分析：“以股抵債”不解“現金流”之渴

央視國際 (2004年08月04日 15:13)

　　中國經濟時報消息：據中國證監會、國務院國資委有關負責人在發佈會上的解釋，“以股抵債”是指上市公司以其控股股東“侵佔”的資金作為對價，衝減控股股東持有的上市公司股份，被衝減的股份依法登出。這種做法為解決控股股東侵佔上市公司資金問題提供了一種現實途徑，並且經過“以股抵債”的操作後，由於縮小了上市公司總股本，提高了每股收益，其市盈率也會得到一定程度的降低，財務報表似乎“好看”了許多。但“好看”只能一時，卻不能長久，登出股本的做法由於沒有給公司帶來實實在在的現金流入，“以股抵債”後的公司“虛脫”依舊，為後續發展帶來了隱憂。

　　

評判一個公司運作好壞不能單靠研究其資産負債表、利潤及利潤分配表，公司的現金流量是一個不能忽視的重要因素，如果企業現金流匱乏，即使企業看起來盈利能力頗佳，極端情況下，一樣會陷入破産倒閉的境地。統計結果顯示，連續兩年虧損的上市公司中，70％存在控股股東侵佔資金行為；在已退市的15家中，其經營失敗的重要原因之一就是控股股東的侵佔行為。正是由於大股東的“惡意欠款”，使這些公司失血嚴重，現金流匱乏而面臨生存危機。

　　“皮之不存，毛將焉附？” “以股抵債”最需要解決的是上市公司現金流嚴重匱乏帶來的生存危機，而不是將解決大股東欠款與股權分置的工作兩步並作一步走，認為是找到了一個解決股權分置的“絕妙辦法”。況且要知道，據計算區區200多億的登出股數與龐大的非流通股相比，實在是杯水車薪。

　　盤點一下這些被“惡意欠款”的上市公司，不難發現，它們大都面臨鉅額債務到期被銀行追索債權的難題，加之多年來被大股東當成“提款機”，公司的競爭水平、盈利能力都大不如前甚至虧損。這種情況造成了公司融資能力的減弱：一方面銀行擔心大量不良貸款的産生加緊回收貸款，新增貸款難上加難；另一方面受經營業績連年下降的影響在二級市場上融資成為一種奢望。

　　這些公司想增加現金流入只能從大股東欠款這兒做文章。如果利用市場對欠款大股東的股份進行拍賣或處置以抵償欠款，一方面引入了有實力的投資方，一方面合情合理地解決了現金流入的問題，為上市公司的發展預留了想象空間。而“以股抵債”使大股東合理合法地逃脫了“惡意欠款”拖垮公司的責任，被掏空了的上市公司最後得到的只是財務報表的暫時“美化”。從這個角度看，“以股抵債”的創新價值值得懷疑。

　　綜合來看，如果操作不力，當前的“以股抵債”方案除了存在放棄引進有實力投資方從而增加公司現金流入的“短視行為”外，至少還有如下缺點：

　　一、由於控股股東所“侵佔”資金被衝減，加大了存量資産背負企業包袱的壓力，有可能加速經營上的惡化；反過來，公司在二級市場上再融資困難重重，從而使公司陷入資金週轉不靈的不利境地。

　　二、“以股抵債”價格作為整個方案的核心部分，其定價依據規定不具體，給操作上帶來一定難度。現有的定價基礎為，“參考公司經審計的財務會計報告、獨立財務顧問報告和以股抵債股份估值報告，合理確定價格，最終由股東大會審議批准。”由於“以股抵債”類上市公司的特殊性，其財務報表的可信度究竟如何、根據財務報表而不是依靠市場的方法得出的抵債價格是否體現“三公”原則難以預料，給估值工作帶來了難度。

　　三、“先欠賬，後抵債”為控股股東提前高價逃遁創造了良機，也為抵債後公司的業績變臉埋下伏筆。在國內證券市場誠信基礎薄弱的大環境下，控股股東完全可能利用掌控上市公司的權利控制公司的財務報表虛增利潤，做大公司凈資産，而對一些隱性的損失如對外擔保等引起的或有負債等隱瞞不報，從而以較小的代價成功抵債、高價逃脫，而將業績變臉的噩夢留給上市公司。

　　四、部分“隱性”的資金侵佔行為利用“以股抵債”的機會，大量轉化為“顯性”侵佔並利用政策高位套現。

　　五、助長了大股東通過“以股抵債”的方式侵佔流通股股東權益的苗頭。

　　作為一種金融創新，“以股抵債”要對上市公司的發展起到良性推動作用，如果在大家沸沸颺颺的忙碌之後，發現上市公司並沒有得到一分錢的“真金白銀”，欠錢大戶一走了之，留下一幫中小投資者面對危局……投資者還能歡呼我們制度上的創新嗎？（見習記者　洪壘）

責編：范小利