 主持人：李楠
嘉賓：賀強 中央財經大學證券期貨研究所 所長
徐宏源 國家信息中心發展戰略部 副主任
主持人：歡迎繼續收看《中國證券》，在下面的節目中，我們邀請到了兩位嘉賓，一位是國家信息中心發展戰略部副主任徐宏源先生，你好！另一位是中央財經大學證券期貨研究所所長賀強先生，你好！歡迎二位來到我們的演播室。賀先生，我們注意到，最近由你主持完成的國家自然科學基金項目“中國經濟週期，政策週期，股市週期互動關係研究”，獲得了全國人大，以及證監會等有關部門的高度評價，你能不能給我們談談為什麼想到要做這樣一個研究呢？
賀 強：我們實際上很長一段時間以來一直密切的跟蹤中國證券市場進行研究，在研究過程中我們感覺股市所有自身的運行規律以外，可能還要受到更大因素的影響，比如經濟的因素和政策的因素，因此我們提出要跳出股市模式，於是我們就通過三個週期互動關係的角度，通過經濟週期和政策週期對股市産生什麼影響，從這個角度來對股市進行研究，通過我們研究我們認為股市它的運行實際上最直接的取決於政策週期，也就是政策週期直接決定股市週期，它們倆關係非常密切，但是政策週期和股市週期在更大的背景下是由經濟週期決定的。
主持人：你跟我們解釋一下什麼是經濟週期、政策週期、股市週期，基本概念是什麼？
賀 強：股市週期我們就是用股市的一個年限來劃分，從90年到現在12年了，我們認為中國股市運行了可能大概一輪半的週期，從90年底，上交所建立，一直到96年初中國股市運行一個週期，這個週期上升階段就是90年底到93年初的時候，從100點開始，比如以上海綜合指數為例，從100點一直運行到最高點1550多點，然後連續下挫，94年最深滑到325點，後來雖然因為有救市政策出現反彈，一直比較低迷，低迷到96年1月份512點，這是形成了一個完整的週期。在這之後，從96年初512點一直開始向上運行，其中雖然有連續的下跌或調整，基本趨勢是向上的，所以現在是運行一個半週期；政策也一樣，也是運行了一個半週期，從90年底一直到92年，政策是趨松的，小平南巡講話開始，政策開始逐步放鬆，但是從93年5月以後政策開始逐漸收攏，出現治理整頓三年，連續三年收緊，到了96年以後，採取了偏緊政策，然後利率不斷下調，到了96年以後，政策又出現趨松，所以在96年之前，政策一松一緊，運行一個週期，到96年之後，宏觀政策一直是放鬆，走第二個週期上升階段，放鬆階段；經濟跟他們正相反，經濟從90年一直到現在只運行了一個週期，經濟週期在96年之前運行跟股市都一樣，經濟的上升階段，91年到92年底，跟股市、跟政策的第一個上升階段幾乎同步，下降階段在96年以前，93、94、95年初也是一樣的，但是到96年以後，經濟還在第一個週期的下滑階段，連續下滑，可是股市越漲越慢，政策越來越趨松，所以又出現很大的一個背離現象，我們認為這個背離現象非常值得研究。
主持人：你剛才提到96年的時候經濟運行情況和股市運行情況出現一個背離，我這裡也有一組數據，從今年的1—10月份的時候，上證綜指是下跌了7.9%，但是同時GDP確實增長，前三季度是增長了7.9%，同樣是7.9%，但是是一正一負，目前這種背離的現象你認為應該怎麼來看待？
賀 強：我剛才説96年這個背離是經濟在滑坡的時候，股市越走越高，現在是什麼呢？經濟在復蘇，在逐漸回升，可是股市卻又下滑，實際上我們認為就是由於96年以來這種大的背景，由於股市背離經濟週期，背離時間太長，背離空間太大，所以它必然要合理不合規，現在這種背離現象實際上就是一種合理不合規的狀態。
主持人：徐先生，你對這三個週期之間的相互作用有什麼樣的看法？
徐宏源：我想在談週期的時候，一個是對實體經濟，一個是虛擬經濟它的特徵是一樣的，再一個研究週期的時候要特別高度關注時間滯後或者時間超前的這種關係。中國宏觀經濟週期和市場股市的週期我想從比較中長期來看，宏觀經濟是決定股市週期的，就像剛才賀老師所提到的，現在從去年以來的這種下降，它實際上反映的是前一段時間的背離和復歸，至於對政策週期因為賀老師這個課實際上鑒定的時候也請我去參加了，我覺得他是第一個把中國的股市週期、宏觀經濟週期結合起來進行分析，所以我覺得是有非常重大的意義。但是在政策週期上我覺得這種提法可能還有些值得商榷的地方，因為如果在計劃經濟的情況下，可能體現出比較明顯的週期性的特徵，這很正常，但是在市場經濟條件下，實際上你的宏觀經濟調控政策它是取決於經濟週期的，也就是説你的政策週期它依附於經濟週期，所以這兩個我覺得不一定能夠完全分得開，我們現在再談，就是説週期的時候要注意到虛擬經濟的特徵，我們現在第一個虛擬經濟它可以和實體經濟在一定的程度或者説一定的時間內發生背離，但是從中長期來看，最後虛擬經濟一定是向實體經濟靠攏，還有一個研究週期的時候，要注意現在我們股市反映的是大家對未來經濟的預期，而不是説現在的市場，反映的是前一階段的增長，不是這樣的，它是大家對未來經濟增長的一種看法。所以在這裡大家要注意這兩個特點。
主持人：徐先生和賀先生兩人有一個共同觀點，就是從長期來看，經濟週期和股市週期運行趨勢是一致的，可能短期內會出現一個背離，賀先生剛才你也提到，在96年的時候，從90年到現在來看，股市週期和政策週期它的運行基本是一致的，這兩者之間的關係是什麼呢？
賀 強：我研究從股市的週期跟政策的週期是結合得最近的，到目前為止股市的運行幾乎跟政策週期的運行方向完全是一樣的，只不過是在小的階段上，可能也有股市背離政策週期，股市它有誇大性，運行中有誇大性，政策力度放鬆，假如放鬆10%，股市可能暴漲100%，也是有誇大性，過渡的誇大表現政策它也可能不一致，但是從長期看，股市跟政策週期走勢幾乎是一樣的，特別是96年以來，中國的經濟在不斷的下滑。GDP值在不斷的下滑，股市越走得高，有人就認為經濟跟股市沒有相關性，實際上我們認為經濟跟股市，恰恰這種表現是存在著很大的相關性，它只不過是通過這種負相關的表現出來，這其中你要是完全從股市週期和經濟週期的關繫上看，可能還看不明白或解釋不清這種背離，如果你要加上政策週期的因素，就看得非常清楚。為什麼96年股市跟經濟能産生背離呢？説白了，就是96年以後由於政策不斷的放鬆，政策發生了性質變化，從治理整頓三年變成逐漸的趨松，所以股市就出現了連續上漲。所以這個背離股市的上揚，是政策執行起來的，可是為什麼96年政策會放鬆，這又跟經濟又存在著密切的關係，經濟週期應該決定政策週期，但是它的決定性有兩方面，有的時候經濟週期上漲決定政策週期放鬆，但有的時候它是另一種方式錶現出來，96年經濟下滑，由於持續的下滑，持續低迷，在這種情況下，決定了經濟越下滑，政策越需要放鬆，它是另一種角度。
主持人：實際上在我們這個證券市場可能會因為政策對它的影響可能會更大一些，徐先生你原來在美國學習過，也是專門學經濟，據你的了解來看，你認為成熟的證券市場，股市的運行狀態和宏觀經濟之間這樣一個關係是怎麼來表現的？
徐宏源：大家都知道有一句名言，股市是宏觀經濟的晴雨錶。我想在成熟的市場是體現得淋漓盡致，可能大家關注國際股市的都記得美國的納斯達克和道瓊斯它是在2000年的1季度見底，美國的宏觀經濟正好是在2000年的2季度末3季度初見的底，股市比宏觀經濟早3—4個月，完全因為它是跟著宏觀經濟走得比較貼近，現在宏觀經濟調整了兩年，股市也調整了兩年，這裡面有一個很重要的問題，大家分析新興市場和成熟市場的時候，自己心裏一定要有一個標準，在成熟的市場裏面，它為什麼會聯絡這麼緊密呢？它的市場已經達到了一個足夠的規模，可以反映你的宏觀經濟運行，股市基本上能夠代表宏觀經濟運行的狀態，美國比如説它的GDP是10萬億美元，那麼它的市值達到13萬億，它是它的1.3倍，流通市值。中國現在GDP今年10萬億，我想我們全年可能流通市值1.5萬億，大概只有15％左右，所以這樣它的上市公司在整個國民經濟中的代表性相對要弱，還比較低，所以在這個情況下，大家分析宏觀經濟和證券市場週期的時候，一定要特別關注它的代表性，在某一個行業，如果從行業分析的角度來看，可能問題能夠看得更清楚一些。
主持人：我們既然已經分析到這一步，我們就再把這個話題説得更透一點，明年這個經濟運行狀況到底怎麼樣，對股市會産生一個什麼樣的影響？
徐宏源：我想明年整個宏觀經濟還會保持一個平穩運行的態勢，在7%這樣的速度還是可以預期的。從經濟增長的動力來看，我覺得大家要特別關注這些外向型的行業，因為今年我們預計出口占GDP的比重可能達到25%左右，1/4的經濟活動是與國際市場有關的，從明年來看我們經濟增長的動力可能很大一塊還是來自於國際市場，所以大家要特別關注中國有比較優勢的這些加工行業，還是要高度關注。第二個明年還要繼續進行國債項目的投資，所以中西部這些與國債項目投資相關的，像路、車輛、建材這樣一些行業我覺得還是要高度關注。整個經濟的增長平穩運行的情況下，有些行業它是會運行在經濟週期的前面，這些行業就應該成為我們投資者的重點關注的行業。
主持人：賀先生你有什麼觀點？
賀 強：我認為從明年開始咱們股市的運行最主要還是取決於經濟的運行，我們預計經濟可能已經結束了連續7年的下滑，已經觸底，在橫盤震蕩，很可能出現走出市場疲弱期，進入復蘇，經濟可能出現爬坡，比較緩慢地逐漸上升，如果出現比較良好勢頭，而經濟沒有過熱，膨脹不太高的話，宏觀政策不會逆轉，所以經濟上升，宏觀政策放鬆，在這種情況下，給股市提供了一個有力的支撐，而且股市經過今年的回調，回調到了一定的點位，正好也能夠真正得到經濟所需支撐。股市有可能逐步在向上運行。
徐宏源：關注宏觀經濟的投資者我覺得其實重點關注的兩個指標，一個是經濟消費價格指數的動態，因為現在我們國家面臨最大的問題，宏觀經濟就是物價持續走低，下一步宏觀經濟政策怎麼走實際上就看很大程度上要看居民消費價格指數，第二個就是看貨幣政策，其中最重要的就是關注M1，貨幣供應量的變化，它反映的是一種積極需求，有購買的需求量，所以如果貨幣供應量能夠出現比較平穩的增長，明年的整個經濟我想不會出現大的問題。
賀 強：另外積極財政政策也非常重要，如果明年積極財政政策淡出，可能對經濟的推動力減弱，但是我想明年積極財政政策可能還不會退出。再有十六大已經確定了2020年可能要實現GDP翻兩番，平均每年7.18—7.2左右，所以如果要是力爭實現這個目標，每年最起碼得實現7%以上，所以經濟大幅滑坡的可能性在減少。另外從中央電視臺廣告招標的情況看出對明年大家預期很好，非常火爆，突破了33億元，而且從這裡面也能看出一些産業的情況，像手機、通信、飲料業，招標時屬於熱門行業，預示著明年經濟可能在逐漸回蘇。
主持人：好的，感謝兩位嘉賓給我們所做的分析。我們在看好中國明年經濟運行情況的同時，也看好中國證券市場的未來。好，感謝你收看今天的節目，我們明天早上9點15分再見。
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