 主持人： 姚振山
嘉賓：張寧博士 中國證監會規劃委委員
主持人：歡迎繼續收看《中國證券》。今天我們請到的嘉賓是中國證監會規劃委委員張寧博士。你好，張博士，歡迎來到我們的演播室。今天《中國證券報》頭版刊發了您的一篇題為《全面分析基本面，合理評價A股價位》的文章引起了市場各方的關注。您能不能給我們聊聊寫這篇文章的初衷是什麼？
張寧：我想首先申明一下，這篇文章和圍繞它的一些討論只代表我個人觀點，並不代表我所在單位，中國股市自12年前創立以來，有了很大的發展，西方國家幾乎上百年的道路，我們用12年就走完了，現在股市已經開始注重基本面的研究，非常看重市盈率，但是我覺得市盈率只是基本面的一個部分，並不代表整個基本面，基本麵包括很多東西，像總市值和凈資産的比，還有凈資産回收率，還有一些其它的很多指標都可以作為基本面的一個方面來研究。
主持人：我在看這篇文章的時候，你的題目是“全面分析基本面，合理評價A股價位”，怎麼理解怎樣分析屬於比較全面，怎麼樣的評價是合理的？
張寧：剛才説了市盈率只是基本面其中的一個指標，其它有很多指標在不同的經歷週期、所處的時代、不同的産業內所注重的基本面的指標不是完全一樣的，比如金融類股就應該更注重凈資産回收率，還有總市值和凈資産比這兩個值，而電信業應該注意一些其它的指標，在經濟週期正常發展的時候，公司正常盈利，市盈率是一個非常有代表性的一個指標，在公司盈利狀況，而且在整個經濟當中公司整體盈利狀況不好的情況下，過分強調市盈率會對市場産生一些誤導，因為其它一些指標像總市值和凈資産的比，這個指標也是在這個階段更重要，我舉一個例子，日本經濟已經向下滑動有10多年了，日本現在我敢肯定一點，我不很清楚，但是我敢肯定，日本的市盈率就比我們現在高，日本國內對日本股市的一些看法，未必有我們現在對市盈率的強調那麼強。
主持人：你剛才提到市值和凈資産的比，這個一般投資者可能在以前的分析中很少用到，它具體是來衡量什麼？
張寧：凈資産是公司運營的一些基礎，而資産正是公司運用資産過程當中産生利潤，利潤很低的時候就是説凈資産的效率很低，在資産效率低的時候，就會有人進入市場來通過購買這些凈資産或者公司自己改制，來提高這些資産的利用率和效率，而這個價格正是反映出市場對這些公司的約束力，這個價格就是説假如有人過來購買或者公司改制過後應該所具有的價值。
主持人：它是以一個市值的形式反映出來了？
張寧：對，市值就是説你進入這個市場的時候所付的價格用來收購這些資産。然後把這些資産搞活，産生高效率，進而産生高的利潤。
主持人：怎麼通過這個指標來分析現在的A股市場？
張寧：現在假如我們看市盈率，我們的市場比美國標準普爾高出一倍，而看這個我相信我的數據到8月底的，到現在我們的這個比例應該低於美國，而從這個意義上講，假如過些年我們能把這些資産的效益提高，在這個時候，這個資産的價值是應該存在的，換句話説，利用這個指標來看這個問題，我們已經和國際接軌了。
主持人：你剛才提到了3個指標，市盈率、凈資産收益率和市值凈資産比，可以説對於前兩個指標投資者比較熟悉，對第三個指標相對陌生，我們對這3個指標在判斷公司價值是起到什麼作用，也對業內人士進行了調查，來看一下調查結果。
調查結果顯示：有60.8%的被調查者認為，國內A股市場在和國際市場接軌的過程中，凈資産收益率是最有可比性的財務指標。而32.5%的業內人士認為，市值凈資産比是最有可比性的財務指標，另有15.7%的業內人士認為，市盈率是最有可比性的財務指標。
主持人：你剛才分析市盈率它可能適用的條件不一樣，調查結果顯示大家對凈資産收益率這個指標相對比較認可，你怎麼來評價結果？
張寧：這個結果一點都不使我吃驚，我記得在和許多業內資深人士談話過程當中，我聽到一些觀點，中國整個股市加起來和微軟一個公司比，好像都沒有它大，這個觀點很多人都跟我提過，但是我就想到怎麼才能把這個觀點轉化成用基本面的方法説出來。
主持人：你想説明什麼？
張寧：因為中國整個股市這些公司的盈利能力也許不如微軟一個公司，但是中國整個國家在股市當中反映出來的資産就不如一個軟體公司，所以我就想通過研究一下這些公司的總資産和國外來對比，來説明中國股市到底應該在什麼價位上。
主持人：我想通過你剛才這個分析，我有個基本感覺就是你認為現在A股市場它有些股票是具備一些價值的？
張寧：我覺得這個問題很難講，股市在短期之內的行為是沒有任何人能預測的，我相信中國長期的發展應該是很樂觀的，而且在10年之後、20年之後很多公司的價值應該比現在要高得多，這點我堅信。
主持人：所以你提到不願對A股市場是否有一些非理性的價值回歸做出一個判斷，但是你提到説利潤的長期增長空間，“會讓有些投資者慶倖在2002年的執著”，我首先想了解一下怎麼理解“慶倖”這個詞？
張寧：我先申明一下，在慶倖之前我説很有可能，並沒有一定會慶倖。這個詞我感覺市場當中有一種悲觀情緒，好像現在人們把錢放入股市，感覺在兩年之後肯定會後悔，我同樣提出在兩三年前，當人們把錢放進股市的時候，認為在兩年之後肯定會高興，沒想到現在很後悔，當初把錢放進去，我所説的問題就是説沒有人知道在兩年之後，你會後悔還是會慶倖，但是在10年以後我相信你會慶倖。
主持人：“執著”這個詞我想很多人可能更不理解，因為執著本身表示可能在2002年應該買進股票之後一直持有，但問題在於如果我在一個相對高點賣掉之後，在相對的一個低點買進，可能比我一直持有要獲得更好的收益，或者説我承擔的風險會更小？
張寧：我想把這個問題先退一步講，我並不是説現在進入股市是不是執著，我説的是種投資的理念，因為投資這個問題風險很多，如市場風險、公司破産的風險、匯率的風險、宏觀經濟、經濟週期的風險，但是有一個最大風險個人能控制，就是心理素質的風險，很多人沒有賺到錢，是因為心理素質不好，我指的執著是這個風險真正有這個心理素質，在股市上下的時候不試圖去預期一兩年之內股市回收，只有一個長遠的堅定信念，這是我的原意。
主持人：你也是建議在股票投資方面多注意心態的培養？
張寧：對。
主持人：通過你剛才的分析感覺現在的市場長期來看應該是有非常多的投資的機會在裏面，但是很多人會看得相對來説短一些，你這篇文章裏有一句話，大家就非常注意，説在市場最艱難的時候可能是市場機會來臨的時候，你認為現在是最艱難的時候還是市場機會來臨的時候？
張寧：同樣我在這段話的第一句説的是投資最困難的事情之一就是試圖在股市下降當中抓到股底，所以我並不提倡誰一定要買的價位最低，但是我相信投資應該是要比兩年前好的多。同樣我再重申我這文章的主題，我們對將來中國長遠的前景很看好，你投資的時候最注意的是分散風險，你投資一兩個公司，這個公司的好壞直接影響到收益，你的錢丟了還是賺了，你可能賺很多，但是同樣你有可能全丟掉，但是如果你把錢放在整個股市當中充分地分散風險，這樣投資才是正確的道路。
主持人：我剛才又突然想起來最早我問你的一個問題，你回答了一半，怎麼樣的分析是全面的分析，如何評價是一個合理的評價？這個合理的評價你剛才沒有仔細的回答，你現在怎麼來看待這個問題？
張寧：我認為合理地評價一個市場，我還是回到原來的觀點，現在太重視市盈率，而我們其它指標，還有一些我沒有提到的指標都是與國際上的差距要小得多，另外凈資産收益率比國際市場又低得多，這樣正説明我們有充分的上升空間，當凈資産收益率已經達到20%的時候，你還能有多少錢再賺，用同樣的凈資産，我們現在只有5%，只要我們能夠成功改制，成功地用一些市場的機制來約束我們的上市公司，上升的空間會相當大，這樣我們的市盈率不是通過價格的下降，而是通過利潤的成長這種方式來獲得回報，高回報的機會要多得多。
主持人：但是我們看到比如凈資産收益率這樣一個指標，近三年和很多公司它是連續下降的，當我們認為它應該是保持一個相對比較好的空間的時候，它卻走了一個相反的方向，投資者可能會説我在往後的三年，我會不會也會遇到這樣的企業？
張寧：你説的正好是三年，我所要研究的是10年、20年，這三年當中是一個經濟週期的問題，它向上向下都有可能受很多外在因素影響，現在國際經濟不如三年前景氣，這可能是因素之一，另外我們在發展當中又面臨一些很困難的問題，都要克服，這樣都有可能會造成短期內我們的凈資産收益率低，但是我還是堅信，給我們充分的時間體制的改革肯定會把公司變得效率更高，而且我們的一些市場的機制像並購這種方式同樣會約束這些公司能夠更高地把他們的資産充分利用起來，提高效益。
主持人：你還是站在比較長期的角度來看待這個市場的發展？
張寧：對。
主持人：但是現在就目前來講，對於很多投資者我們判斷的標準如何去更好地去完善，他現在可能考慮更多的是我目前可能全部資産在股票上，我還受到了一定損失，在這個時點我怎麼去看待未來市場的發展，我應該怎麼去做？
張寧：我覺得現在關鍵看你現在的投資是怎麼組合的，假如你只是在一兩隻股票裏面，我相信風險還是很大的，你不論任何時期，不論股市有多高，你最好做的事情就是重新組合你的投資，假如你在一兩隻股票上面，分散先賣掉，然後再重新佈局，充分地分散你的投資，這樣儘量減小風險，不論是向上還是向下。
主持人：還有一個問題，你也談到我們用長遠的眼光來看，但是上市公司現在也有退出的機制，也是為了上市公司更好的質量的提高，同時也給投資者帶來一個風險，比如我去長期持有一些股票的情況下，遇到了這種退市的股票，可能我分享了經濟成長的成果，但是我在投資個別公司的時候我受到了很多的損失。
張寧：所以你就更不應該只投資一兩隻股票，要充分分散，假如你投資整個指數，我們有1000多只股票，一隻股票只佔千分之一，那1000多只股票每個只稍微漲一點，就能夠充分的把這個都中和掉。
主持人：我想購買1000多只股票對於很多投資者不太現實，可能更多的他還只能購買一兩隻或者兩三隻？
張寧：所以我們就已經為投資者提供了充分的投資渠道和新的産品，比如如果資金不足購買股票費用很高，你可以通過購買基金的方式，特別是投資分散的基金，像指數基金。
主持人：假設我們現在有一類投資者，他的投資心態相對來説也比較穩健，他們對公司和價值的判斷也選用了更多的指標綜合來看，也想分享未來10年中國經濟成長這種價值，怎麼來通過資本市場獲得他們應該有的回報？
張寧：我覺得投資者首先應該了解自己，根據自己在未來的資金的需求來設計自己的投資方法和方向，假如你有一筆錢短期之內沒有什麼作用，而用這筆錢來分享中國經濟成長，那麼你就應該把這筆錢放在風險大一些，另外能夠貼近中國經濟發展的一個領域，像中國的股市整體，我相信一些大盤股藍籌股會伴隨著中國經濟的發展而強大起來。會在國際舞臺上更有競爭力，同時資産的回報率，還有像投資的回報率都會很高，而且短期用的資金我建議由於我們前面提到你不知道將來未來兩三年，沒有人能預見到未來兩三年到底能夠回報多少，而你有短期的資金需要，那麼這些錢就不應該放在股市裏，而應該放在更穩健一點的投資渠道，像銀行和債券。
主持人：根據自己的使用情況做好自己的投資組合？
張寧：對，我還想強調一點，在24年前，1978年鄧小平同志剛剛提出在2000年實現四個現代化，國民經濟總值翻兩番的時候，我們很難預料到二十幾年後會是個什麼樣子，我們站在今天2002年，回頭看1978年，我們的國民經濟要比小平同志所描繪的更加有活力，在世界是更加有競爭力，我就是真心的希望有錢投資的投資者們能夠相信我們在20年後會比今天所能想象的更好。
主持人：感謝張博士來到我們的演播室，通過張博士剛才的分析我們可以了解到分析整個市場的基本面應該按照一個全面的思路來進行，同時他也對目前A股市場的價值做了一個合理的判斷，我們也希望我們的投資者能夠按照比較好的分散投資的方法真正分享到中國經濟未來成長的潛力。感謝大家收看本期節目，主持人姚振山在北京祝您晚安。我們明天9點15分再見。
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