經濟參考報消息：2005年，中國的金融改革動作之多、力度之大、突破之深前所未有。

　　2005年，因中國金融體系在國有商業銀行、股權分置改革、匯率體制、利率市場化和貨幣市場5個方面的根本性變革創新而將被永遠記憶。

　　這一年的金融領域的改革創新還不止於此：銀行次級債、企業融資券的引入，外資機構首次控股國內券商，首個資産證券化産品的發售，外匯市場作市商制度的引進，央行掉期業務的首次開展……一系列有助於金融體系完善的制度都在變革創新。

　　2005年，是中國政府的勇氣與智慧都值得敬佩的一年。政府同時對國有商業銀行和資本市場進行改革創新——建設銀行10月27日在香港上市首發，4月29日進行股權分置改革試點。

　　溫家寶總理這樣顯示了中國對國有商業銀行股改上市的信心：只許成功，不許失敗！而主導股權分置改革的中國證監會主席尚福林則表示了“開弓沒有後頭箭”的決心。

　　同樣讓世界驚訝的事件還發生在2005年，7月21日人民銀行宣佈創新人民幣匯率體制，人民幣匯率由事實上的單一盯住美元變為以市場供求為基礎，盯住一籃子貨幣；同時人民幣對美元升值2%。一時間，人民幣成為世界所有媒體談論的話題。

　　利率市場化貨幣市場：2005年根本性突破

　　“2005年，利率市場化和貨幣市場取得了根本性的突破。”中國人民銀行行長助理兼上海總部副主任馬德倫如此評價了2005年的利率市場化改革。

　　利率市場化是發揮市場配置資源作用的重要內容，是加強我國金融間接調控的關鍵。利率作為資金的價格連接著資金供求雙方，市場化的利率反映著各種市場上的資金價格，引導著資金在市場上有效流動。

　　利率市場化改革的實施是一個涉及資金需求者、資金供給者以及金融仲介和市場的系統性工程。2005年1月31日，人民銀行發佈了《穩步推進利率市場化報告》。該《報告》提出，將根據具體情況，有步驟地放開城鄉信用社貸款利率上限，促使其綜合貸款風險、成本等因素進行差別定價。

　　由於我國目前貸款和存款利率的非市場化，在儲蓄利率比許多金融市場的收益率都要高的情況下，銀行仍然是居民資金存放的主要場所。而産能過剩帶來的實體經濟收益率下滑，正嚴重影響著商業銀行的貸款投放；商業銀行趨向於把多餘的資金轉存到央行，以賺取無風險的超儲利率收益。這造成商業銀行備付水平的居高不下，超儲利率也成為了銀行的資金成本底線，使得利率無法正常反映市場資金供需狀況；也正由於銀行備有過多的超額準備金，導致央行用於調控貨幣總量的基準利率也無法正常形成，從而難以達到利率調控的政策目標。

　　同時由於資本市場的先天不足和制度缺失，使得資本市場成為阻止利率市場化的另一個絆腳石。

　　反過來，利率的非市場化（保持嚴格的存貸息差）又助長了國有商業銀行的不積極進取。

　　因此，利率市場化就顯得尤為迫切和重要。

　　2005年3月，央行調整了商業銀行自營性個人住房貸款政策，對貸款利率實行下限管理。商業銀行可根據具體情況自主確定利率水平和內部定價規則。對風險相對較小的住房貸款，商業銀行可實行下限利率；對風險較大的住房貸款，商業銀行可向上浮動利率。賦予商業銀行一定的住房貸款定價空間，有利於他們按照風險與效益對稱的原則，區分不同的産品和客戶，建立科學的利率定價和利率風險管理體系，從而為利率市場化改革夯實微觀基礎。

　　與此同時，央行將金融機構的超額存款準備金利率由現行年利率的1.62％下調到0.99％。這一舉措，也有利於促進商業銀行進一步提高資金使用效率和流動性管理水平，穩步推進利率市場化；有利於理順央行的利率關係，優化存款準備金利率結構，增強貨幣政策操作的有效性。這是近年來央行連續第三次下調超額存款準備金利率。

　　針對國際金融市場利率持續上升的情況，央行2005年連續數次上調境內商業銀行美元、港幣小額外幣存款利率上限，有利於協調本、外幣利率關係，穩定境內外幣存款，減輕結匯壓力。

　　２００５年９月２０日，商業銀行被允許決定除定期和活期存款外的、６種存款的利息定價權，這被認為是利率市場化進程中的重要一步。

　　11月9日，人民銀行推出《中國人民銀行自動質押融資業務管理暫行辦法》解決銀行短期流動性提供了幫助。

　　2005年，企業短期融資券和資産證券化産品首次在貨幣市場上發售，這都有助於在貨幣市場上的形成合理的利率水平。

　　正因2005年的在利率體系和貨幣市場上的諸多創新變革，使得馬德倫評價“根本性突破”。

　　利率市場化改革在2005年並沒有對商業銀行的經營帶來相應的壓力,因為守住了貸款利率下限和存款利率上限,商業銀行的存貸款利差就能獲得嚴格保護。

　　另一方面,利率市場化改革措施對企業加強經營管理、增強自身的盈利能力等方面提出了更高的要求。企業尤其是大型國企需要對今後可能浮動的利率環境進行相當一段長時間的適應和消化。

　　社科院金融所所長李揚指出，在近期（5年左右）還難以完全實現利率市場化。利率市場化不可能一步到位，而是一個循序漸進的過程。在這個過程中，首先要繼續完善金融産品和金融市場，完善的利率期限結構和金融定價方式對於市場化的利率體系是一種重要支撐。其次，要繼續加快商業銀行和農村信用社改革，産權結構和公司治理結構不完善的金融機構可能會因利率、匯率市場化進程加快而使自身呆、壞賬問題更加嚴重。

　　雖然利率市場化無法一步到位，但從政策的延續性可以判斷，2006年將在2005年的基礎上加強，並會有許多新的突破。

　　中國人民銀行貨幣政策委員會2005年第三季度例會提出,要繼續貫徹落實利率市場化的政策,研究並完善利率的形成和傳導機制。這就透露出2006年，利率市場化很可能在以下幾個方面有所行動。

　　在銀行間市場推出信用衍生品和遠期利率協議等衍生證券品種。銀監會主席劉明康近期專門指出，明年初銀行間市場將推出多種金融衍生品。

　　債券市場將有新的改革和創新：短期融資券和資産證券化等創新品種將會有更大的發展，資産抵押商業票據有望推出。以短期融資券和資産證券化為代表的一系列金融創新正在衝擊銀行傳統的經營模式。目前的法定存貸款利率之間存在較大的利差空間，短期融資券吸引了大量的投資者和融資者進入這個市場，從而存貸款利率至少有一方會産生某種程度的失效。資産證券化産品則是從更長期限的角度對市場利率體系進行理順。資産抵押商業票據的推出，使得中等期限的銀行間市場利率體系有望進一步理順。

　　2006年超額存款準備金利率將進一步下調。11月9日的《中國人民銀行自動質押融資業務管理暫行辦法》推出，為超額存款準備金利率進一步下調所做好準備。

　　匯率體制：2005年的“中國式創新”

　　2005年7月21日，一個普通的週四，大多數人像往常一樣走在下班回家的路上，或是正在吃著晚飯。此時《新聞聯播》播出了一條令世界金融市場為之震動的消息——中國人民銀行宣佈實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。

　　具體來説，一是人民幣對美元匯率升值2%到8.11元的水平；二是人民幣不再盯住美元，改為參考一籃子貨幣匯率水平進行調整；三是中心匯率以前日收盤價為基礎。央行允許人民幣在央行設定每日固定匯率上下0.3%間波動。

　　11年來被視為“天經地義”的美元兌人民幣1：8.2765的比價從此被人民銀行主動顛覆。

　　以匯改為契機，人民銀行推出連串舉措，增加外匯市場主體，引進交易品種，增加交易方式，使外匯市場建設在幾個月間“突飛猛進”。外匯市場向廣度和深度的拓展，使人民幣匯率的市場化特徵愈加明顯。

　　2005年7月21日匯改前後，中國人民銀行和國家外匯管理局出臺了大量的政策，包括放鬆對外匯資本流出的限制，在商業銀行購匯補充資本金、境外外匯投資、個人財産轉移以及個人因私購匯等方面，放鬆了對外匯的管制，而且逐步降低強制結售匯比例的要求，擴大外匯賬戶的使用範圍，增加各個主體保留外匯頭寸比例，調整銀行結售匯頭寸的管理等。

　　8月，央行擴大了辦理人民幣對外幣遠期業務銀行的主體，並將交易範圍放開至全部經常項目交易，另外增加部分資本與金融項目交易，同時允許銀行對客戶辦理不涉及利率互換的人民幣與外幣掉期業務。央行同時表示將加快發展外匯市場和各種外匯衍生産品 。

　　而在7月21日匯制改革推出4個月之後，11月24日，國家外匯管理局決定在銀行間外匯市場引入做市商制度，並首次實施人民幣與美元的貨幣掉期操作，此外還將於2006年實行即期外匯詢價交易。這兩項制度將在人民幣合理定價與促進匯率風險規避方面發揮關鍵性作用，成為人民幣匯率改革真正深入、完善和有效的重大推動力量。

　　此次人民幣匯率調整，中國創造性地提出了“三性原則”——主動性、可控性和漸進性。在條件具備和成熟之時，積極主動地改革人民幣匯率體制也就成為必然。

　　以市場供求為基礎，參考一攬子貨幣，就使得人民幣匯率既能基本反映市場供需狀況，減少經濟扭曲，同時也能控制匯率過度波動對實體經濟的不利影響。

　　匯改五個月來，人民幣對美元匯率小幅雙向波動，企業和銀行並沒有因為匯率變動受到較大影響。惟一讓央行官員頭疼的是，可能由熱錢所引領的地産泡沫把風險積聚在銀行身上，並可能威脅著整個經濟的平穩運行。

　　2006年，在確定新的匯率制度之後，放寬人民幣兌美元的波幅是深化匯制改革更為現實的選擇。

　　官方權威分析人士在接受新華社記者採訪時説：“人民幣匯率走勢符合改革的預期，而下一步的改革重點則是不斷加深匯率形成的市場化程度，使人民幣的彈性更強。”這更是表現出人民幣波幅擴大的可能。

　　2006年人民幣匯率改革的步伐，“一個基本的思路是，逐步把匯率彈性加大，讓其市場化，通過市場反映出來。”國務院發展研究中心金融所副所長巴曙松説：“比如在干預市場的時機、工具的選擇上，用遠期和期權肯定比即期干預要好。事實上，人民銀行已經在12月付諸實踐了。

　　同時監管當局也決定，2006年在外匯市場上增加新的金融衍生産品。銀監會主席劉明康近期透露，2006年將馬上要推出一系列金融衍生産品，通過金融衍生品銀行將有更多手段來規避匯率更大波動浮動的風險。

　　11月G7財長和央行行長會議聲明也曾指出，貨幣匯率應反映各國經濟基本點，匯率過度和無序浮動對經濟增長有害。可以肯定的是，中國將繼續堅持“三性原則”，繼續推進人民幣匯率制度改革。

　　2006年人民幣匯率會更富有彈性，為鞏固匯改成果，一系列的配套措施也會及時跟進。

　　國有商業銀行改革：內外“兩重推進”

　　2005年，美國銀行、蘇格蘭皇家銀行、高盛集團，紛紛入股中國建設銀行、中國銀行、工商銀行，淡馬錫的請求尚在討論之中。2005年10月27日，中國金融領域“最激動人心的事件”發生——建設銀行香港首發上市。銀監會主席劉明康説，國有商業銀行股改上市是達到銀行改革目標的手段，國有商業銀行並不是為了上市而上市。

　　按照銀監會主席劉明康的思路，引進境外戰略投資者主要想解決制約國有商業銀行發展的體制和機制問題，改變以前國有商業銀行産權結構上國股資的局面，通過股權的多元化和上市的公眾持有，實現公司治理結構的完善和企業文化的轉變。

　　投資主體和利益主體多元化不是為了“引資”而是為了引進國外先進的銀行服務理念、管理經驗和産品開發與維護的技術，迅速提升核心競爭力；同時，通過上市迫使銀行的各項財務指標達到資本市場的要求，從而提高銀行的風險控制能力。

　　引進境外戰略投資者，可以利用其品牌效應，在股票IPO時發揮促銷作用，但對銀行治理和經營績效的改善本身則未必能産生預期的積極作用。事實上，公司治理文化是不可能僅僅因為發行了部分股票就自然跟隨進入國有銀行的，它有著更為複雜的影響因素，尤其是制度性因素。

　　銀行是整個金融體系的核心主體，在中國金融市場（貨幣市場、資本市場、匯率市場）的每個角落都會有它的身影，而四大國有銀行又天然地成為銀行業的核心。

　　以銀行為主導的這種金融體系一直支持著中國經濟高速增長，但也孕育了巨大風險。由於國有商業銀行尚不夠強健，貨幣市場的欠完善導致無法形成一個基準利率，進而使得中央銀行的貨幣調控政策不能有效調節市場利率，非市場化的利率進而導致了資源低效配置。同樣，匯率體制的改革也一直在“遷就”柔弱的國有商業銀行。

　　國有商業銀行的嬴弱制約了利率市場化和匯率制度的變革。國有商業銀行成為解決中國金融體系雜亂艱困的關鍵所在。

　　如何將其改造成為經濟持續穩定增長的金融支持體系之一，與金融市場一起構成健全、穩定和高效的金融體系，成為國有商業銀行改革的最終目標。

　　鋻於亞洲金融危機所産生的根源以及2006年外資銀行的全面進入，我國政府積極創造條件主動對國有商業銀行進行改革創新——股改上市，使其足夠強健地應對各種競爭。

　　社科院金融所的曹紅輝分析説，銀行業的經營風險、道德風險比一般産業更大，這就決定了它對外部制度環境的高度依賴性。根據2003年對前兩年國有銀行不良資産形成原因的調查，國有銀行80%左右的不良資産源於金融體系外部的體制環境，説明金融部門的根本問題來自體制性和制度性的風險，政府對市場的干預面和程度仍未縮小和弱化。長期以來，政府在經濟轉軌中主導金融活動，金融資源的配置缺乏市場化的定價與風險分散機制，金融系統效率低，風險集中在銀行部門積聚，孕育著金融風險。

　　因此，在內，國有銀行改革要股改上市的；在外，政府要積極改變其管理職能。改革銀行經營相關的各种經濟體制與政府管理體制。政府管理職能不轉變，政府主導的金融資源配置模式不轉變，公平、誠信的市場規則和法治環境不確立，銀行股改也難以真正改進績效，提高競爭力。

　　股權分置改革：中國資本市場的“雙層重生”

　　也許沒有人能想得到，監管當局在1年左右的時間裏會有如此的膽魄與勇氣，要求在1年左右的時間裏解決中國資本市場上最為沉重的難題——股權分置。

　　2005年4月29日，中國證監會發佈了《關於上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，拉開了解決股權分置問題的大幕，2004年初才發佈的《國務院關於推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》提出“積極穩妥解決股權分置問題”。

　　股權分置幾乎攬過了中國資本市場所有醜惡問題的罪名。“經過近年對中國資本市場的持續觀察和思考，我們可以看到，中國資本市場發展進程中的很多痼疾都源於股權分置這種制度設計。今天我們進行股權分置改革，相應地也就在推動化解這些病態現象。”中國人民大學金融與證券研究所（FSI）所長吳曉求教授如此評價股權分置。

　　中國證監會主席尚福林回答記者説，股權分置在諸多方面制約中國資本市場的規範發展和國有資産管理體制的根本性變革。而且，這一問題隨著新股發行上市不斷積累，對資本市場改革開放和穩定發展的不利影響也日益突出。這主要表現在以下幾個方面：扭曲證券市場定價機制，導致公司治理缺乏共同利益基礎，不利於深化國有資産管理體制改革，不利於上市公司的購並重組，制約著資本市場國際化進程和産品創新，不利於形成穩定的市場預期。

　　股權分置改革為資本市場的發展確立了一個規範化的制度基礎，而這恰恰是資本市場規範化建設最重要的內容，它將使中國資本市場真正進入規範發展的階段，這也就意味著中國資本市場進行了一次新的重生。

　　隨著內地股市募集資金的減少和優質上市公司的短缺，國內A股市場被邊緣化的趨勢越加顯現。

　　2004年深戶新股募集353.46億元，共發行98支新股。同期，內地企業在海外上市的募集資金額超過內地，中國石油等在香港募集的資金就超過500億，更不用加上在美國，新加坡和加拿大上市的數額。伴隨股權分置改革的是IPO和再融資的停止，而截止2005年12月，海外IPO募集的資金近200億美元（約1600億）

　　其實，評價一個國家的股票市場的優劣指標是具有投資價值的上市公司的數量。2005年在海外上市的公司的質量也令內地投資者羨慕不已：交通銀行、神華能源、建設銀行。反觀中國股市十幾年1300多家上市公司真正具有投資價值的不到300家。

　　2004年內地融資額低於海外，2005年股權分置改革停止新股發行，優質藍籌大盤股的流失，使得內地的A股市場逐漸陷入邊緣化的困境。

　　寶鋼上市之時曾引致市場激辯，市場充滿大盤藍籌新股發行即為上市公司抽血之論。為什麼上市公司能夠從資本市場抽血？事實上，市場的資金並不是問題，銀行裏每年幾萬億的居民儲蓄仍在增加，這就排除了資金短缺的命題。市場恐懼于新股發行就是投資者沒有信心。是什麼會導致投資者沒有市場信心？不得不承認，根源性的股權分置問題所衍生出來的種種侵害投資者的斑斑劣跡打擊著投資者的信心。

　　無論股權分置改革基本成功是否必然聯于IPO重新開始。而一個合理健康的資本市場是無法想象長期停止發行新股的。而缺少優質上市公司的股票市場就無法驗證股權分置改革的成功。因此，股權分置改革的完成也就是IPO的重新開始。一旦內地股市IPO開閘，管理層也就必然會優先安排優質公司。

　　股權分置改革後的內地資本市場會推出更多優質的公司，其被邊緣化困局也將得到根本扭轉。 本報記者:項志華 李圓

責編：劉彥妤