今日論壇：內冷外熱的國債市場（2004.05.25）

央視國際 2004年05月26日 10:55

　　主持人：雨　霏

　　

　　主持人：從4月12日到4月30日十幾天時間交易所國債指數下跌6.25%，這是歷史平均跌幅最大的一次，我們也發現債券市場出現一個現象，債券市場大幅下跌過程中外資機構卻是在大舉進入證券國債，野村證券QFII額度的60%也就是將近3000萬美元購買國債，其它的QFII也是有30%左右額度進入國債市場，外資為什麼會突然間青睞國債，今天我們就邀請了中信證券債券高級分析師李志強先生來探討這個話題，首先我想請你簡單概括一下今年上半年國債市場究竟是一個什麼樣的狀況？

　　李志強：今年頭四個月債券市場處在持續下跌過程中，1到3月份是一個緩跌過程，4 月份出現急跌，目前處在急跌後的反彈過程中。

　　主持人：實際上國債市場在今年上半年出現這樣連續變化，我們記者統計了一組數字更能説明問題，我們一起來看一下。

　　今年前五個月國債走勢：

　　今年年初由於人們普遍存在對人民幣升息的預期，國債的發行和交易都受到了一定制約，國債二級市場出現持續的大幅下滑，時至4月央行出臺了包括上調整存款準備金率在內的一系列緊縮貨幣政策，使人們對升息預期更加強烈，債市因此大幅跳水連創下跌記錄，據統計從4月12日到4月30日交易所國債指數下跌6.25%，市值蒸發200億，為歷史平均跌幅最大，長期債券整體跌幅相對較大，集中國債0213在4月29日收于71.4元，這創下交易所國債交易歷史最低價格，在此期間上證企業債指數跌幅更是達到7.32%，到了4月底由於普遍被預期的升息並沒有出現，而且國家所採取的宏觀調控已初顯成效，自此國債市場出現了小幅反彈，截至今天交易所國債指數收于93.5點，較最低點上升了2.62%，但是在100元以上的國債品種目前只剩下3隻。

　　主持人：我們看到國內投資者大舉拋售國債，也就造成國債市場大幅下跌，這就産生一個問題，有賣的就有買的，現在關注的就是究竟是誰在接盤國內投資者賣出的這些國債，我們先來聽一聽德意志銀行亞洲區高級債券分析師馮思果的看法。

　　馮思果（德意志銀行亞洲區高級債券分析師）：最近大家都比較關注QFII投資者是否增加了對中國人民幣國債的投資，據我的觀察這確實是有增加的趨勢，在大概20億美元的QFII投資量裏面，我覺得有相當一部分是放在了中國人民幣國債投資。

　　主持人：李先生從你所掌握的信息分析來看是不是也説明了外資機構不僅對大幅下跌國債確實熱情高漲，而且已經出手？

　　李志強：確實是這樣，與國內投資者相比，外資投資者對國債投資熱情是比較高的，根據中國國債公司的登記統計1到4月份有相當多的機構投入大量資金在二級市場上買入國債，以匯豐銀行上海分行為例，它在1到4月份投入92億人民幣在銀行間市場買入國債，即便在國債市場大幅下跌4月份它也是投入將近17億元人民幣買入國債。

　　主持人：這只是匯豐銀行一家，還有其他許多外資機構。剛才李先生所提供的數字來看確實證實了外資機構在國債暴跌當中瘋狂的購買行為，它們的原因又在哪，我們再來聽聽德意志銀行亞洲區高級債券分析師馮思果的看法。

　　馮思果（德意志銀行亞洲區高級債券分析師）：我覺得這增加有可能是有三個原因，第一個原因就是股票市場最近相當不穩定，特別是大中華區的股票市場有了相當大的下跌情況，第二就是經過今年前四五個月的國債市場的下跌過程，中國國債回報率有了大幅上升，已經遠遠超過了同期美國國債回報率，使得中國國債回報率對外國投資者更具有吸引力，第三是外國投資者QFII投資者對中國央行能夠運用一種比以往更加穩健和逐步的措施，來放緩經濟是更具有信心。

　　主持人：我想不管對任何投資者來説，投資行為簡單的目的就是為了賺錢，剛才馮思果談到他們購買國債的3個原因可以賺到錢，你認為外資購買國債是憑什麼來達到自己的目的？

　　李志強：我認為外資機構大量購入國債應該説一個主要的原因是預計人民幣在未來一段時間會升值，要成為人民幣升值受益者，投資國債尤其是中短期國債，風險比較低，無疑是一個最佳的選擇，其次還有一個原因目前我國國債尤其是中短期國債，在5年期以下國債收益率水平與其他一些國債相比，與美國中短期國債相比，收益率能高1個百分點以上，這也是其中一個原因，但是我認為這是一個次要原因，主要原因還是對人民幣升值原因。

　　主持人：在對德意志銀行亞洲區高級債券分析師馮思果的採訪中，他還告訴説目前投資國債外資投資者有兩種投資行為，我們來看一下。

　　馮思果（德意志銀行亞洲區高級債券分析師）：我覺得主要是有兩種投資者，一種是中長期投資者，這種投資者的特點是他們購買債券不做過多的避險安排，基本上會做到到期持有，以獲得債券回報率加上未來人民幣升值的好處，另外一種投資者是只是利用人民幣遠期匯約進行有效避險，從而取得國內人民幣債券回報率和國外人民幣遠期市場回報率的差價投資。

　　主持人：同樣是賺錢但是卻採取兩種不同投資行為，反映出他們一種什麼心態？

　　李志強：我認為他們之所以採取兩種不同的投資策略，主要是反應它的風險承受能力不同，一部分投資者因為人民幣升值畢竟預期有一定不確定性，一部分投資者選擇現在鎖定風險，同時也鎖定收益，這部分應該屬於戰術性投資者，另外一部分投資者風險承受能力比較強，它選擇現在不鎖定風險，因為鎖定風險同時鎖定收益，使預期收益維持在比較低的水平，它現在不鎖定風險，這種投資者是一種長期投資者，屬於一種戰略性投資者，我覺得主要是風險承受能力不同所造成的。

　　主持人：也是他們對人民幣升值預期可能有不同的看法，對於外資這種投資行為，專家又是如何看待，就這個問題我們採訪了財政部財科研究所所長賈康博士，我們來聽聽他的觀點。

　　賈康博士（財政部財科研究所所長 ）：這是在我們加入WTO和金融市場進一步開放以後，合乎經濟運動自身特點的一個必然現象，這些外資機構認為有這樣的市場機會，他們這種具體的行為應該説是屬於一種他們的理性選擇，在不違反金融市場規則的情況下，可能也沒有什麼大驚小怪的必要，但是確實值得我們來研究探討它給我們的一些啟示。要跟蹤分析我們沒有看到很大機會的事情他們卻看到了似乎是很大機會，但對管理者來説也要注意分析跟蹤研究這種現象，我們金融方面的管理，政策的引導應該是適應市場經濟的發展，金融深化、金融産品多樣化等，應該由粗到細來做得越來越週全。

　　主持人：在賈康博士看來外資機構投資行為是一種理性而且也是必然的選擇，李志強其實我們看到外資機構這處搶購和境內機構拋售形成一個鮮明對比，對境內這些機構投資者會有些什麼啟示，是不是意味著他們錯失了一些投資好機會？

　　李志強：我認為不是這樣的，因為國內投資者跟外資他們在判斷債券市場投資價格基礎是不一樣的，外資投資者它可以從人民幣升值中獲得一塊收益，國內投資者是無法從人民幣升值當中獲得收益的，因此當境外投資者覺得債券市場收益率已經具有一定投資價值，而國內投資者可能覺得這個收益率還不夠高，還希望債券市場能夠繼續再跌一跌，這就是一個很大區別，但是我覺得有一點國內投資者可以借鑒，外資投資者在買入人民幣國債同時使得外匯遠期交易來鎖定風險，同時也鎖定收益，境內投資者應該説在以後投資當中多注意利用一些金融衍生産品，國內雖然金融衍生産品比較少，但是最近推出開放式回購也可以算做一種避險工具，在以後投資中多注意運用這種衍生産品來回避投資風險，這覺得這點國內投資者可以從境外投資者行為當中借鑒。

　　主持人：如果對我們普通投資者觀察外資機構舉動來講，他們可能更關心將來國債市場受他們這些舉動會不會有些變化影響？

　　李志強：我認為會的，因為外資它投入大量資金無論在一級市場申購新國債，還是在二級市場買入國債，都會對債券市場價格形成一定支撐，作為境內機構投資者在判斷債券市場走勢時候，比如説以前對債券市場下跌幅度有一個判斷，現在因為外資因素在裏面，就應該對下跌幅度做修正，下跌可能不像原來預期那麼深，同時在反彈時，由於外資介入可能反彈高度比較以前會有所增加，我認為這是很重要的一點。

　　主持人：你剛才提到今年上半年國債市場是出現一個從緩跌到急跌到目前反彈階段，你認為接下來國債市場走勢可能會是一個什麼樣的狀況？

　　李志強：應該説這個比較難判斷，但是我的觀點就是目前這個反彈可能會持續1個月左右，到6月中當下一個月CPI程序出來之前，這個反彈可能都有望延續，但是因為5月份CPI可能增長率會比較高一些，這個對債券市場可能會形成一個比較大的壓力，屆時這個反彈可能延續可能性比較小。

　　主持人：是不是説現在對於普通者可能非常想進行國債市場投資，目前就是一個很好的介入機會？

　　李志強：我覺得對於一個投資者，如果他能夠接受一個3%左右年收益率，同時他手中的資金能夠進行比較長期的投資，對於這樣的投資者我建議可以買入一些期限比較短，我指的是在5年以下，最好是在3年左右或以下的國債品種，持有到期我們測算這個年收益率大概有3%左右，對於這種投資者我們認為是比較合適的，風險比較低。

　　主持人：我想影響到下一步國債市場發展可能外資機構行為是一方面，但是不是主要因素，除了關注像你剛才提到CPI指數之外，其他還有什麼因素？

　　李志強：除了關注剛才提到CPI之外，還有兩個方面因素需要關注，一個要關注宏觀經濟增長數據當中投資增長速度，如果二季度統計數據出來以後投資增長速度居高不下，這個必然會促使央行採取一些緊縮手段，這個對債券市場是非常不利的，另外要關注美聯儲在加息方面的動作，如果美聯儲採取加息手段，這個對中國債券市場也會構成一定壓力，主要是這兩方面。

　　主持人：感謝李先生進行的分析。