中國證券報消息：解決股權分置問題需要通過非流通股東和流通股東之間的談判，來確定前者向後者支付的對價。一個相對客觀、反映市場規律的對價計算思路將有助於各方達成對對價水平的共識，有利於推動股權分置改革的進程。

　　股權分置溢價是支付對價的基本理論依據。“股權分置溢價”是指在股權分置條件下，由於三分之二的股票不流通，流通股的發行、再融資和交易價格高於全流通條件下的均衡價格，由此産生的非正常溢價。一般來説，全世界股票發行都可能對凈資産有溢價，這可解釋為上市前企業的商譽等無形資産及創業利潤，應歸發起人股東所有，這是正常的溢價。股票上市後可能溢價也可能折價，這是很正常的。但股權分置人為縮小了股票供給，就使發行和再融資溢價過高，出現新股不敗神話，二級市場交易價格中也包含了非正常溢價。這部分溢價能夠存在是以股權分置為前提的，一旦改變前提，溢價必然消失。股權分置改革的直接受益者是非流通股、特別是控股大股東，他們將獲得流通權和資本運作的平臺。通過受益者向可能受損者支付對價，使A股除權，消除股權分置溢價，股市才能穩定，公眾投資者的利益才能得到保護。

　　弄清概念很有必要，否則，在帶根本性的態度和思路上都難以達成共識，解決具體的對價問題就更難了。對價不是對公眾投資者以往購買股票蒙受損失的補償，而是非流通股股東對通過股權分置改革獲得流通權這一利得所支付的代價。

　　在改革的過程中，政府要維護的是投資者的權益，而不是保證他們的投資收益。弄清概唸有助於分析事物的本質，但解決問題時要考慮實際情況和可操作性。第一批四家企業既有民營，也有國企，都願意支付對價，表明他們承認流通權有價這一事實。採用非流通股股東對流通股股東單方面送股支付對價，會使非流通股股東的賬面資産（凈資産）減少。民企願意這麼做，表明他們意識到獲得流通權之所得，大於賬面資産之所失；國企這麼做，表明國資保值增值的標準從靜態的凈資産，轉向動態的盈利能力和股票市值。這是一個巨大的進步。他們的實踐也印證了股權分置溢價的存在。

　　從第一批改革試點的實踐可以分析出，決定對價支付水平的主要因素有以下幾個。 第一個因素是非流通股的比例。一般説，非流通股比例越高，股權分置溢價越高，應支付的對價越高，可支付水平與可流通量呈正相關關係。比如，某中字頭公司總股本867億股，當年香港發行價1.62港幣，發行量近168億股；目前其非流通股為671億股，流通A股只有28億股，兩者之比高達96：4。這家公司在發行A股時，其H股價為1.2港元。在這種背景下最終以4.22元發行，主要原因就是股權分置，其當時溢價的相當部分應當是股權分置溢價。

　　第二個因素可以叫做“其他制度缺陷造成的非正常溢價”。一些公司曾經以數十倍市盈率、數十元價格進行IPO或者增發融資。這是由於在股權分置的條件下，進行發行價的市場詢價所造成的。市場詢價有其道理，但是由於三分之二的股票不流通，這樣的詢價方式也成了制度缺陷。

　　第三個因素是流通溢價。流通溢價是指二級市場價格與非流通股的協議轉讓價之間的差價。從多年來非流通股協議轉讓的情況看，協議價大體在凈資産附近。因此我們用市凈率即市價與凈資産之比，表明流通溢價存在的狀況。總體上説，市凈率越高，流通溢價越高；溢價越高，非流通股獲利空間越大，二級市場股價壓力越大。所以，流通溢價也是影響對價水平的因素。正常的流通溢價表明市場對公司資産效率和前景的認可，是大股東應享受的，但消除制度缺陷相關的非正常溢價的成本也不應由公眾投資者獨擔，所謂分享流通溢價的含義正在於此，目前整個股市的市凈率在1.7上下，參加試點的公司市凈率大都高於平均市凈率，可見與流通股分享的主要還是流通溢價。當然一部分市凈率較低、甚至低於凈資産的，其支付對價的來源主要是發行和再融資中的股權分置溢價。不過事情總有兩面，大股東合情合理地處理問題會增強投資者信心，提高對股票的估值，使溢價出現或提高；反之流通溢價很高，總想獨吞，其結果投資者會避之不及，用腳投票，最後股價還是會大幅縮水。在股權分置改革中，所有公司的股價都要重新定位，大股東如不尊重市場規律，以為我有錢就可以把股價定在市場不接受的位置上，莊股的教訓前車可鑒。對價的主要來源是流通溢價。流通溢價越高，應支付的對價越高。這樣才有雙贏。

　　第四個因素是公司基本面預期折扣。一些上市公司較長時期內在業績、行業前景、分紅等基本面方面表現好，投資者基於公司預期收益的價值判斷，會在一定程度上降低對價的要求，非流通股股東支付的對價因此可以相對小一些。

　　還有另外兩個因素會對對價支付水平産生影響。一個是對價條件中穩定市場和穩定投資者預期的補充措施，另一個是對價方案的明晰度和大股東與投資者溝通的力度。對價的補充措施包括確定最低出售價格、鎖定期和可出售比例等。

　　從第一批改革方案的經驗中可以看到，大部分企業都有明確的最低出售價格，這相當於提升支付對價水平。鎖定期的長短，則與對價支付水平呈反向關係。

　　另外，對價方案清晰、簡單、明了，大股東與投資者充分溝通，也是影響投資者接受對價方案的重要因素，間接影響到對價水平。清華同方如採用大股東單方面送股，避免公積金轉增引起的誤解，效果一定會好得多。

　　第一批試點的經驗不但證明分散決策是可行的，而且從它們的經驗和教訓中可以分析出以上決定對價水平的六個因素。我們相信，對這一問題的深入探討，有助於兩類股東客觀理性分析對價水平。

　　最後應該強調的是，一次性的對價會對股票短期價格産生影響，但決定其長期趨勢的是基本面。選擇好公司永遠是尋求價值投資的第一要務。（特約撰稿人 李平）

責編：張麗