重估A股價值 QFII給股市帶來根本性轉變
——引入增量資金 轉變市場理念
央視國際 (2002年11月11日 09:55)
證券時報消息：11月7日，中國證監會和中國人民銀行聯合發佈了《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》（以下簡稱《辦法》），該辦法自12月1日起正式實施，標誌著中國資本市場正式引入QFII（合格境外機構投資者的英文縮寫）制度。QFII是在資本項目尚未完全開放的國家和地區，實現有序、穩妥開放證券市場的一種過渡性制度安排，引入QFII制度是我國資本市場發展過程中的一項重大舉措，對國內證券市場的長遠發展將産生深遠的影響。
這一政策的出臺，宣告了國內A股市場在對外開放方面邁出了第一步。已實施QFII的國家和地區的經驗證明，允許外資進入，並不意味著股票市場會出現即時的上漲，但其對證券市場長期發展的促進作用卻是肯定的。外資投資國內A股，不僅僅是給國內A股市場帶來資金，同時將會在推動證券市場規範化發展、樹立新的投資理念等多方面發揮一定作用。鋻於國內A股市場的現實情況，我們認為，QFII實施後，境外合格的機構投資者入市的規模不一定會太大，但由於中國經濟長期穩定的高速成長，以及國內市場存在匯率、債券、新股配售等多種盈利模式，無疑將吸引境外資金以QFII方式進入中國，分享其中的收益。
市場將呈現兩大變化
QFII政策的實施將給中國股市帶來根本性的轉變，包括：
封閉市場向開放的市場轉變
引入QFII是我國對外開放、引進外資政策的拓展和延續，是引進外資的一種新形式。由於中國經濟持續增長，每年吸引外國投資達到400多億美元，但這些投資都是直接投資，而通過資本市場進行的間接投資作為國際投資的一種重要方式，由於缺少必要的渠道，在我國引進的外資中所佔比例很小。11月3日國家有關部門推出的國有股、法人股可向外資轉讓的通知，主要針對上市公司非流通股份；11月8日推出的QFII，主要針對在證券交易所掛牌流通的除境內上市外資股以外的股票、國債、可轉換債券和企業債券等。這二者的出發點不同，但目的均是引入境外投資者來購買上市公司股份。尤其是QFII的實施，將為那些願意通過資本市場來分享我國經濟高速增長成果的境外投資者，開闢一條快捷的通道。當然，QFII能否成功推行 的關鍵不但在於一個國家整體經濟是否有吸引力，還在於其證券市場有無合適的投資品種和投資工具，以及法律和監管環境是否完善。
引入QFII將加快國內證券市場投資主體多元化。長期以來我國證券市場散戶投資者比重過高,以散戶為主的證券市場存在投機盛行、市場波動劇烈的問題。發展QFII制度可以大大增加機構投資的比重，改善我國證券市場以散戶投資者為主的市場結構,最終會發展成為以機構投資為主導的市場。與此同時, 合格境外機構投資者的進入還有助於國內券商和基金管理公司學習海外投資管理經驗，可以提高資産運作水平，從而為進入國際市場做好準備。
引入QFII有利於培育良好的競爭環境，促進國內證券機構和基金管理公司成長。我國證券市場引入QFII將改變現有的市場競爭格局，逐步對外開放的證券市場對國內證券機構及基金管理公司來説是一個最好的訓練場。實施QFII後，市場的競爭必然加劇，這將有利於培育國內證券機構及基金管理公司在競爭中生存的能力。在引入境外機構投資者的同時，國內投資機構可以直接或間接地學習到他們的投資管理思路、企業經營模式和操作方法，可以提高國內證券機構及基金管理公司的資産管理和運作水平，最終形成證券市場健康發展、國內外機構投資者不斷成長的“多贏”局面。
引入QFII將加快我國證券市場金融創新步伐，實現我國證券市場運行規則與國際慣例的接軌。與發達國家證券市場相比，目前我國證券市場在金融産品、避險工具、交易手段等方面仍存在較大差距，金融創新的空間十分廣闊，實施QFII必將對金融創新、制度創新起到一定的推動作用。另一方面，資本市場的逐步開放必然會導致國內證券市場的法律機制、會計標準和信息披露標準、自律機構、市場參與者的行為模式等方面向國外靠攏，此外，國內證券市場的監管模式也會更加趨向市場化，而法律環境的不斷改善反過來也會促使證券市場開放的深度和廣度不斷加大。
證券市場理念的轉變
首先是市場運行和上市公司行為的規範。
QFII制度將加快國內證券市場法律和制度建設國際化，國外機構投資者往往選擇那些資産優良、公司信息披露規範透明、公司治理結構完善的公司，這樣勢必加大國內上市公司的競爭壓力，對規範我國上市公司經營行為和促使上市公司提高信息披露透明度起到積極作用，有利於保護投資者的利益。另一方面，對外資開放證券市場必然導致在會計制度、信息披露、上市公司法人治理、交易規則、監管和交易品種上與國際標準接軌，從而加快中國證券市場走向成熟。
其次是國內投資者的投資理念趨於理性化。
目前我國證券市場投資者對上市公司的價值評估比較混亂，大家的主要目標是通過短線操作獲取二級市場價差，上市公司股票價格往往由股本大小、有無莊家等因素決定，公司本身的經營業績和成長性沒有得到應有的重視，從而導致證券市場比價關係失調。實施QFII後,境外大型投資機構所具有的理性投資風格將會對眾多的中小投資者産生巨大的示範效應，有助於建立價值投資和理性投資的市場氛圍，投資者會更加重視上市公司本身的投資價值，中長期投資、組合管理和風險管理意識也將深入人心，這一點可以從韓國、台灣等國家和地區實行QFII後證券市場投資理念的變化得到印證。
再次有助消除國內證券市場存在的諸多“特色”。
目前證券市場內仍存在著諸多痼疾，如目前國內證券市場的最大特點是“新興＋轉軌”，且往往呈現出政策市的特徵，上市公司基本面並非是決定股價的唯一主要因素，投資價值觀與國外市場存在著較大的差距。因此，我們這個市場一直所標榜的、一直引以為豪的諸多特色，往往成為制約境外機構投資者介入我國證券市場的主要瓶頸。這些特色何去何從，將會對目前的市場産生巨大的衝擊。政策市、投機市、消息市、股權割離等諸多“特色”，將隨著我國證券市場漸漸向規範化與國際化靠攏，也會呈現漸漸褪化的特徵。同時， QFII是指“合格的境外機構投資者”，而目前國內機構投資者或多或少存在著諸多問題，是否能夠均入選“合格的境內機構投資者”之列呢？由此，目前的市場仍會承受諸多的洗禮與衝擊，場 內的投資者難免承受由此帶來的諸多陣痛。
長期看，引入QFII後，給我們這個市場所帶來的不僅僅是資金，更多的則是成熟市場的投資理念與價值觀。韓國、台灣等國家和地區自1991年前後相繼引入QFII後，外資持有的份額呈現逐年上升的趨勢，凈流入的特徵非常明顯。經過10年的進程，至2001年底，外資持有的份額分別佔到了36％與9％。同時，這兩大新興市場的投資理念也發生了質的變化，台灣地區股市由一個高投機、高泡沫的市場，轉化為一個低市盈率、低投機的市場。
就我們這個市場而言，目前的規模遠遠大於當時台灣、韓國股市的規模。此次《辦法》也明確規定，單個合格投資者對單個上市公司的持股比例，不超過該上市公司股份總數的百分之十，所有合格投資者對單個上市公司的持股比例總和，不超過該上市公司股份總數的百分之二十。依此計算，就目前總股本4.4萬億規模而言，20％的持股限額，預示著最高上限為8800億股，佔目前總流通市值的近70％。而對於中國石化、中國聯通、招商銀行、寧滬高速等流通股所佔比例較低的上市公司而言，均存在著理論上的完全收購流通盤的可能。因此，外資在給這個市場帶來巨大資金的同時，其所持的投資理念也會改變整個市場的格局，機構投資者的時代將慢慢向我們走來。重投資價值、重長線投資、重大盤藍籌股的理念將會慢慢佔 領我們這個市場。
短期看，將會逐步理清我們對“新興”與“轉軌”的理解，改變“目前存在的並非合理”的“混沌”狀態。這種狀態也是目前的市場不能有效集聚做多動力的真正原因。在目前市場處於一種“混沌”狀態的情況下，市場開放的大門已經漸漸開啟，市場格局將會出現新的面貌。目前我們這個市場與成熟市場之間存在著諸多差異，具體表現在投資價值觀、投資理念、投資策略等諸多方面。雖然這些差異還不能簡單定義為差距，但成熟市場均有一個普遍認可的投資價值觀，在我們這個市場向開放市場過渡的同時，是我們的理念去影響成熟市場的理念，還是成熟市場的理念來影響、甚至改變我們的理念？答案自然是不言而喻的。因此，我們這個市場一旦告別了封閉式的市場，那麼，我們以前所固有的投資理念與投資習慣必 然會受到外界市場的侵襲，以前投資者所熟悉的遊戲規則將出現較大的變化。不論機構投資者，還是普通投資者，均應正視未來所出現的這種變化。(孫延群 封樹標)
可能的幾種盈利模式
按《辦法》規定，合格境外機構投資者可投資的金融工具有：A股、國債、企業債及中國證監會批准的其他金融工具。而對於境外機構投資者來説，可能存在以下幾種盈利的方式：
模式一：通過匯率盈利
即通過將外幣變換成人民幣，在預期人民幣升值的前提下，通過人民幣匯率的變動獲利。雖然目前許多學者對於人民幣自由兌換的時間存在許多爭議，但可以預期，中國正式加入WTO後，人民幣資本項目下的自由兌換問題肯定已經在中國人民銀行考慮的計劃中。而且中國GDP的高增長及中國高達2500多億的外匯儲備是人民幣匯率穩定的最重要保證。匯率作為國家經濟實力之間比較的指標，主要受經濟實力、金融環境和制度環境三方面因素的影響。第一，中國GDP的增長在未來5至10年保持高於世界經濟平均增長速度肯定是沒問題的。特別是隨著中國經濟自主增長能力的提高，中長期可能會保持在5％以上的增長速度。這將是人民幣匯率穩定最強有力的支持。其二，雖然目前四大國有商業銀行公佈的不良債務率約是25％， 按貸款餘額算有約3萬億的呆壞賬，但由於中國居民高存款的習慣以及大商業銀行國有的性質，即使不良債務率高達25％，也不至於像國外商業銀行那樣出現金融問題。另外央行也在不遺餘力地降低不良債務率；中國金融環境的改善是有目共睹的；其三，在加入WTO以後，中國對外開放的步伐明顯在加快。在融入國際經濟大環境背景下，中國經濟在制度方面改革的力度將進一步加快，進一步釋放經濟自主增長能力的潛力。在此宏觀大背景下，境外投資機構存在第一層盈利模式，即經過外幣與人民幣之間的兌換，在人民幣升值的預期下，獲取匯率投資機會。在人民幣資本項目尚未對外開放的前提下，出臺這些暫行辦法，實際上為資本項目的可自由兌換開通了變通的渠道。這將是境外合格機構投資者首先會考慮的盈利模 式。
模式二：債券投資盈利
目前國內A股市場平均市盈率高達40多倍，且存在著三分之二非流通股流通的問題。而與此相對應的中國國債市場和企業債市場因規模較小，尚有許多投資機會和獲利空間。最近國家針對債券市場的發展出臺了不少的政策法規，大力發展債券市場已成為市場人士的共識。目前中國利息在經過1993年以來連續九次利率下調以後，目前債券市場的收益率較低。雖然出於經濟增長速度的需要，短期內利率調整的可能性不大，但債券市場收益率偏低的現象肯定會得到修正，特別是國債市場中短期品種與長期品種之間到期收益率倒挂的現象。另外目前發行債券的中國企業基本均是AAA級的，債券的收益率水平也較高。對於境外大資金機構將是較好的投資品種。預計隨著中國債券市場的發展壯大，特別是企業債市場的發展，境外機 構投資者將從中獲得良好的收益；這也是境外機構投資者投資盈利模式之二。根據1973至1997年的歷史統計，美國債券市場的年平均收益率為8.5％。2002年前7個月，上交所債券指數累計上漲也達5.13％。同時由於中國處在通貨緊縮中，資金的實際利率還是很高的。如美國3年期國債的平均利率在4％左右，平均通貨膨脹率約為1.5％，實際利率只有2.5％。而我國債券市場上3年期國債利率在2.5％左右，通貨膨脹率為－0.9％，實際利率達到3.4％。
模式三：組合選擇盈利
國外基金經理在對資金進行全球組合投資時，可能面臨對各種類型的資産類型和股票類型進行組合。在暫行辦法出臺前，即使他們選擇了中國A股市場，也無法將其加入組合中。隨著暫行辦法的實施，中國A股市場將成為其可選擇的品種之一。由於每個市場存在著不同的特性，利用中國A股市場來完善和調整其全球組合選擇的風險收益關係是另一種盈利模式。雖然中國A股市場的市盈率較高，但作為轉軌中的新興市場，中國A股市場的高波動性同時也存在著高收益的機會。相對於國外成熟的市場，中國A股市場為建立高風險投資組合提供了選擇機會，甚至可作為國外基金經理組合選擇中投機的品種。預計隨著暫行辦法的實施，中國A股市場將逐漸為境外投資者所熟悉。他們在進行組合選擇時，會更多地考慮中國A股市場。
模式四：一級市場獲利機會
雖然在暫行辦法中未對境外機構投資者是否可投資中國A股一級市場進行規範；但從暫行辦法中可看出，此次允許境外機構投資者投資的範圍相當廣泛，預計在實施細則中將相應進行規定。目前一級市場採用配售辦法，按照國民待遇原則，境外機構投資者購買股票後也應允許他們進行配售。所以境外機構投資者可投資一級市場的可能性較大。如果允許他們參與，境外機構投資者將存在第四種盈利模式：新股申購收益。雖然隨著市場的成熟，一級市場獲利的空間逐漸在減少，但在新股未擺脫稀缺商品範疇前，一級市場仍存在一定的獲利空間；那麼在目前按市值配售政策或以後採用申購策略，對於境外機構投資者仍可通過一級市場獲取收益。按照歷史經驗，如果每週發行2隻新股，按資金申購的年收益率將達到15％以上 ；即使按市值配售，按照目前的新股配售速度，年收益率可達5％以上。雖然相對於資金申購而言，此收益率不算太高；但由於按市值配售沒有資金風險，相對於資金規模較大的境外投資者，其收益也相當可觀。
對於境外機構投資者來説，只要其資金進入中國證券市場，上述四種獲利方式均是可以採用的。相對而言，特別對於大規模的資金，第一種模式可能具有較高收益空間。第二種模式受限于中國國債和企業債市場的規模。第三種模式具有較高的風險。第四種模式隨著新股上市的逐漸規範，獲利空間在減少，風險也逐漸在加大。因此中國證券市場對境外機構投資者開放以後，境外合格的機構投資者可能會選擇將一定規模的資金換成人民幣，但實際入市的規模則不一定會太大。從台灣和韓國的經驗也可以看出這一點。 (林小明)
改變A股投資價值
目前A股市場是“新興”與“轉軌”的市場，預示著目前存在的理念並非是合理的，在某種程度上會慢慢受到較成熟市場的經驗與理念的影響。隨著外資在目前市場份額的漸漸提高，與國內市場投資理念漸漸“洋化”，則市場的投資價值觀將出現較大的變化。具體表現在：
大盤藍籌股的市場定位將出現質的改觀
隨著目前市場格局演繹，新機構時代將漸漸來臨。在這種新的市場氛圍下，大盤低價股的市場認可程度將出現質的變化，最終將導致大盤藍籌股的市場定位出現明顯提升。
以香港H股市場為例。中國聯通、中國石化的H股價格均屬中價股，而在A股市場均列超低價股。ST科龍、洛陽玻璃、ST吉化、東方電機、南京熊貓等績劣股在H股市場的定位屬於低價股，而在A股市場屬於中價，甚至高價股。由此説明，H股市場中績劣股均屬低價股，大盤股並非低價股；而在A股市場大盤股就是低價股，績劣股並非低價股。這兩種投資理念的差異，就決定了在未來一段時間內，低價大盤藍籌股的股價有著中線恢復性上漲的強烈要求。
由此也説明，我們這個市場在投資價值觀方面存在著較大的缺陷。隨著這些缺陷的漸漸消除，大盤藍籌股，特別是低價大盤藍籌股的市場定位將會出現明顯上移。考慮到外資投資的諸多特點，如持股時間相對較長、持股相對集中、持股市值相對較大、持股流通性要求較高等，大盤藍籌股有著明顯的優勢。例如，2001年底，韓國股市外國機構投資者持股數量僅佔14.7％，但其流通市值佔36.6％，説明持股相對較為集中；當年市場的平均換手率為599％，而外國機構投資者的換手率僅119.8％，明顯較低。因此，從其投資品種的要求分析，大盤藍籌股具有相對較大的優勢。投資者不妨可中線關注中國聯通、中國石化、寶鋼股份等低價藍籌股。
道中88指數樣本股醞釀較大機會
不同的市場對於相同的財務報表會出現不同的績效評定結果。中國聯通、中國石化、上海石化、馬鋼股份四隻股票的A股定價相差無幾，但其H股定位差異極大。在10月底，這四隻股票在香港的定位分別為1.80元、1.23元、0.94元、0.58元，聯通的A股較馬鋼低了近10％，而其紅籌股定價較馬鋼高了210％，市場定價出現倒挂現象。同樣，馬鋼、石化的A股定價相差無幾，但H股定位相差極大。問題是出現在A股市場，還是H股市場呢？雖然這種現象仍會繼續維持，但這種落差會出現逐漸縮小的趨勢。因此，預示著部分股票孕育著較大的市場風險，相反部分股票會醞釀較大的投資機會。在A股定價相差不多的個股中，選擇H股定價較低的個股作為風險股，選擇H股定價較高的個股作為較具投資價值的個股。
出現這種市場現象的根本原因，還是由於不同市場對於相同的上市公司有著不同的價值判斷。由此，道中88指數樣本股具有較大的機會。道中88指數是道 瓊斯公司于1996年5月底正式推出的中國股票指數，它以市值大小、交易額及換手率等指標對市場個股進行積分排序，選取排序靠前又能反映各行業的股票成為成份股，其流通市值約佔總流通市值的50％。近兩年來，道 瓊斯公司每個季度都要對成份股進行調整，以增強其代表性。因此，這88家公司是國外最著名的機構在1200家上市公司中選擇的好股票。從此意義出發，這些股票相比其它股票，對外資具有較大的吸引力。
績劣股與小盤股將受冷落
南京熊貓、東方電機、洛陽玻璃等績劣股在香港市場屬於絕對低價股，説明績劣股在其它市場受冷落。香港股票市場是一個較成熟的市場，其800多家上市公司中，近五成股票的市場定位低於0.50港幣，説明好股票應該有個好價格，壞股票就應該是低價格，這種市場定價的規律在不同的市場會有一致體現。隨著市場的漸漸開放，外資將成為目前市場重要的組成部分，外資控股或參股的上市公司數量將與日俱增，由此也會對目前場內的投資理念産生較大的影響。以前一談到並購與重組，投資者往往想到的是績劣股的股權轉讓，這種市場現象會出現根本性的變革。一些行業地位突出、資産質量較好的上市公司獲得重組與並購的機會應更大。因此，目前市場存在的績優股與績劣股價差過小的現象，會隨著時間的推移，得到根本性改善。
同時，新的市場環境變化後，小市值板塊的市場定位已經悄悄出現變化。由於其流通市值較小，控盤相對較易，往往成為部分機構投資者，甚至是多個大戶哄抬的品種，成為獲取短期利潤或長期控盤的載體。以前小盤股本身屬於一種“殼”的同時，又是機構做莊的載體，從而導致小盤股的價格明顯高啟。隨著新機構時代的漸漸來臨，基金、保險資金、券商、外資等正規軍所佔的市場份額越來越高，理性投資的市場氛圍越來越重，獲取市場平均利潤已是一種潮流，因此，小盤股的市場定位也難免出現下移的態勢。 (封樹標)
責編：楊飛洋
