“新經濟企業”之謎

    回顧這場新經濟的起伏，股市泡沫無疑是殺手之一。在那些言必稱“納斯達克”的日子裏，儘管有些許反對的聲音，然而回聲甚微。主流的景像是擋不住的狂熱與迷信，誰都相信新經濟將給這個地球和自己的存款戶頭帶來一個大跳躍（big jump）。經濟規律就是這樣神奇，當每個投機者或投資人都預期，自己一定能及時地在資本市場上出清，或者資本市場上的額外收益一定能夠彌補其成本時，投機的泡沫就能保持不破，甚至還有火箭式上升的趨勢。問題是，脫離了基本價值回報率的估計是危險的估計，如同坐著降落傘要飛離地球，終有一天會受到地心引力的討伐。果然，當懲罰開始發作，當驚慌失措的投資人不再相信新經濟還會有明天，當面臨破産的投機者迫不及待地拋售手中的股票，所謂的泡沫也就無可挽回地破了。

    不過，僅僅以“泡沫論”一説給剛剛過去的這場新經濟退潮一個説法，實在缺乏新意。泡沫經濟自古有之，從1929年紐約股市的崩潰，到90年代日本股市的狂瀉，從荷蘭的鬱金香，到香港的房地産，只要人類天性中還有投機與貪婪的因子，泡沫經濟就難以滅絕。有些學者把泡沫經濟歸罪於人類行為的非理性，比如Minsky （1982）與 Kindleberger （1990）在其著作《瘋狂、恐慌與崩潰》中，指責泡沫經濟的始作俑者是投機與投資人“對投機利潤的過度追求，導致了他們的決策偏離了理性與正常的軌道”。

    但是，以Banerjee （1992）, Birchandani, Hirshleifer & Welch （1998）為代表的解釋似乎更接近於索羅斯的行為哲學。他們的期權模型向世人揭示了“投機泡沫恰恰是市場行為的理性均衡點（rational equilibrium）”！在一個以個人能力完全無法對基本價值回報進行判斷的時空間裏，投資與投機者唯一可做的選擇，就是通過觀察別人的購買行為，來獲得和補充自己的信息量，從而在不確定性條件下做出最為理性的行為選擇——我們看見了羊群效應（herding behavior），從眾心理，這不是投資人和投機人的錯誤，也不是市場的錯誤，這就是看不見的手的作用。

    所以，當我們今天反思新經濟，我們所疑惑甚至苦惱的絕不應是泡沫經濟——雖然泡沫使我們損失慘重，但人類與泡沫的關係，就如同人清醒時間過長後就一定會發一場高燒，反而是有益的。試想，如果沒有泡沫經濟的催生，我們今天哪來這麼多大膽的技術創新，哪來這麼多偉大的商業實踐，儘管很多是失敗的——但失敗從來沒有絕對的定義。

    既然是泡沫經濟的破滅，我們自然也不必驚訝大量新企業的倒閉。面對成本削減，勒緊褲帶過日子的壓力，擠掉最虛弱的泡沫是再正常不過的。真正令人吃驚的，是在減掉成本的同時，居然還減掉了信用——所謂“Cut the Cost and Trust!”真正令人吃驚的，是一批治理結構在西方批評家眼中存在如此明顯缺陷乃至錯誤的企業，居然正是一直高居500強前列、而且清一色與新經濟沾邊的大企業？無論是安然、IMClone Adelphia Communication，還是Global Crossing和世通，當年新經濟企業的領頭羊為什麼搖身一變成了今天的新經濟大鱷——而且，有80%的美國企業家認為，新經濟企業中的信用危機遠不至上述幾家？

    從經濟學上來看，對新經濟瘋狂追逐的本質就在於高風險帶來的高回報，而高風險的根源是對未來預期的巨大不確定性——新的技術，新的行業，新的暴利方式，哪一項都不是歷史經驗可以估算的，這就為內部人的惡意炒作埋下了伏筆。麥當勞或者沃兒瑪這樣的老企業早就有自己的固定收益率，有一套傳統的管理辦法，股市投機所獵取的不會是這些老人馬，而是有很大不確定性的新生代。

    但真正的癥結還在新企業的內部治理安排。首先，由於新經濟企業大量採用“期權”制度，導致經理人的激勵機制直接瞄準了股市，股市成了判斷他們工作業績的唯一標桿。其次，新經濟企業的經理人權力膨脹過快，很多大企業的經理人都是公眾場合的風雲人物，對話欄目的明星常客，他們的一舉一動不僅影響著董事會，也影響著股市的高低。第三，內部監管機制有嚴重的漏洞，最明顯的一點，審計公司不僅自己做諮詢，還直接插手被審計公司的業務，華爾街的信譽已經被新經濟企業的不正當利益所侵蝕。

    一旦公司的收益平衡表無法再支撐股市神話時，經理人夥同其他利益相關者便有充分的積極性與可能性通過蓄意欺騙或有意誤導，來維持股價上的天文數字。由此催生的股市泡沫，已經不是一般意義上的投機泡沫(speculative bubble)，而是被阿克羅夫(Akerlof,1993)稱作“掠奪性(looting)”泡沫的一種人為操縱的“撇脂”！這種“掠奪性撇脂”的危害性不是隨機的，而是有系統、有導向指向不明真相的投資人，最終則侵害到新經濟企業本身！

     從政府監管層面來看，由於從90年代開始對新能源、新技術領域管制的放鬆，很多監管實際上缺乏力度，也缺乏監管經驗，所以這次被披露的信用污點企業多是在放鬆或解除電力管制、電信管制、網絡技術後出的事，不是簡單的巧合。因此，也有學者稱之為“監管過松與發展過快”（loose and fast）而導致的信用危機，由此導致美國很快出臺了Sarbanes-Oxley 法令（Sarbanes-Oxley Act），強制性要求這些企業在會計、審計和董事會有關程序上進行變革。

    看來，要再希望通過眼花繚亂的購並、資本運作、或者損益表上的數字轉移來實現快速增長夢的時代已經過去了。今天的新經濟正在回落到基本層面，基本行業，正處於繁榮-蕭條期的最後階段，同其他行業只是程度上的區別而已。“新經濟”給我們最大的警示是——所謂的“新”既不意味著通貨膨脹已經死亡，也不意味著不會有另一次衰退，更不意味著股票市場將擺脫自我調整而永遠上漲。“新經濟”之新——第一是經濟的全球化，第二是信息技術的普及化，這兩大趨勢不再是一段時間內存在的現象，而成為了一種不可扭轉的現實。

    永遠會有新的行業、新的企業存在呼風喚雨的機會，存在暴利誘惑的陷阱。只要制度是不完美的，“掠奪性撇脂”就會吹鼓起誘人的泡沫。只是下一次的受害者還會是你嗎？