信託基金”。其中最著名的兩個分別稱為“馬林”（Marlin）和“魚鷹”（Whitewing）。在“馬林”中，安然將自己在英國和其它地方的水廠資産剝離給基金，讓後者以此為抵押發行債券。信託基金通過發債融來的資金進入安然，安然卻無須將這些債務計入公司報表內（因這是用水廠資産“換來的”）。但是，安然承諾在一定期限內用股票或現金贖回“信託基金”。安然的如意算盤是在“信託”存續期內儘量使相應的資産增值，在信託贖回時出售該資産來支付債券。但不幸的是，安然的英國業務並沒有升值，當“馬林”信託基金的贖回期在2001年7月來臨時，安然須用可轉換優先股或現金來補充。
安然的解決方案是建立“馬林二號”信託基金，將最終的贖回期限拖延到2003年。“馬林二號”基金的負債為10億美元。安然宣稱，即使出售信託基金所持有的水廠資産的收入不足償還其債務，安然還可出售公司的其他資産（如波特蘭電力公司等）來補充。但是，如果安然公開披露此信息的話，債信評級公司一定會據此重新考慮對安然的債信評級，因為這部分資産等於已抵押給了信託基金，已不能用於安然本身的債務清償。
“魚鷹”信託基金以同樣方式發行了24億美元的債券，作為抵押的資産包括安然在中美洲的天然氣傳輸系統、為歐洲電站設計的渦輪機組、在歐洲各電廠中的股份以及其它能源資産。如果這些項目最終的價值超過了負債的金額，安然可以得到“額外”的利潤。由於這些資産和負債在安然的資産負債表中都沒有反映，這些“額外”的盈利很可能給人們一種假象：安然用了很少的資本就得到了很高的利潤。
按照信託條款，安然在兩個條款同時滿足時，必須立即以現金清償基金債券。第一，安然股價低於一定的“門檻”（對於“魚鷹”是59.78美元，對於“馬林二號”是34.13美元）；第二，安然的信用評級被降至“投資”級以下。
到2001年10月底，安然股價早已低於30美元，第一個條件已滿足，現在的問題僅是第二個條件是否會被觸發。一旦觸發，安然必須提前解散信託基金並償還相應債務。
11月8日，安然宣佈在1997到2000年間由關聯交易共虛報了5.52億美元的盈利，其股票劇跌至10美元以下。由於急缺現金，安然開始與昔日的競爭對手德能公司（Dynegy Inc.）開始兼併談判。次日德能公司宣佈收購安然。到了11月28日，安然不得不宣佈一週內將有6億美元的欠款到期。當天，標準普爾公司將安然債券連降六級為“垃圾債”。清償基金債券的第二個條件滿足，安然必須解散“馬林二號”和“魚鷹”信託基金、償還共34億美元債務。此時的安然已山窮水盡，既無現金，也不可能通過增發股票償還——其股價已跌到60美分——惟一的選擇是申請破産。
從投資理論角度分析這類信託基金，可以把“馬林二號”和魚鷹基金擁有的資産和債務看成是一種套期保值策略的兩部分。第一部分是“空頭”策略——它把債券賣給投資者；第二部分是“多頭”策略，包括來自安然的水廠等資産抵押和安然增發股票的擔保。但是，這些水廠資産本身與安然股票的價值相關性非常強，因此在一定程度上“多頭”方就是安然股票。
“馬林二號”基金的“多頭”是安然股票，“空頭”是固定收入的債券，兩頭的風險特性千差萬別，這種“套期保值”策略不可能把風險“對衝”掉，余留的風險仍然很高，而所有風險實際上都由安然承擔。多頭首先是水廠資産，這些資産沒有流動性，其價值不易估算，風險特性難以估測；而空頭的一方是流通性好的債券。從美國“長期資本管理公司”（LTCM）1998年破産的經驗看，用流動性差的資産去“對衝”流通性好的證券的危險性已昭然若揭，因為這種對衝只會給基金操作者帶來“不流動性”（illiquidity）風險。“不流動性”風險在市場波動不大時不會成為問題，但在市場動蕩時可能造成致命性打擊。這也是安然的“套期保值”策略失敗之處。
安然標榜自己發現了如何使傳統能源公司一躍成為高增長、高利潤的“新型企業”的“秘訣”。但實際上，公司的大部分“價值”都來自於這種隱含的負債。這種隱含的負債常常與海外投資和衍生工具相聯絡，因為相應的披露比較容易被管理層操縱。
關聯交易
由於太多地使用股票提供擔保，安然更加有動機鋌而走險，想方設法製造利潤，以推動股價
從2001年第一季度開始，美國能源和電力的價格出乎意料地下降。安然引以為傲的能源交易業務利潤下降。為了穩定股價和達到華爾街的盈利預測，安然在第二季度間將北美公司的三個燃氣電站賣給了關聯企業Allegheny能源公司，成交價格10.5億美元。市場估計此項交易比合理價高出3億至5億美元，此後該利潤被加入能源交易業務利潤中。在公佈的2001年度第二季度利潤中，能源交易業務共佔7.62億美元。但如果沒有上述這筆關聯交易，能源交易業務的利潤可能只有2.62億美元。 作為華爾街多年的寵兒，安然公司通過以上種種複雜的金融工具將公司收入和業務的穩定性與其股價表現綁在了一起。反過來，股價的表現又取決於公司每個季度的盈利能否達到華爾街的盈利預測。由於太多地使用自己的股票提供擔保，安然更加有動機鋌而走險，想方設法製造利潤，以推動股價。
比如，在2001年6月30日，也就是第二季度結束的前一天，安然將它的一家在得克薩斯州生産石油添加劑的工廠賣給了一家名叫EOTT公司的關聯企業。市場現在懷疑，安然在發現自己無法提供令華爾街滿意的盈利數字後，強迫EOTT在第二季度的最後一天達成了交易。
滑稽的是，安然早在1999年底已經因為該廠生産的添加劑屬於過時産品，而把該廠列為“損毀資産”（Impaired Asset），沖銷金額高達4.4億美元。時隔僅18個月，安然竟又以1.2億美元的價格出售！EOTT雖有專門的審計委員會評估這一交易價格，但該審計委員會的主席卻兼任了安然其它幾家子公司的董事，使整個交易仍然充滿了值得懷疑之處。
安然模式
安然已矣，後繼者是誰？
回望中國，可以發現，安然在企業結構上及運作方式上與中國許多“金字塔”式企業控制結構有類似之處。通過製造概念，使投資者相信公司已經進入高增長、高利潤的領域（如寬帶通信），然後業績上作“配合”，通過關聯企業間的“對倒”交易不斷創造出超常的利潤。安然為了躲避監管，儘量利用會計體系內在的缺陷，並多次作誤導性陳述。
使安然付出很大代價的也包括它與關聯企業簽訂的許多複雜擔保合同，這些合同常有關於公司信用評級、資産價值、安然股價的條款。這些條款看起來有很大的不同，但實際上相關性極高，一旦某項條款觸發，其它合同及相應條款會像多米諾骨牌一樣倒下。安然的這種根本性的系統風險使它像1998年的美國“長期資本管理公司”一樣，在能源市場波動太大時，這些因金融杠桿而擴大的系統風險迫使各條款相繼觸發，要求安然在恰恰沒有資金時以現金清償鉅額債務，引發清償危機。此外，安然用自己的股票或增發股票的許諾來提供財務擔保，也與中國許多企業的做法類似，這不僅會扭曲對公司管理層的激勵，而且會帶來嚴重的惡性循環。
安然已矣，後繼者是誰？（作者：美國耶魯大學管理學院金融經濟學終身教授陳志武 耶魯大學管理學院MBA 岳崢）
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來源:新華網
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