今日論壇：一個股民的質疑（2003.08.06）

央視國際 2003年08月07日 14:15

　　主持人：羅曉芳

　　嘉　賓：程　兵　中國科學院金融避險對策組副組長

　　主持人：今天我們演播室邀請的嘉賓是中國科學院負責金融工程研究的程兵博士。我們看到它提出了質疑，如果按數學的方法來算好像是一個不等式，好像是接受了損失，你認為我們國家金融工程這個項目是真的算錯了嗎？

　　程 兵：這個問題這麼來做，就是首先我想把問題先簡單化，首先我們不要考慮稅收問題，第二個問題就是對中國股市投資價值的判斷，把這兩個問題先拋在一邊，局限于談這個公式，為什麼要進行除息，如果送配的時候進行除權，我再把這個問題再簡單化一點，假定某個投資者買了一隻股票，當時他買的股價是20元，而且這個公式也承諾了一年以後要分紅1元，如果説我們再假定這個市場一定波動都沒有，沒有市場風險，沒有價格風險，這個股價應該一天一天地漲一點，到一年以後就變成21元，在21元這一天就會分紅1元，這個時候就應該把價格調回20元，減掉1元，如果不這麼做是對一年買20元的投資者不公平。為什麼，因為有的人可以在除權前的一天21元，或者21元差一點點就買入股票，到了除權完以後，如果價格還是21元，它可以在幾天之內的時間獲得1元錢的收益，這樣是一種投機或套利的行為，所以這個市場的設置使得要得所有要進入市場的人是公平的，舉個例子來講，一年的人持有掙到1元，相當於5%的收益，有的人是在半年之中進入的，從理論上講他應該只收到5%的一半，2.5%的收益，否則就是不公平。同樣一隻股票20元價值來自於這個公司它未來分紅的期限，現在到了經過除息以後變成20元，同樣對於在這個時候又有人買了，依此類推，再來一年它也掙1元，所以説這一個公平的機制，但這裡面，我其實要做一個特別強的假定，這個價格不波動，沒有這種價格波動，金融工具有沒有，有，銀行存款、債券都是這樣，每天會有一個利息累計，一直到除權的那一天，但是股票它不是這種類型的金融工具，股票的風險是比債券和銀行存款高的，一年以後這個價格可能不是21元，可能會是很高，30元，也可能是18元，但是有一個價格可能最容易引起人的誤解，20元，如果説起初買的是20元，一年以後還是20元。

　　主持人：除權之前還是20元？

　　程 兵：對，沒錯，經過除權以外變成19元，這分紅的1元又交了稅，所以這時候這個投資者會感覺，怎麼我的總資産價值交完稅分完紅，最後變成19.8元，所以我反而賠了。這種觀點屬於對股票金融工具的它本身的收益和風險不是很了解。

　　主持人：就是説股票和債券、存款是有很大的區別的，它是有市場波動的，而且其實你剛才談的，我也注意到一點，你説其實除權之前的價格，已經包括了大家對這種權益的預期，所以它的股價應該是不停留在20元以上，可能它已經漲到了21元，甚至更高。當然也不排除市場特殊情況下可能走低。但是楊先生他的質疑，他是這樣質疑的，他並不質疑除權，他認為上市公司應該分紅，但是不應該除息，對這個觀點你怎麼看？

　　程 兵：這個觀點其實剛才我已經回答了，所謂除息就是你分紅1元，從20轉到21元，然後又分紅，然後又變成20元，但是現在股價可能20元，21元，或者更高，或者更低，所以不管怎麼做，除息行為要使得在任何時候進去的投資者和更早的時候它的享受的投資和風險是一樣的，不能説有的人在無風險的收益。

　　主持人：你認為證券市場不應該有這種免費的午餐，應該有一個非常公證的機制，這樣才好？

　　程 兵：對。

　　主持人：我們還關注另外一個問題，就是稅的問題，這位投資者其實它算20元到19.8元，中間有0.20元，這是一個稅的問題，20%的稅的問題，對於這個稅，這位投資者也有他的看法，你怎麼看待他的這種質疑？

　　程 兵：我覺得這個問題這樣來看，因為我們知道作為一個股市，它是一個三個主體利益集團，一個是投資者，一個是上市公司，還有一個是國家。國家的態度就是説我作為一個國家主體設置了這麼一個交易所，提供方便，完成交易買賣，或者説進行投資，所以我要收稅，這個我想可能大家都不會有疑點。甚至剛才那位楊先生提到的，除息前收稅不是之後收稅，我想這和國家的態度財政部有關係，它願意目前來講它是在選擇規定，在之後收，我想這個是國家規定。

　　主持人：你認為這個牽涉到3個利益方，上市公司、投資者，還有國家，這個問題跟上市公司與投資者之間沒有什麼關係？

　　程 兵：沒有關係。除權剛才我説的一定要保持對所有市場的參與者享受同樣的收益和風險結構，比如是承受。這個是那個除權公司所體現的精神，否則就是套利。否則就一定存在套利。

　　主持人：在兩個交易所我們也採訪過他們，他們覺得目前這個公式是按照國際來進行的，也是比較公正的一個公式，你認為這個國際慣例中是否有所體現，在國際上通行的除權除息是個什麼樣的方式？

　　程 兵：國際上採用的是除息前除息後保持市值保持一致，這樣推導除權公司，這個是全世界只有一個公式，所以説國際慣例。

　　主持人：楊先生的質疑也引發了我們的另外一種思考，如果我們的上市公司能夠持續給的股民回報，如果能夠有一個很好的法人治理結構業績不錯，可能楊先生就沒有這種質疑了？

　　程 兵：對，這的確是反應了中國股民的一種情結，你老不給我創造收益，老給我送配掏錢，反在我這兒掏錢，所以反應的就是中國資本市場的發展，就像剛才説的一個是公司治理結構，另外一個是不是上市公司以股東利益最大化為原則來管理和經營這個公司，這些可以説遠遠不夠的，所以他相信反應在股價上，股民用腳投票等等，這反應了一個，我覺得這方面也是包含在這次楊先生反映的一些意見和建議。

　　主持人：謝謝程博士。