今日論壇：並購－－“病”了業績(2003.11.13)

央視國際 2003年11月13日 23:45

　　主持人：羅曉芳

　　嘉　賓：吳　昊 東方高聖投資顧問公司

　　嘉　賓：賀　俊　華夏證券研究所

　　主持人：今天的節目我們關注的話題是上市公司的並購重組，首先來介紹一下嘉賓，為你請到的是東方高聖投資顧問公司的吳昊先生，還有華夏證券研究所的賀俊先生，歡迎兩位，説到上市公司並購重組，為了説清楚這個問題，我們要先舉一個例子，首先我們要請觀眾來看一個短片，看短片的時候請你關注一下上市公司重組前後的變化，好，我們一起來看一看。

　　5年前托普軟體通過收購國有股成功實現了對長征機廠的重組，公司業績在重組當年就實現了重大轉變，重組的魅力同樣體現在二級市場，托普軟體的股價從重組前的5元左右一直飆升至28元，很多投資者以為烏雞終於變成了鳳凰，重組的第3年托普軟體通過增發新股，募集資金近9.8億元，於是大家又開始企盼新的投資項目能為托普軟體帶來新的收益，托普軟體的股價也在這一年的7月份攀上了歷史高位48元，然而好景不長，如果用凈資産收益率來衡量，托普軟體的贏利能力正是從這一年開始連年下滑，今年投資者依然還在企盼托普軟體能夠重現輝煌，但讓投資者意外的是托普軟體發佈了中期業績預警公告，根據托普軟體最新的報表，公司2003年前3季度共實現凈利潤834萬元，將資産收益率還不到0.6%，業績的下滑退去了鳳凰的光環，今天托普軟體收盤價僅為7.05元，每股收益從重組前的0.01元到重組後的0.72元，再回到0.04元，托普軟體業績的過山車在市場中並不是單一的現象，市場中和托普軟體有相同經歷的公司不在少數，比如神龍發展和它的兄弟公司ST昌源就曾經通過重組而一度輝煌，而現在卻又一同在虧損的泥團中掙扎。

　　主持人：觀眾朋友不知道有沒有注意到這麼一個變化，就是上市公司在重組當年它的財務數據顯示它的業績是提升的，但是在這之後業績就出現了下滑，那麼我們關心的是這只是一個個案的現象還是具有普遍性，就這個問題我想賀先生是有一個統計的，他可以告訴我們。

　　賀 俊：應該説這種現象還是具有一定的普遍性的，那麼針對並購之後這個上市公司績效變化，我們曾經做了一個比較詳細的研究，這個研究是進行了一個大樣本的抽取，那麼抽取的時間跨度是從2000年到2002年，2000年我們抽取了94個樣本，2001年的時候抽取了110個樣本，2002年的時候抽取了139個樣本，應該説這個樣本的數量還是足夠大，具有很大的代表性，我們可以2001年作為例子來具體地舉一個數字來説明，2001年的時候國有企業並購上市公司之後，上市公司的績效發生改善的佔到了25%，績效出現惡化的達到了75%，民營企業作為並購主體的民營企業並購之後，上市公司績效發生改善的佔了36%多，發生惡化的達到了60%多，從2000年和2002年的數據看，基本上也是這樣一些狀況，就是出現了並購之後一年優、二年平、三年惡化這樣一個現象，所以應該説這種並購之後上市公司業績惡化還是有一定的普遍性的。

　　主持人：你剛才談到了國企和民營並購主體的時候出現這種業績下滑的現象，外資並購的情況又是怎麼樣的？

　　賀 俊：這裡也有一項研究，就是截至2002年底的時候，抽取了11個這種外資作為並購主體的並購案例，其中有9個並購案例發生以後，這個上市公司的業績也是出現了不同程度的下滑，只有兩例上市公司在外資並購之後業績出現了回升，所以從這個角度來看，不管這個並購主體是國有企業、民營企業還是外資，並購之後這個上市公司的業績都有不同程度的下滑這樣一個趨勢。

　　主持人：也就是無論並購主體是誰，無論是外資、無論是國企還是私營企業，最後我們發現業績都呈現出這種下滑趨勢，我們在思考一個問題，既然並購重組的初衷是優化資源配置，為什麼最後優化的結果業績反而下降，吳先生你認為最重要的原因是什麼？

　　吳 昊：我覺得這可以從並購市場的成熟程度來考慮這個問題，我們國家上市公司並購市場只有6年這樣一個歷史的歷程，這個市場應該説是目前還處在一個比較初級的、比較幼稚的階段，為什麼這麼講呢？因為整個市場的參預者是比較盲動的，而且以前這些市場的監管措施可能也不是很完善，所以導致以前上市公司並購發生了很多的問題，很直接的一個表現就是上市公司的業績發生了下滑，我覺得這是證券市場的不成熟和並購市場的不成熟，是直接導致這個現象的一個原因，另外還有一些其他方面的原因，比如説上市公司收購完之後，他進行了行業的轉換，進行了重大的資産置換，這個時候每個行業的平均利潤率是不一樣的，所以説有的行業，高利潤的行業進入了一個低利潤的行業，這個時候可能會出現一個下滑，另外每個行業的行業週期是不一樣的，有的企業在收購之後可能這個行業馬上進入了一個低谷，這個時候企業是沒有辦法抵抗這個行業系統性風險的。

　　主持人：從近幾年的並購市場來看，我們發現有這麼一個現象就是並購主體的權重正在發生著變化，其中並購主體為民營企業的並購案例的是232例，佔到全部並購案例的37.1%，而且是呈現上升的趨勢，從財務指標來看，民營企業並購的業績也呈現下滑的趨勢，為什麼有這麼多的民營企業在並購之後下滑的這種情況下，還接踵而至地來並購上市公司，這個到底是出現一種什麼樣的動機呢？

　　賀 俊：我個人認為民營資本進入上市公司最主要的一種因素還是看中了上市公司的再融資資格，我們都知道這種資本作為一個逐利的要素，他進入這個上市公司而且付出了成本一定是要獲得相應回報，我們看到這個民營資本進入上市公司之後，馬上都要給這個上市公司吃一些速效藥，比如説像資産置換，把這個贏利能力好的資産置入到這個上市公司裏，提高上市公司的贏利能力，也有可能就是控股股東與上市公司進行聯合投資來增加這個上市公司的利潤來源，提高上市公司的贏利能力，更有甚者有的控股股東乾脆在控制了上市公司之後就把一些資産無償的劃撥給了上市公司，所以可以看出來，就是説這個控股股東很快在很短的時間內改善了上市公司這個業績，使它發生業績變臉的這種動機是非常強烈的，比如説從民營資本控股的上市公司業績指標來看，從凈資産收益率來看，在並購的第一年和第二年都保持在10%這樣一個水平，大家都知道凈資産收益率達到10%恰恰是再融資的一個非常重要的指標，我們也看到了這種偶然的現象恰恰就是發生了，所以我們可以從這種現象推斷出來，就是説這種民營資本控制了上市公司之後，很可能是看中上市公司再融資資格。

　　主持人：為了繼續融到更多的資金，他們紛紛達標然後吃一些速效藥提升的方式，採取這種方式，吳先生你認為民營企業它來並購的一個最主要的動因是什麼？

　　吳 昊：我們現在拋開上市公司層面來看，民營企業現在面臨的最大的一個問題就是一個融資困難的問題，其中目前我們國家的這種金融環境對民營企業提供金融工具的支持不是很多，從銀行還是從這種債務工具來看都不是很多，而只有證券市場現在是比較市場化，而且是效率比較高的這樣一個融資市場，所以説民營企業肯定要通過各種各樣的方式進入證券市場來達到它一個融資的目的。

　　主持人：民營企業對於資本、資金的這種渴求，是最重要的一個動因？

　　吳 昊：我們可以看到不管是國有企業還是民營企業，當它的産業發展到一定程度之後，它的産業做得很大，它的原始積累又做得非常漂亮的時候，它需要一個産業跟資本對接的機會，所以説當企業發生這種並購衝動的時候，也往往是這個企業前幾年做得非常好，規模做得非常大，有了這原始的衝動，但是怎麼樣把這種原始的衝動，感性的這種並購衝動變成理性的並購衝動，是導致並購的一個非常重要的原因。

　　賀 俊：就是剛才吳先生講到，民營資本利用上市公司作一個産業資本與金融資本的一個對接，我想這樣一個現象在市場經濟裏本身是無可厚非的，但是我想到底這個對接的效果怎麼樣可能歸根結底還是取決於並購之後形成的這種産權結構，這種産權結構對控股主體這種激勵可能是有直接關係的，就拿我們目前這種民營控股上市公司形成産權結構來説，有一個非常鮮明的特點，就是這種實際的控制人往往通過這種一層或者是多層控制鏈條來達到間接對上市公司控制這樣一個效果。這樣一個特殊的産權結構導致一個特殊的結果是什麼，就是實際控制人對於這個上市公司的控制權跟這個收益權是不對稱的，我們可以打一個簡單的比方，舉個例子，比如説我對一個機器擁有50%的控制權，也就是説絕大多數是我説了算的，但是這個機器增值了以後，我僅僅能夠得到5%的好處，那麼我肯定就是説改善機器質量這樣動機就不足，我也可能有更強的動機就是把這個機器的一些零件，可能放到自己的口袋裏，就這樣一種特殊的産權結構可能會扭曲這種控股股東的行為動機。

　　主持人：我理解這個意思就是説很多的民營企業通過繞圈子的方式、通過關聯企業、通過其他的企業間接持有上市公司股份，所以它直接得到的收益和他持有的股份控股的比例是不對等的，是絕對少於這個股份的，所以他的動機和動力就不足了，接下來我還想談另外一個問題，也是一個非常有趣的問題，投資人非常關心的問題，就是這些並購公司的股價問題，二級市場的表現問題，這方面我知道你也是非常有研究的，能不能説説你的結果？

　　賀 俊：我這裡有一個簡單的統計，這個統計指標是並購主體控股上市公司之後，上市公司的超常累計收益率的一個走勢，那麼超常累計收益率是一個比較學術的、比較難以解釋的這樣一個指標，我可以簡單地説一下，超常累計收益率它反應的就是並購事件發生了和沒有發生的一個收益率，簡單的理解就是這樣的，從圖可以看出來就是這個圖統計了並購前60日和並購後30日這樣一個超常累計收益率，從圖中我們可以看到在並購之前的60日，整個累計超常收益率呈一個直線上升的走勢，但是在並購披露日之後，超常累計收益率開始走一個下滑的趨勢，也就是整個以並購披露日為中點形成了一個拋物線的這樣一個走勢。

　　主持人：也就是説我們看到在披露日之前基本上股票是持續上漲的，快接近披露的時候是淩厲上漲，披露之後就緩步下跌？

　　賀 俊：這個應該説是與我剛才講到業績變化是有直接關係的。

　　主持人：那麼你認為這種現象正常嗎？

　　賀 俊：這個現象應該説有它合理的一面，就是我們剛才講的，在並購之後業績有一個下降的趨勢，所以市場我們可以看到在並購披露之後，做出了負面的評價，當然也有它不合理的一些方面，比如説在並購披露日前60日就開始上升，我們可以有這樣一些猜測，可能有內部人利用內幕消息來進行個股的炒作。

　　主持人：按説這個並購方上市公司是不可以直接操縱股價的，買自己的公司股票，這裡面存在一些不合規的行為？

　　吳 昊：這從上市公司整個的股權結構來看這個問題，因為非流通股和流通股兩個利益集團的存在，使得這種同股同權的概念和同股同價的概唸有一些差異在裏面，所以非流通股股東他作為控股股東可以利用這種控制地位去影響流通股股東的利益，雖然法律禁止上市公司控制人去炒賣自己的股票，但是其實很多案例已經佐證了很多人還是要以身試法，另外一個就是上市公司的高層人員，可能會利用這樣的一個非常內幕的消息去做一些不應該做的事情，我覺得可以從這兩個層面上來考慮導致這種拋物線型股價發生這種變化的一個原因。

　　主持人：你覺得這種違規的原因也是比較深刻的原因，就是股權的割裂是它一個客觀存在的原因？

　　吳 昊：國外的並購它的上市公司股價的走勢圖跟國內是不太一樣的，因為對於收購方來講，它收購的時候股票的價格越高，它的成本越高，但是我們國內收購方只收購非流通股，跟流通股的收購價格是沒有必然的相關關係，所以説這個導致了它用非流通股的價值去影響流通股的價值，反過來就是流通股股東的利益在這裡面受到了一定的損害。如果按這個拋物線來解釋的話是可以這樣解釋的。

　　主持人：股權的割裂導致了這一切。好，其實最後我們要關心的一個問題，就是在整個過程中究竟是誰受益、誰受損？我們想算一個賬，賀先生你覺得這個賬應該怎麼算？

　　賀 俊：我們還是從剛才這個走勢圖看一下，我們看到在這個並購披露日之後，整個累計超常收益率走了下降這樣一個趨勢。我們很直觀地可以感覺到如果是在這個時間進入資本市場的，或者説是買入二級市場的流通股，肯定有被套牢這種可能。

　　主持人：就是在披露日之後？

　　賀 俊：對。

　　主持人：但是正好普通的老百姓、普通的投資者就是在它公開披露之後才知道這件事情？

　　賀 俊：因為很多這種二級市場的中小投資者從信息這個角度來講是不具有優勢的，這是從一個短期角度來看，那麼從一個長期的角度，我們剛才也看到了上市公司在並購之後，整個財務績效是處於下降這樣一個趨勢，我們知道如果上市公司這個業績是提升的，或者説上市公司價值是創造了新的價值，我們可以想象應該是一個多贏局面，但是既然它沒有創造新的價值，財務指標下降了，肯定有一部分人受損的，我們可以直接想到的就是在這個二級市場買入接手了這個並購時，流通股的這樣一些中小投資者可能被套牢了。

　　主持人：感謝賀俊和吳昊。