【國際金融報】縮股全流通可為資本市場利好

央視國際 (2002年11月25日 09:45)

　　國際金融報消息：國家股的減持應該納入股份全流通的大背景中來考慮，全流通是綱，國家股減持是目，綱舉才能目張。必須在給流通股股東合理補償的基礎上，實現國家股、法人股在資本市場中的轉讓和流通

　　在全流通已成為中國資本市場發展的必然趨勢下，流通股股東已無法回避全流通這一現實，與其在兩股自然並軌的過程中一無所得，不如和非流通股股東通過協商確定合理的縮股補償方式後，認同非流通股的流通

　　今天，具有新興轉軌特徵的中國股市正在十字路口徘徊，決定中國股市下一步走勢，以及中國資本市場究竟以何種方式實現國際化和進一步市場化的關鍵，是如何解決1200家上市公司股份的全流通，這已為人們所共識。

　　全流通與減持

　　縱觀去年6月以來長達一年半的圍繞國家股減持這一問題，理論上對中國資本市場如何發展的大爭論和現實中股市行情的不正常持續下跌，使得人們已普遍把關注的焦點從國家股減持轉化到股份的全流通上來。應該説，政府有關部門希望在解決這一問題時能夠保持穩定，在指導思想上也願意把保護投資人的利益放在首位，因此採取了從國家股在二級市場減持到終止在二級市場減持的轉變。但這一點為什麼卻不被市場認同呢？投資人要求轉軌體制下重大政策的出臺要保護其利益，監管部門也把保護投資人的權益放在首位，二者理應一致，但為何在實踐中上下思路總是對不上呢？關鍵在於政府和投資者之間缺乏溝通。

　　政府應該理解，投資人並不擔心幾隻新上市股票的國家股減持，問題在於這一問題與股市的全流通密切相關，1200多家上市公司的總股本為5600億，非流通股佔了3600億，比過去11年資本市場發行股份總數還多了1600億。而一旦二者硬性或潛移默化的並軌，現實中轉讓價格僅為一兩元錢的低價非流通股就會和價值10元錢左右的流通股獲得同樣的身份，在股份一定會全流通而且日益臨近的預期下，如果政策上又看不出要求非流通股股東給流通股股東補償的預期，就必然會産生非流通股搶手和流通股股東出逃的現象。

　　投資人應該理解，當國家股減持引發出股份全流通後，由於流通會産生巨大的價值並引發財富的重新分配，這就牽動了各方的利益。事實上，這一問題已從微觀層面引發到宏觀層面，從市場的價格因素轉變到中國經濟改革最敏感的産權和所有制問題。這就是為什麼今年6月國有股終止在二級市場減持後，竟已有100多傢俬營企業和幾十家上市公司的經營者階層加速以託管和MBO的形式受讓非流通的國家股。因為買賣雙方都在資本運營的旗幟下，突擊搶錢（股），落袋為安。

　　事實上，國家股減持引發的是上市公司中某一類股東的特殊性問題，而全流通解決的則是整個資本市場的規範化和股東之間的法律公平問題。全流通是綱，國家股減持是目，綱舉才能目張。而一年來無論是我們讓國家股在二級市場獨家高價減持，給其特權，還是後來終止國家股在資本市場減持，對其歧視，都同樣在理論上得不到證明，在法律上缺乏依據。事實上是在“糾左”的過程中，又犯了“偏右”的錯誤。流通是股份的天性，在市場中交易轉讓是股份的本能，國家股作為一種股份為什麼不能在資本市場上轉讓？

　　國家股在場外向私營企業、上市公司管理層和外商轉讓還引發了一系列的問題。首先，未解決中國資本市場股權分裂、非規範化的固疾，且導致轉讓過程中，國家股和國家法人股的持股主體從代表國家的各級單位轉到了民營企業、私人和外商的多元主體手中。這無疑會對過去政府承諾的全流通時會對流通股股東給予補償設置障礙，增加不確定性。其次，這種轉讓並未使國家得到比在資本市場上用縮股等補償方式轉讓給流通股股東更高的收入。再次，國家沒有多得的好處，卻沒有讓應該獲得補償的6000萬股民受益，而且使得非流通股與可流通股“軟性並軌”希望緲茫。

　　顯然，國家股的減持應該納入股份全流通的大背景中來考慮，必須在給流通股股東合理補償的基礎上，實現國家股、法人股在資本市場中的轉讓和流通，以讓流通股股東分享在非流通股可流通時産生的價差收益。

　　走出認識誤區

　　解決全流通問題首先要在認識上走出股民不贊成國家股減持和全流通的誤區。這是目前政府和市場認識不統一，思路沒有溝通上的一個關鍵。政府擔心任何條件下任何方式的國家股減持和全流通都不會被股民認同，並引起恐慌。正是在這樣的認識基礎上，政府終止了國家股在二級市場減持，而改由場外協議轉讓。豈不知，股民更擔心的是這種轉讓完成後，新的受讓主體在必然要推進的全流通時，更難以給其補償。為消除這種疑慮，所作的進一步解釋是向外商和民營企業轉讓的股份仍是非流通，人們儘管相信今天轉讓的股份是非流通股，但卻不相信非流通股明天還不流通。這使得這一政策解釋效力大減。

　　其實，中國股民不贊成的是建立在損害其利益基礎上的減持，他們不接受的是不給其損失補償的全流通。他們希望政府能夠從歷史的角度和發展的觀點去看待這一改革的難題，在非流通股減持和流通時給他們造成的損失以補償，這無疑是合理的。因此，簡單認為股民反對全流通，為了維護市場和照顧股民的利益就不敢提全流通，是認識上的誤區。

　　補償式全流通

　　補償式全流通成為股市重大利好的依據就是要在非流通股的減持和轉讓中做好流通這篇大文章，因為在當前的市場體系中，流通權本身是有價值的，非流通股份一旦變性為流通股份就會身價倍增，就會把被非流通掩蓋的股票價值開掘出來。流通具有使國家股、法人股點石成金的功能。因此，流通權需要用錢來買。它是我們在實現股份全流通時，既讓流通股股東獲得補償，又不讓非流通股股東減少既得利益的籌碼。它是我們把補償式全流通變成股市重大利好的依據。

　　首先，非流通股股東願意給流通股股東補償，因為通過補償可換取其剩餘股份的流通權。中國資本市場的股權分裂，不僅使流通股股東以正常股市不應有的高價進入股市，而且也導致了2/3的非流通股份不能流動，使非流通股股東無法通過股份買賣進行資本經營。事實上，非流通使其手中的股份體現不出完整的價值，他們渴望早日實現流通。同時，由於非流通股股東是以成本很低的原始股價獲得了和流通股股東用高價購買股票的同等權利。所以今天在非流通股可流通時，由非流通股股東給流通股股東進行補償，于情于理都在其中。現實中，相信大多數上市公司的非流通股股東在自身價值不損失的條件下，也是願意給流通股股東補償用股權置換流通權的。因為，補償後非流通股股東手中的剩餘股權，由於可流通所釋放出來的價值，不僅將大大提高，而且真實可兌現，這足以彌補由於其給流通股股東補償而進行股權調整後的股數減少的價值損失。

　　其次，流通股股東願意讓非流通股流通，因為通過流通他們可獲取來自非流通股的補償。在全流通已成為中國資本市場發展的必然趨勢下，流通股股東已無法回避全流通這一現實，與其在兩股自然並軌的過程中一無所得，不如和非流通股股東通過協商確定合理的縮股補償方式後，認同非流通股的流通。這是正確的選擇，相信絕大多數流通股股東都會承認這一現實。縮股補償式全流通後，由於非流通股份的減少而使上市公司總股本數額降低，上市公司的內在價值和流通股股份的含金量提高，股價相對上升，進一步拓寬流通股股份盈利的空間。這就完成了通過非流通股股東股權的調整而對流通股股東的補償，實現了流通股股東相對以流通權換取來自非流通股股東的股權，以確保全流通後流通股股東的利益不受損失。

　　綜上所述，補償式全流通成為股市重大利好的前提條件是：1.非流通股要在二級市場縮股；2.縮股減持轉讓要和全流通統一起來，同步推進，以非流通股轉化為流通股所開掘出來的價值彌補雙方；3.縮股減持和轉讓的對象必須是流通股股東，他們比民營企業、上市公司的經營者、外商更有資格享受兩股並軌時的價差收益；4.縮股減持和轉讓的具體補償方式，應在政府的引導下，由各公司的兩種股東協商解決；5.堅持上市公司不制定縮股等補償式的全流通方案、非流通股不能流通的原則；6.非流通股應在一個較長的時期內分步實現流通。

　　從某種意義上説，能成為股市重大利好的補償式全流通方案事實上我們已經找到，這已被有識之士和監管部門所共知，我們必須抓住難得的機遇，迎接挑戰。只要通過這一關，中國資本市場就將迎來重大的發展。 （劉紀鵬）

責編：水晶石