社會科學院專家：編制統一指數應兼顧五項原則

央視國際 (2005年04月11日 11:02)

　　中國證券報

　　中國股市目前使用綜合指數和成份指數存在著一系列不足之處，難以有效發揮度量股市走勢的標尺功能，更難以成為股指

　　期貨的標的物並承擔與此對應的投資對象職能

　　文 /中國社會科學院金融研究所王國剛劉煜輝

　　股市指數是反映股市走勢的一個主要數據，對於股市投資者、分析者、上市公司乃至監管部門都具有重要意義。目前，中國股市指數的編制大致上可以分為兩類：一是包括所有上市股票在內的綜合指數，如上證綜指和深圳綜指。這種股指的編制，以上市公司總股本為權數，按派式加權法進行處理而成；二是以部分上市股票為編制對象的成份股指數，如上證180指數、深證成指和深證100等。這種股指的編制以上海證券交易所或深圳證券交易所上市流通的部分股票為權數對象，按派式加權法進行處理而成。

　　在我國股市10多年的運行和發展中，綜合指數和成份指數都起到了一定的積極作用，是投資者和監管部門分析和預測股市走勢的主要指標。但是，從反映股市真實價格從而準確反映股市走勢角度看，這些股市指數也存在一系列需要進一步改進之處。

　　從綜合指數看，主要缺陷至少有三：一是它將新上市股票在首日就計入指數，致使指數構成在新股上市的前後日發生不一致現象，從而缺乏連續性和可比性。例如，上海證券交易所在2001年上半年就發生了因新股、次新股上市而致使股指虛漲現象，而深圳證券交易所因停止了新股上市，股指難以上升，由此，形成了滬深兩市指數嚴重反差，給投資者、監管者對滬深兩市走勢的判斷以錯覺。二是上證綜指和深證綜指均以上市公司的總股本為權數，但卻以流通股的市場交易價格為計價計算，由於目前我國上市公司股票中有2/3股份是不能流通的，由此，形成了綜合指數具有容易被操縱的特點。其中，少數非流通股本大的超級大盤股可以左右綜合指數的市場走勢，使得這一指數缺乏可比性和分析價值。三是綜合指數由於將所有上市公司的流通股作為計算對象，所以，也將已虧損的上市公司股票納入計算範疇，由此，這些虧損股的非理性價格進入了指數編制範疇，造成了股市平均市盈率等基礎指標的虛漲。這種虛漲成為國內外一些人強調“中國股市泡沫論”的一個主要依據。

　　從成份指數看，主要缺陷至少有三：

　　一是在早期編製成份指數時，一些樣本公司權重過大。隨著同一産業部門中新公司上市或這些上市公司的經營業績下落，這些樣本公司在其産業部門中的代表性地位下降，由此，發生了權重大而代表程度低的矛盾；另一方面，隨著股市中上市公司數量增加從而可流通股票的數額增加，已進入成份股範疇的樣本公司股票佔全部上市股票的比重明顯降低，由此，發生了權重大而所佔上市股票比例低的矛盾。

　　二是為了提高或維護成份指數的代表性，滬深證交所多次調整成分指數中樣本股。雖然樣本股的適當調整可以使其更客觀真實地反映股市走勢，但樣本股的更換頻繁或更換範圍太大，都將引致成份指數的連續性中斷，由此，將使成份指數失去可比性和連續分析的價值，給投資者和監管者分析研判股市態勢帶來一定的誤導。

　　三是在主要強調綜合指數的條件下，成份指數的分析效能明顯降低。一個突出的現象是，2004年在有關股市定價權的研討中，國內外一些人強調中國股市的市盈率明顯高於海外股市。他們比較的對像是，拿滬深股市的綜合指數與道瓊斯工業股票指數、標準普爾指數、香港恒生指數等進行對比。殊不知，道瓊斯工業股票指數的編制對象只是紐約證交所2000多只上市股票中30隻工業股票，標準普爾指數的編制對象只是500隻上市股票，而香港恒生指數編制對象也只是香港聯交所所有上市股票中的33隻，與此不同，滬深綜合指數均以所有上市股票為編制對象，因此，它們與海外股指並不可比。儘管如此，這種比較還是反映出了成份指數在我國股市分析中地位不高、代表性不強的現實狀況。

　　鋻於中國股市目前使用綜合指數和成份指數存在著上述一系列不足之處，難以有效發揮度量股市走勢的標尺功能，更難以成為股指期貨的標的物並承擔與此對應的投資對象職能。鋻於此，我們認為，調整股票指數編制的取向，形成能夠真實有效反映滬深股市整體走勢並可作為股指期貨標的物的統一指數，勢在必行。

　　編制股市統一指數，應考慮的具體因素很多。我們認為，根據中國股市的特點，編制統一指數應注意解決好下述幾個問題：

　　第一，方法的科學簡捷。選擇成份股有著多種方法，不同的方法雖然可能異曲同工，但對投資者和監管者的使用來説，複雜程度不同，不僅意味著把握它的難易程度不同，而且意味著可能花費的成本不同，因此，應盡力選擇那些科學簡捷且公開公正的方法。具體來看，可考慮的兩項股市指標是“一定時期內的平均成交金額和同時期的流通市值”。

　　第二，統一指數的編制應兼顧五項原則：其一，應具有較高的套期保值效率和較低的套期保值成本。前者是指該指數要盡可能的貼近股市真實的運行軌跡，後者主要是指標的指數成份股的複製成本。其二，應選擇可流通股為權重進行計算。由於我國股市發展的大前提是非流通股向全流通股轉化，這樣當未流通股份（如國有股、法人股）上市流通時，可仿傚轉增、分紅、配股等進行追溯調整，以保證指數真實地反映股票流通市場的交易走勢。其三，指數中的所有樣本股應具備較好的行業代表性，並爭取達到股市可流通股市值的50%。這個比例越大越能精確地反映股市走勢，但同時套期保值也越加困難。其四，指數成份中應剔除虧損股，以避免股指虛假。其五，指數成份股中不宜有權重過大的股票，這一點在2000年香港市場發生的“狙擊中國移動”事件中已有前車之鑒。

　　第三，從入選指數的成份股數量上看，需要解決兩個相互掣肘的問題：一方面是應有盡可能多的成份股數量，以有利於樣本股廣泛分佈而不易被人為操縱；另一方面是要為投資者的套期保值提供盡可能簡便的操作環境，壓縮操作成本、簡化操作環節，由此，成份股數量又不宜太多。根據中國股市現有規模，統一指數的成份股數量可能在 300家左右較為理想。

　　第四，指數成份股中的行業分類標準應盡可能採用國際金融市場通用的投資型分類標準。目前國內外比較通用的行業分類標準大致上可歸結為兩大類：其一，管理型行業分類標準。這類標準制定的主要目的在於，正確反映國民經濟內部的結構和發展狀況，為中央政府的宏觀調控、各級地方政府部門和行業協會的經濟管理以及科研、教學、新聞宣傳、信息諮詢服務等提供統一的行業分類，主要供企業單位、事業機構、政府機關、社會團體等使用。聯合國的行業分類標準，北美的行業分類標準，我國統計局的國民經濟行業分類標準，證監會頒布的《中國上市公司分類指引》均屬於管理型的行業分類標準。其二，投資型的行業分類標準。這類標準制定的主要目的在於，為投資分析、業績評價、資産配置或指數跟蹤基金服務，為滿足金融組織對準確、完全、標準的行業定義的需要而設計。國外比較有代表性的有GICS、MSCI和FTSE等行業分類標準。從股市實踐看，借鑒摩根斯坦利和標準普爾共同發佈的全球行業分類標準（GICS），結合我國上市公司的實際情況，制定中國證券市場投資型行業分類標準，也許能更好地反映上市公司行業結構，為市場參與者分析研究提供更為可靠的根據。（中證網）

責編：劉科研 　來源：