股權分置改革試點可能使股市進入"多事之秋" 

央視國際 (2005年05月09日 10:58)

　　中國經濟時報消息 消除股權分置的“鴻溝”，使非流通股最終都能成為流通股，將是一個漫長的利益調整過程。尤其在試點階段，各種不確定性風險的存在，投資者的預期與政策理解的差異，可能使股市進入“多事之秋”

　　雖然炎炎夏日即將來臨，但國內股市很可能因股權分置改革試點而進入“多事之秋”。中國證監會選擇４月２９日公佈《關於上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，表明其考慮到此消息對國內股市的特殊敏感性。“五一”長假讓股市間隔９個交易日，投資者有足夠的時間“消化”這一重大消息，從而避免市場作出過激反應。

　　股權分置改革試點是解決股權分置問題的重要環節，試點成功有利於加快股權分置問題的解決進程。消除股權分置的“鴻溝”，使非流通股最終都能成為流通股，這將是一個漫長的利益調整過程。而要避免中小投資者成為利益受損的一方，《通知》還是存在漏洞的。最大的漏洞，是沒有對臨時股東大會表決股權分置改革方案的投票率作出限制性要求。《通知》對流通股股東利益的保護，還是停留在類別股東表決制度上。但我們早已指出，類別股東表決也有可能被大股東操縱。大股東及上市公司難免與持有流通股的機構進行溝通，爭取其支持自己；另一方面，大股東及上市公司可能動員關聯方或委託其它機構，在分類表決前成為有決定權的社會公眾股股東。較之大股東可能取得的鉅額利益，為分類表決進行“公關”肯定很划算的。在之前上市公司再融資審議已嘗試過的類別股東表決案例中，首旅股份的流通股股東投票參與率只有１．３５％。儘管參與網上投票的９４萬多股中，有７２．７８％的股東投出了反對票，但仍未能改變首旅股份大股東圈錢的決定；手中只有２２７．７萬股的兩家機構，投出的贊成票決定了另外兩萬多流通股東的命運。

　　以研究股權分置試點著稱的張衛星就指出，“沒有投票率的規定，這樣大股東自己炒自己坐莊的公司特別容易通過。”這是中小投資者普遍存在的擔憂。股權分置改革方案是非流通股股東與流通股股東最直接的博弈。非流通股股東完全可以利用政策漏洞，在表決前聯合甚至花錢“扶植”代表自己利益的流通股股東，從而“盜用”流通股股東的民意。由於非流通股一年內不上市流通，被聯合或“扶植”代表非流通股股東利益的流通股，有足夠的時間炒作，進而從市場上以資本利得的形式獲取收益。當然，上市公司也會“投我以桃，報之以李”，對某些機構的炒作給予“配合”。

　　上述擔憂在國外成熟市場上較少發生，因為國外有一套讓違規者“吃不了兜著走”的懲戒機制。而國內證券市場還不完善，上市公司、大股東與機構投資者三者間串謀的空間非常大。之所以説國內股市可能因股權分置改革試點而進入“多事之秋”，擔憂之一是新的違規行為正躍躍欲試。具體的股權分置改革方案，將是決定流通股股東利益受到多大程度保護的關鍵。如同經濟交往中的一個基本常識，合同由誰起草往往對誰有利。股權分置改革方案的起草不是流通股股東，非流通股股東與流通股股東間又存在嚴重的信息不對稱與權益不對稱。北京邦和財富研究所所長韓志國指出，《通知》對流通股股東知情權與提議權關注不夠，大股東與保薦機構掌控這些權利，這可能會損害到股民。

　　要使股權分置改革這份“合同”公平，可嘗試的做法是抬高門檻，使流通股股東投票的分量增加，並避免類別股東表決被操縱。另外，打破“合同”由代表非流通股股東利益的大股東單方面起草的格局。如同韓志國建議的，應當給予３％至５％流通股股東聯名提案的權利。如果股權分置改革方案的審議規定得更詳細，一要求方案通過必須達到一定的投票率，二允許流通股股東聯名提案，那麼，股權分置改革更有可能照顧到流通股股東利益。

　　解決股權分置問題是國內證券市場繞不過去的坎，但股權分置改革也是十分敏感的。尤其在試點階段，任何一個被投資者“用腳投票”的個案，都直接牽動大盤漲跌的神經。解決股權分置問題確實為眾多投資者所期盼，但將其視作利空的投資者為之不少。新浪財經網上月中旬調查時顯示，截至４月１３日１９點２５分，共有１７８５２人參與投票，其中３４．６１％投票認為“大利好，股市將大漲”，２９．９８％認為“大利空，股市將大跌”，１９．４３％認為“股指將劇烈震蕩”，１５．９９％則認為“不好説”。此次《通知》公佈後，新浪財經網與《中國經營報》又進行調查，截至５月８日１１點３０分，共有５９４５４人參與投票，其中４１．２５％投票認為“利空，將大跌”，２０．４３％認為“股指將劇烈震蕩”， ２４．７８％認為“利好，將大漲”，１３．５５％認為“不好説”。

　　兩次調查的差別説明兩個問題：其一，媒體炒作及市場人士一再呼籲提高了投資者預期，而４月３０日公佈的《通知》與此預期有距離；其二，投資者對股權分置改革試點的判斷出現明顯“分裂”，相當數量的投資者仍希望維持現狀。

　　解決股權分置問題的目的與意義十分清晰，但認為“利空，將大跌”的比例卻有如此之高，問題不是投資者不想解決股權分置問題，而是對解決股權分置問題的信心有待加強。一方面，股權分置改革不等於國內股市的制度缺陷得到根治，一股獨大依舊會存在，上市公司違規行為及“圈錢”惡習並不會因此遏制；另一方面，股權分置改革未必與流通股股東希望獲得利益補償劃等號。《通知》沒有對股權分置改革方案作出指引，試點公司的具體方案由上市公司自己提出。這樣做符合上市公司情況的差別性和複雜性，但也意味著整個改革過程不是沒有風險性，也不可能完全避免流通股股東吃虧的改革方案出現。

　　此外，股權分置改革雖是試點，但也意味著國內證券市場走向全流通的拐點，只是過程可以安排得比較長。復旦大學教授謝百三認為，“股權分置的改革試點一定會造成股市不停的下跌，一直跌到１０００點以下。”按他的觀點，任何個別或少數先試點改革的企業都會在三年以後出現全流通局面，其股價會比現在（非全流通）低得多，在同樣的凈資産、同樣的收益率、同樣的含金量情況下，它會把整個股價迅速拖下去，使沒有改革的大部分企業處於被迫強行“除權”的尷尬境地。謝百三所言確實是投資者的普遍顧慮，這種預期也是使一批人將試點判斷為“利空，將大跌”的原因所在。

　　■背景鏈結

　　２００１年６月 國務院發佈了《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》，明確規定，國有股減持主要採取國有股存量發行的方式。凡國家擁有股份的股份有限公司（包括境外上市的公司）向公共投資者首次發行和增發股票時，均應按融資額的１０％出售國有股。國有股存量出售的收入，全部上繳全國社會保障基金。

　　２００１年１０月２２日 中國證監會宣佈停止執行《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》第五條規定，並表示將公開徵集國有股減持方案、研究制訂具體操作辦法，穩步推進這項工作。

　　２００２年６月２３日 國務院決定，除企業海外發行上市外，對國內上市公司停止執行《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》中關於利用證券市場減持國有股的規定，並不再出臺具體實施辦法。

　　２００４年２月初 國務院頒布《國務院關於推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》（“國九條”），明確提出“積極穩妥解決股權分置問題”，“在解決這一問題時要尊重市場規律，有利於市場的穩定和發展，切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益”。

　　２００４年１２月１５日 《上市公司非流通股轉讓實施細則》發佈，非流通股轉讓須在證交所進行。

　　２００５年１月４日 《上市公司非流通股轉讓實施細則》正式實施。

　　２００５年４月１２日 中國證監會負責人就股市八大敏感問題接受記者採訪時首次公開表態，根據“國九條”的總體要求，“解決股權分置已具備啟動試點的條件”。

　　２００５年４月２９日 中國證監會發佈《關於上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，標誌股權分置改革試點工作正式啟動。

責編：馬芳 　來源：