基金經理談投資組合(2004.07.23)

央視國際 2004年07月26日 14:14

　　主持人：進入二季度以來，大盤出現了持續下跌，許多投資者認為這和基金等機構投資者調整倉位有關，那麼事實究竟是不是這樣，本週公佈的基金二季度投資組合，在一定程度上能夠解答投資者的疑問。今天我們的週末論壇就邀請了兩位基金經理，來共同探討這些問題。

　　記者 萬方：到目前為止基金二季度的投資組合已經全都公佈完畢了，那麼作為市場上舉足輕重的機構力量，基金在新的投資組合當中有些什麼新的特點，我想是投資者最關心的問題，今天我們週末論壇請來了兩位基金經理，這位就是嘉實增長基金經理邵健先生，這位是中信經典配置的基金經理同時又是中信基金的投資總監丁楹先生。歡迎二位來到我們週末論壇。

　　記者 萬方：過去的二季度， 我們知道經歷了宏觀調控同時又有清理國債回購等等系統性的風險，我想對於很多基金經理來説都是非常嚴峻的挑戰。二位對於各自在過去的這個季度當中的表現是怎麼評價的呢 ？

　　邵健：在過去的第二季度，雖然我們相對於我們的業績基準，取得了百分之十幾的一個超額收益，但是相對上半年凈值高點，我們的凈值由前期的百分之十幾滑落到六月三十號的百分之九點幾，這個過程中，我們覺得還是有一些可以檢討之處，所以還是有些許的遺憾。

　　萬方：那麼丁楹你這邊呢 ？

　　丁楹：結合我們對市場的判斷，再加上我們自己的一個運作的節奏，那麼保持了一個相對謹慎的一種建倉的態勢，所以説到目前為止，我們操作結果的話，我們自己覺得還是可以的 。

　　萬方：我看了您剛剛公佈的前十大重倉股，我有一個感覺，您剛才説到自己在建倉過程當中是保持了相對的謹慎，但我看了您的投資組合，我覺得您還是相當大膽的。因為您的第一重倉股就是寶鋼股份，其他包括像房地産股的萬科、中海發展，還有像中國聯通，都是在這次宏觀調控當中受到影響比較大的一些行業或者企業，那麼您這麼做是不是有點明知山有虎偏向虎山行的味道呢？

　　丁楹：您去看我那個倉位的話，即使排在第一大的股票就是寶鋼股份，那麼它佔整個凈值而言的話也不會超過1.5個百分點，也就是説我們這只基金，它是保持一個適度分散的一種投資策略，那麼我們為什麼要投寶鋼，為什麼要投中海發展這些股票呢？是因為我們看好中國經濟之中這些龍頭的企業，儘管宏觀調控會對它短期的業績可能會有影響，但是我們作為一個管理規模超百億的基金的話，要更多地關注長期發展的狀況，更多地要從企業的戰略角度來考慮，要從它競爭地位來考慮，所以我們投這些股票我們是非常有信心的，我們會堅定地去持有這些股票 。

　　萬方：我看了你們兩位二季度的報告 ，其實都是相對於你們的基準來説，其實都是跑贏了大市，而且有相當幅度的增幅，邵健在10％以上吧，但是因為你們兩隻基金特點不同，您是一隻超大盤將近120個億，而邵健這邊是10億左右的小盤基金，那麼我覺得把你們二位請來可能更具有市場的代表性，我想投資是一個知己知彼的過程，這兩天你們也一定在看其他人的投資組合，在這種探討過程當中，有沒有什麼心得我們大家不妨交流一下。

　　邵健：通過二季度的投資組合，我們明顯感覺就是説基金的新的組合有兩方面的特點，一個從資産類別角度來説，二季度的基金組合更趨均勻，另外一個明顯感覺到，基金的價值投資理念開始趨於動態化，這個我們看到既包括就是説一些這種持續增長的一些白馬行業裏的公司，類似于像深赤灣，包括魯泰 、雲南白藥、 上海機場這樣一些公司，另外也包括一些可能發生脫胎換骨的資産重組的這樣一些公司，包括像復星科技，包括像川投控股，包括像黑龍股份這樣一些公司，但是我們關注到基金在這些資産類別投資的時候，就是説這種重組類資産投資的時候，還是相對謹慎的，就是所投資的比重基本上佔他們基金組合非常非常小的比例，應該可以説是謹慎出手吧 。

　　萬方：那麼您覺得呢？您發現有沒有什麼新的特點？

　　丁楹：簡單地看，幾家公司投資組合的狀況，給我的感覺就是和以前去看組合的話，有一個區別就是現在看每一家基金公司持有的股票，我覺得看起來比較舒服。

　　萬方：舒服是什麼意思？

　　丁楹：就是比較熟悉。幾乎是每一家公司持有的這些股票，也都是我個人喜歡的公司，我看現在實際上二八現象它逐漸演變為一九現象，就是説大家持股的話越來越集中在那些真正好的企業裏頭去了。

　　萬方：我也注意到像長江電力，目前它的流通股可能有20％以上，都是在被56家基金分別拿著，那麼這種高度集中的結果，對於長江電力今後股價的上行有沒有好的影響呢？

　　丁楹：我覺得應該會有好的影響。

　　萬方：但是也有一種説法，認為現在基金已經不是在價值投資，而是在進行價值博弈，可能針對的就是這種情況。

　　邵健：實際上在我個人看來，就是説當一個公司它的內在價值遠遠高於它的現價的時候，而且這個情況會逐步被越來越多的投資者觀察到的時候，那實際上下面市場存在的主要力量，應該是買入的力量。 但是當你的價格逐步接近內在價值，或者超越內在價值的時候，這個時候外部買入的力量會越來越弱，但是持有的那些人拋出的意願會越來越強，這個時候流動性應該成為一個非常關注的問題， 所以我覺得應該是從兩個階段來看待這個問題。

　　萬方：可是在這種宏觀調控具有很大不確定性的情況下，你如何給一個企業定價？怎麼樣衡量一個企業的內在價值， 因為這是看不見摸不著的東西 。

　　邵健：對。實際上的話是這樣，我想大家看公司可能有兩類，一類是和這種宏觀調控影響關聯比較緊密的這樣一些行業企業，另外一類是不太受宏觀調控影響的一些行業或者企業，首先的話就是説對一些不受宏觀調控很大影響的，例如它的市場主要在國外，例如説它主要靠消費推動的和投資關聯很小的這樣一些企業， 就是説我們在投資過程中，我們發現有一批這種企業。對於一些週期性的行業來説，也要分兩類來看，其實我們説宏觀緊縮對週期性企業表面上是利空，的確對所有的公司短期運營都帶來一定的壓力，但是實際上每一次行業的整合，大浪淘沙都是使得具有這種競爭優勢的企業，將來的行業地位更加穩固，在這個市場中佔有的份額更大。所以説雖然宏觀調控表面上對很多龍頭企業看起來是利空，但實際上我説要全面看，它們應該是長期利多 短期利空。

　　萬方：丁楹你同意剛才邵健的觀點嗎 ？

　　丁楹：我覺得我們的觀點，剛才講了，基金的投資理念越來越接近，而且大家判斷的標準也是差不多的，那麼我們在投資的時候，的確是這樣的，就是要看有競爭力的這些企業，可能比你看好一個行業更重要。那麼可以説宏觀調控可能短期來講，可能對很多公司是不利的，但是這個宏觀調控可能讓我們作為股票的投資人來看，可能給我們一個很好的機會，就是讓我們看清楚哪些企業是真正具有競爭力的。剛才邵健講了，就是一個是出口導向這種企業，那麼還有一類是和消費相關度比較高的這個企業，那麼受本輪宏觀調控它的影響比較小，可能應該説是我們現階段基金投資的一個避風港 。

　　萬方：您覺得汽車股屬於您説的這個範疇嗎 ？

　　丁楹：汽車股從它的市場表現來看，從基金減持的狀況來講的話，可以預計今年的狀況不是很好。

　　萬方：我發現大家在投資組合當中，汽車股是一個比較有分歧的地方，有些基金管理公司在二季度甚至增持了比如説上海汽車，但是更多公司在減持。我發現在丁楹的組合當中上海汽車也是比較靠前一個品種，您談談為什麼會這麼看好它的發展前景 。

　　丁楹：我還是看好這個行業，汽車行業的話，那麼今年的話它可能受到的影響比較大一些，一個是降價，另外一個是成本上升。但是從看長遠一些的話，汽車行業還是會保持一個比較快的增長速度， 那麼在這個行業裏頭，我們還是看那些有競爭力的企業，那麼上海汽車是我們比較看好的一個品種。

　　萬方：那麼去年年底到現在到今年年初的時候，五朵金花大家談得比較多，現在五朵金花大家都説凋謝了，只剩下可能惟一大家能夠取得共識的是電力股。其他像鋼鐵像銀行像汽車都有不小的分歧。同時最近煤電油運這新的四大金剛大家談的也比較多，想請你們談一談對新的四大金剛的發展前景你們是怎麼看的 。

　　丁楹：新老熱點這種更替，我覺得是非常正常的一件事情。那麼從五朵金花到現在，有人説現在煤電油運是四大金剛，從五朵金花到四大金剛這個過程的話，我想以後還會不斷有新的東西演變，可能四大金剛到三劍客都是有可能。我覺得剛才邵健講得很好，價值投資不是呆板的一個投資，它是要隨著環境的變化，隨著企業內部的這種變化 你要不斷地重新地來看這個公司的估值，是這樣一個過程。

　　邵健：去年的五朵金花和今年的四大金剛煤電油運這些行業，大家可能需要辯證去理解它，實際上的話就是説它們應該是在價值投資的背景下，在市場階段性的認識之下的一個階段性的産物。其實我們個人投資，就是説我們個人的話是基本上不會用這種概念。我個人的概念應該是英雄不論出處。英雄不論出處，只要是符合我們投資理念的，只要它是公司處於一個持續成長期，治理結構相對規範，然後動態的定價偏低，包括在全球的角度，然後抗風險能力較強這些公司都是我們所説的金花和金剛。像我們組合的話，實際上就是運、交通運輸這個行業佔相當比重的 但是像煤電油我們的比例都不是很高，倒是醫藥另外一個行業醫藥佔的比例很高

　　主持人：那我們注意到醫藥行業在過去的行情當中好像一直沒有過非常大的表現，這是不是也是你看好它的一個原因

　　邵健：這個只能是原因之一，只能是一個應當説原因之一。但是這個行業中我們的確是發現有一批公司，就是説，有兩類公司，一類公司像早期原料藥，它們可以在幾年之內實現這種五倍十倍甚至幾十倍這種增長。過去的歷程已經證明了這一點，就是説我們覺得這個，然後動態定價只有全球同類公司的一半左右。就是説有這些公司存在，另外一類就是品牌中藥，它們可能也是我們認為可能5年之後 市場還需要給他們20倍以上的市盈率，而它5年之內本身又是保持15％以上增長，那麼必然的結果是它們每年的股價有增長15％到20%的潛質。因為有這些公司的存在，然後當然市場輪動也是要考慮因素之一，它前期表現怎麼樣，醫藥整體雖然表現不好，但是實際上它們前期這些股票表現都非常好，所以説我們考慮這些因素的時候，會考慮，但是最主要的是，考慮它們的成長估值，抗風險能力和競爭能力 。

　　萬方：那我們就套用一下五朵金花這種説法吧。最近前五大基金重倉股，其實發現還是有很多是屬於老的五朵金花裏面，比如招商銀行、寶鋼，那麼你覺得在五個行業當中，有沒有在這次宏觀調控當中被明顯低估的，被過度拋售的這種股票呢？

　　丁楹：由於股指最高今年是1783點，那麼到了現在1400多點，短短的兩個多月，市場下調幅度這麼大，應該説肯定存在有一些股票，它的價格或者説它的價值被低估的 應該會存在。

　　萬方：我這兒也有一些券商提供給我們的統計數據，他們發現二季度組合和一季度相比，大家的持股倉位有一個比較明顯的下降，大概有10％ 。因為丁楹這邊你還是新基金，現在還在建倉期間，目前你的倉位也只有30％幾，下一步你打算怎麼辦呢

　　丁楹：下一步繼續選擇有競爭力的企業，選擇合適的時機，將倉位提升到一定的程度。

　　萬方：現在有一種説法，就是説下一步市場走勢很大程度上要看新基金的臉色 。

　　丁楹：我覺得也不一定吧。我們整體策略是不希望影響這個市場。

　　萬方：我看你現在債券拿了很多，一半以上是吧，股票相對來説也是只有30％，近期您是更看好債券市場，還是更看好股票市場 ？

　　丁楹：我會逐步地將我的股票持倉比例逐步提高。

　　萬方：邵健你這邊的倉位現在是70％多，其實你是高於平均水平的，那麼你下一步打算怎麼辦？

　　邵健：是這樣，就是説我們有一個原則，在市場不預期它有巨大的系統性風險的情況下。我們是一個基本恒定的倉位，然後我們以結構的不斷優化為主。因為我們相信我們的個股可以從中期長期的角度來看，可以戰勝市場這種系統性的風險。因為這個不是説我們選股怎麼怎麼，我覺得主要是這個市場已經發生了變化。這個市場中存在著一批公司，它們從動態的角度來看，被嚴重低估，從全球化的角度來看，被嚴重低估。如果現在市場還是像前期市場那種齊漲共跌的市場，一損俱損，一榮俱榮，那我們也會考慮做這種的倉位的經常性調整 。

　　萬方：剛才我們和兩位基金經理就二季度投資組合進行了交流，他們也介紹了對於下半年行情的一些看法，希望對於您今後的投資有所幫助。那麼感謝二位基金經理來到我們的週末論壇。