【上海證券報】“公開競價”催生外資並購新模式
央視國際 (2002年11月06日 10:47)
上海證券報消息：外資並購是中國證券市場上近年來的熱點。其中，外資並購的模式和支付方式更是受到廣大投資者的普遍關注。已經發生的幾起並購案例給我們提供了多種外資並購的模式，隨著《上市公司收購管理辦法》和《關於向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》的出臺，預計外資並購在並購模式和支付方式上都會有進一步的創新。尤其是《關於向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》中有關定價方式的規定，將會使未來的外資並購出現更多豐富的模式。
根據近日發佈的《關於向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》第三條第二段的規定，向外商轉讓上市公司國有股和法人股原則上採取公開競價方式。由此，未來外資並購除了已有的模式外，還會出現更多的創新模式。
1、通過拍賣方式競買上市公司股權
外資除了可以通過協議收購國內上市公司的非流通股之外，還可能通過拍賣和債權方式收購上市公司非流通股。
現在很多上市公司的大股東由於到期債務不能清償而被訴諸訴訟，其所抵押的上市公司股權將通過人民法院的強制執行程序被拍賣。外資可以通過介入拍賣市場獲得相應上市公司的股權。
雖然目前還未有外資採取類似行動，但國內公司之間的並購已有了相應案例，如ST幸福，2000年8月1日，其股東湖北省國投持有的6000萬幸福實業的法人股在深圳被公開拍賣，民營企業名流投資有限公司以4200萬元競得，成為ST幸福第一大股東。
需要注意的是，外資介入拍賣市場需要具備一定的條件。根據我國《拍賣法》第三十三條之規定，法律、行政法規對拍賣標的的買賣條件有規定的，競買人應當具備規定的條件。具體的條件可能主要有兩點:（1）允許外資收購上市公司股份，特別是允許收購國企股權。（2）符合《指導外商投資方向規定》和《外商投資産業指導目錄》的規定，外資才可以參與對股權的競買，以期實現對上市公司股權的收購。當然進入並購市場之後，外資也存在收購成本提高的風險，但在實際操作中還是有各種方法進行規避。
2、通過債權市場間接收購
未來可能發生的另一種模式是通過收購上市公司債權而間接獲得其股權，即"債轉股"。這種外資並購模式的可行性來自於以下幾點:
（1）有著債務負擔的上市公司或者持有上市公司股權的國有企業有被外資並購的客觀要求。而且，即使這些上市公司負債較重，但其中部分公司還是具有一定的價值，一方面上市公司具有"殼資源"的價值；另一方面，部分上市公司的價值低估，因為他們的資産評估常常在20年前，當時評估的價值遠遠低於現在的價格，特別是對於土地資源。
（2）這種並購模式受到國內法律體系的支持。我國《合同法》第七十九條規定，債權人可以將合同的權利全部或者部分轉讓給第三人。當然，也有一些法律問題需要澄清。首先，在債權的轉讓上，《合同法》第八十條第一款規定，債權人轉讓權利的，應當通知債務人。未經通知，該轉讓對債務人不生效力。所以，如果受讓債權，必須積極督促轉讓人履行對債務人的通知義務。其次，債權並不能當然地轉化為股權，這需要與債務人進行協商，如果不能按預期轉化為股權，則可以依據《民事訴訟法》中的破産還債程序，提起對該目標公司的破産清算請求，通過重組，得到新成立公司的控股權。
（3）這種方式得到政府的大力支持。對於一些債務負擔較重的企業，如果通過債轉股介入上市公司，無疑為政府減少了負擔。而且，國家幾年前就推行了債轉股政策，為國有企業減負，同時還成立了四大金融公司，對四大商業銀行的不良資産進行剝離，大部分是企業的不良債權。其中，華融資産管理公司開始將這些不良債權打包，向包括國外投資者在內的廣大投資者出售，以期實現資産的盤活。所以外資介入這些不良債權有助於直接獲得國內上市公司股權。
（4）這種並購模式廣泛流行于國外的企業並購市場。很多投資公司都會低價收購目標公司的債權，然後通過使目標公司重組，將債權轉化為股權，在企業經營狀況改善後再出賣股權，從而獲得巨大收益。（5）相關案例較多。如1999年10月28日，幸福集團因無法償還所欠湖北省國際信託投資公司的到期債務，將佔總股本44.757％的1.4億股法人股折價1.8億元，以低於每股凈資産的價格轉讓給湖北省國投，湖北省國投累計持股數佔幸福實業總股本的45.808％，成為幸福實業第一大股東，幸福集團退居次席。
今年7月，太平洋百貨公司脫離了台灣太平洋建設集團，太平洋流通集團成為其新的母公司。而太平洋流通集團的股東是太平洋建設的原債主－－－－由31家銀行組成的銀團。太平洋建設集團曾向該銀團借貸100億新台幣，由於無法償還，就把其下屬的太平洋百貨作價100億新台幣，轉讓給由銀團100％控股的太平洋流通集團，以抵償其債務。這可以説是一種典型的債轉股。
3、外資機構徵集代理權
這種方式只能在短期內起到奪取公司控制權的作用。過去，一般是國內機構徵集代理權，在未來也必將出現外資機構徵集代理權的案例。因為在徵集代理權的法律方面對外資並沒有特別的限制。我國《公司法》第一百零八條規定，股東可以委託代理人出席股東大會，代理人應當向公司提交股東授權委託書，並在授權範圍內行使表決權。
外資企業可以先佔有一部分股權，然後憑藉股東地位發出征集委託權的要約，在成功以後，按自己的意願改組董事會，貫徹自己的經營戰略，並可以為今後實質性的收購奠定基礎。對於在中國加入世貿組織協議中限制外資所佔份額的行業，此種對代理權的爭奪對外資企業更有意義。
代理權徵集的案例在國內證券市場已經發生了多起，如1998年金帝建設董事會選舉事件。持20.7％股份的"金帝建設"第二大股東通過收集委託投票權等手段，取得了"金帝建設"董事會的全部席位，而持26.48％股份的第一大股東"上海新綠"卻無一人進入董事會，使"上海新綠"對"金帝建設"的控制權徹底旁落。
4、吸收合併方式
隨著中國資本市場逐漸對外資企業開放，預計會有外資企業上市的現象，因而可能出現一種新的並購模式，即外資企業吸收合併其它上市或者非上市公司。
上市公司之間的收購與合併在西方國家屢見不鮮，如1999年在美國時代公司與華納公司的合併案及以後惠普公司和康柏公司的合併，都是上市公司之間的合併案。在中國，雖然很少出現上市公司之間的並購，但有上市公司清華同方收購非上市公司魯潤電子。
中國的法律並不禁止這種行為，但需要按照《證券法》、《公司法》和證監會的規定履行信息披露的義務。
首先，我國《證券法》第六十二條第一款規定，發生可能對上市公司股票交易價格産生較大影響、而投資者尚未得知的重大事件時，上市公司應當立即將有關該重大事件的情況向國務院證券監督管理機構和證券交易所提交臨時報告，並予公告，説明事件的實質。該條第二款明確規定公司減資、合併、分立、解散及申請破産的決定屬於應當及時公告的事項。
其次，根據我國《公司法》第一百零三條的規定，公司的合併、分立、解散和清算等事項都需要經過股東大會的決議才能發生效力，董事會無權就此作出決定；
再次，我國《公司法》一百八十四條第三款規定，必須在公司做出合併決定起十日內通知債權人，並於三十日內在報紙上至少公告三次。債權人可以要求公司清償債務或者提供擔保，不清償債務或者不提供相應擔保的，公司不得合併。因此，在合併的操作中，必須獲得雙方的大的債權人的合作，這種合併才能發生法律效力。
最後，我國《公司法》第一百八十四條第四款規定，合併前公司的債權債務由合併後的公司承繼，這種承繼是一種合同權利義務的概括承受，因此，通過合併，可能使得公司獲得發展，也有可能使公司背上沉重的債務包袱。因此，在合併前必須對目標公司的債務狀況進行透徹調查，並進行適當的剝離，這樣才能實現合併的目的。
另外，我國《勞動法》對於職工權利的保護是較為超前的，提前解除勞動合同的補償相當高，因此，在合併前也需要對人員問題做出妥善的安排。上述一些法律規定不僅僅適用於對上市公司的合併，同樣也適用於對非上市公司的合併。
現有的中國上市公司很有可能成為這些外資上市公司並購的對象，因為部分上市公司治理結構比較完善，具有較強的盈利能力和低成本的融資渠道，而且這種並購模式的操作性強，上市公司的資産更容易由市場定價，而不是以單純的靜態價值為準，這符合西方發達國家通行的經營理念和財務會計準則。
5、第三方代為收購
這種方案具有一定的操作性。目前已有外資公司開始了類似模式收購非上市公司。
不久前，上海的華企投資有限公司和資産新聞實業有限公司以4250萬元的價格收購了女兒紅釀酒有限責任公司，其中前者佔46％的股份，後者佔54％。資産新聞實業有限公司收購後，已著手將其中25％的股份轉讓給香港的一家有台資背景的公司。
6、託管與期權方案相結合
這種方案是節省時間的一種方法。2001年4月，寧夏恒力面向境外投資者公開徵集股權受讓人，計劃通過股權委託管理和簽訂《股權遠期轉讓協議》的方式引進外資股東。後因政策原因叫停，但隨著相關政策的寬鬆，該方式仍有操作空間。
股權託管並不是直接實現股權的轉讓，只是受託人受託以自己的名義，為了委託人的利益行使股權的表決等權能，其處理委託事務所得的利益應當歸於委託人制定的受益人。然而，受託一方可以參與公司管理，相對於委託人，有自己獨立的地位，可以在公司發展中體現自己的意志，同時可以為將來進一步收購公司打下良好的基礎。通過股權委託管理和簽訂《股權遠期轉讓協議》相結合的方式，為公司增量資産的分配建立一種新的利益格局，為受託人能夠盡力的處理委託事務提供了一種激勵機制，從而實現一種雙贏的局面。
目前，我國的《信託法》已經頒布，這種股權的委託管理有法可依。另一方面，證監會也在大力推動對上市公司管理層的期權激勵機制。應該説，這種方式還是有其發展空間的。其限制主要在於我國公司法上對法定資本制的規定，從而使得股權轉讓表面上表現為對存量資産的分配，不能充分發揮期權制度的激勵作用。
責編：水晶石
