主持人：羅曉芳
嘉 賓：陳昌華 瑞銀華寶中國經濟分析主管
胡汝銀 博士 上海證券交易所研究中心總監
張 新 博士 南開大學教授 博士生導師
主持人： 今天上海證券交易所在北京召開了“價值創造、金融體系和經濟增長研討會”，與會專家認為中國上市公司具有價值創造力，運作績效並不比國外的上市公司差。中國的上市公司為我國經濟增長做出了很大的貢獻，在今天的節目中我們將邀請參會的三位專家來到我們的演播室，他們是前世界銀行高級金融學家張新，上海證券交易所研究中心總監胡汝銀，以及瑞銀華寶的中國區分析主管陳昌華先生，請留意收看。
主持人：我第一個問題要請問胡先生，我們知道上海證券交易所組織了15位證券金融的專家，花了將近1年的時間來研究這個課題，這個課題為什麼那麼重要？
胡汝銀：因為對投資者來講他要投資這個證券市場，他最關注的就是上市公司能不能給他創造財富，因此對上市公司價值創造能力進行研究，是非常非常有意義的，另外一個就是説，怎麼樣看待它的業績增長，這個也是一個非常重要的問題，同時也是國內外關注的一個問題，對兩個問題進行研究，對它通過系統的研究得出了一些清晰地、具體的、系統的、全面的觀點，是非常非常重要的，課題組他們組織了一些國內外一流的專家對這個問題花了非常多的精力，蒐集了非常多的數據進行了很深入、很具體、很全面的研究，得出了一些非常重要的結論，同時也引起了非常廣泛的討論，他們在這方面開了一個非常好的頭。
主持人：看來這個問題確實非常重要，不管是對於資本市場來講，還是對於每一位投資人來講，它都是回答了一個非常關鍵的問題。張先生，我們注意到在這份研究報告中説我們的某一些觀點是模糊和錯誤的，你認為某一些觀點是一種悖論，比如説第一個你就認為有一種看法認為中國的宏觀經濟增長和微觀的一些企業的效益下滑，這個矛盾你認為這並不是一個矛盾，我們想知道你的這個觀點的依據是什麼，為什麼會這麼説呢？
張 新：首先關於這個悖論大家指的是我們中國經濟GDP的增長一直是很穩固地增長，過去若干年，但是我們國家企業的盈利狀況一直在下滑。這個事實上大家可以從下面這個表看出來，在圖中紅色的柱圖表達的是92-2001年之間我們國家GDP的穩固增長，上面的這條線大家看見的是我們上市公司的凈資産收益率下降的一個現象，下面這條線是非上市公司凈資産收益率下滑的這麼一個情況。
主持人：從圖上我們看到這確實是一個負相關的關係，為什麼你認為它不是矛盾呢？
張 新：我想從這幾個方面來講，第一、這個對比它是錯誤的將兩個經濟範疇相比，把經濟總規模和盈利指標相比，正確的比較應該是經濟總規模的增長和企業規模的增長，這個從下面這個圖也可以看出來，上市公司的主營業務收入的增長和我們GDP的增長實際上是非常吻合的，我們算出來它們之間的相關系數高達94%，第二個問題我們認為這個悖論還錯誤的將凈資産收益率這樣的盈利指標和企業的績效相等同，實際上企業的績效應該是一個盈利和成本相綜合的一個指標，比如説有一個企業在去年它的凈資産收益率是10%，那麼它的融資成本是8%，也就是説它的業績平均用2%來參照，到今年它的凈資産收益率如果下降到8%，但是如果它的成本卻下降到4%，那麼它的業績今年可以説是4%的價值創造，所以儘管它的凈資産收益率從10%下降到8%，但是實際上它的業績是增長的，從2%增長到4%。
主持人：你認為普通的傳統的凈資産收益率來衡量企業績效是不科學的，它其中有一項要被減去，那就是資本成本這麼一個問題？
張 新：確實是這樣，我們看下面這個圖，這個圖上面這條線是我們上市公司的凈資産收益率從96年到2001年，中間這條線是我們國家10期國債利率，我們把它作為一個企業成本的一個初略的參照，下面這條線就是非上市公司的凈資産收益率。可以明確的看出來我們國家的上市公司凈資産收益率的下降要大大地低於它們資本成本的下降速度，也就是説綜合起來我們國家的上市公司業績的表現它是增長的，而不是下降的。
主持人：我們可以從這個圖上看到債權的它的一個成本，但是看不到股權的成本，那麼你對於股權的成本是怎麼看的呢？
張 新：你提的這個問題就是我們這篇研究報告的一個核心對象，也就是説用什麼樣的一個經濟學的理論來正確的評價上市公司的業績，我們認為應該來用所謂的EVA體系，也就是經濟增加值的一個體系，經濟增加值簡單的來講就是上市公司的凈利潤減去它的資本成本。這個資本成本裏面含兩個，一個債權成本，一個是我們説的股權的資本成本，所以我們剛才看到這個圖是僅僅以國債收益率來參照這個資本成本，實際上我們應該還要核算一下，它的股權資本成本，但是股權資本成本用的是經典金融學的一些模型來估算，也就是説用資産價格估算模型來算，我們算出的結果可以從下面這張圖表上看出來，在這個圖表裏我們看出來我們國家的上市公司和非上市公司平均的資本成本它是從94-2001年是逐步的下降的，從14%一下下降到最近的8%，下一步就計算EVA，EVA也就是企業價值創造，它等於企業的凈資産收益率減去我剛才説的企業的資本成本，我們從下面這個圖表明確的看出來，我們國家的上市公司的價值創造是逐年的增加的，我們國家的非上市公司它的價值創造雖然低於上市公司，它也呈增長的一個趨勢。
主持人：看來EVA指標給我們一種全新的視野，重新審視上市公司它的價值創造能力，我們也想從國際視野上來看一看，究竟我們中國的上市公司它的創造價值的能力怎麼樣？陳先生你的觀點是怎麼樣的？
陳昌華：我覺得其實像中國市場上市公司的創造能力相當不錯的，第一中國上市公司在EVA方面的表現比非上市公司要好得多，第二從國際比較來説中國上市公司基本上處於中上水平，比英國和美國的公司差一點點，比日本和澳大利亞的公司要好，比巴西和印度的公司要好多了。
主持人：我們也想知道，究竟我們國家的上市公司應該怎麼樣去提高它的創造價值的能力，如果我們按照EVA它的評價體系來説，應該怎麼樣能夠做到這一點呢？
胡汝銀：從這個提高創造能力來講，首先應該提升上市公司的股權回報率，提升上市公司的股權回報率實際上這是一個非常系統一個很大的問題，一方面我們需要進行推進我們的制度建設，提供一個非常好的完善的法律架構和非常好的體制環境，使上市公司能夠關注它的盈利能力、盈利水平。能夠慎用這個上市公司的資源，第二個方面我們需要加大企業改革的步伐，使企業真正能夠轉制，比較徹底的完成轉制，第三個方面需要我們在産業組織方面採取一系列的措施，能夠優化我們的産業組織，另外我們在企業內部，比如在公司治理方面，在公司內部管理方面要花大力氣來提升它們的治理水平，來提升它們的管理質量。
主持人：胡先生剛才談到一個成本的問題，我們知道其實在EVA的減法的過程中，還要儘量減少資本成本的問題，對此陳先生你有什麼樣的見解呢？
陳昌華：我覺得系統關係是一個降低資本成本的一個方法，體現在兩個方面，第一個方面就是在股票市場裏面吸引外資，我可以這樣説中國企業對海外投資者吸引力還是很強的，海外投資者對中國股票很感興趣，如果我們將來開放A股讓他們直接投資，我們1000多家企業裏面，外資的興趣將會更大。因為在中國企業來説增加透明度，比如説好像今年開始的公佈季度的業績等等方法，也是一個增加投資者信心，這樣的基本方法。
主持人：陳先生剛才談到外資對於中國市場是非常的感興趣，我們也想知道外資它通過什麼樣的形式，以什麼樣的方法來投資中國呢？
陳昌華：這個來説它會發起一個比較現實的方法，因為在我國的資本賬目還沒有開放的情況下，資本市場不可能全面對外資開放，所以在這個情況下，像在我國台灣市場、在英國市場是這樣一個方法，是一個讓投資中國股票市場裏面可行的一個辦法。
主持人：就在今天我們看到各大證券媒體主版都登載了中央政治局候補委員吳儀的講話，中間很重要的一點談到了外資可以直接投資中國國有企業，對此我想聽聽胡先生你是如何分析的，它對於我們中國上市公司的價值的創造又有什麼樣的推動力呢？
胡汝銀：通過外商直接投資，它實際上是對我們整個經濟增長的模式的轉換會有一個很大的一個推動作用。通過這個外商直接投資我們可以看到，我們國家的産業結構、産業組織都發生了非常大的變化，另外對我們整個國家的經濟體制改革，對上市公司的轉軌都會起到很良好的支持作用，特別是通過外商直接並購我們一些上市公司，使上市公司不僅在它的産品的質量，在技術的變遷方面發現了很大的變化。另外就是説它使上市公司整個運行機制和國際接軌，於是上市公司在它的聲譽方面，在它按照國際會計標準，按照國際的投資者的要求運行方面會起到一個非常好的示範作用。另外一方面它可以使我們中國能夠進一步提升動態比較優勢，使中國經濟能夠在一個非常高的國際分工水平之下參與國際分工，能夠取得我們的爭奪優勢，使我們的特別是一些競爭性的行業裏面能夠涌現出世界一流的企業，在國際上有比較高的競爭態勢、競爭地位，這個是非常非常可以節省我們很多的成本，節省我們很多的時間，使中國的經濟真正能夠成為世界強國之一。
主持人：總結今天的這個研究報告，張先生我想知道你認為最重要的要傳達給投資者的是什麼樣的信息？
張 新：簡單的總結一下這次報告的結論，然後談一兩點我個人的看法，結論，第一我們國家的宏觀經濟增長和微觀企業的增長基礎是相吻合的，他們之間沒有悖論，第二我們國家的上市公司它的績效和業績是逐年在上升的，不是在下降的，如果我們從EVA這個角度來看，雖然它們的盈利水平在下降，但是它的資本成本下降得更快，所以正確的來講，我們國家的上市公司的業績是上升的，第三點就是上市公司是我們經濟增長的一個亮點，它和非上市公司相比，和國外的同行相比，它都是處於非常好的一個水平，往前走我們的上市公司還是要繼續關注它的價值創造能力的培養，怎麼樣來做這個事情呢？我認為有兩點，從治本的這個方面來講，我們應該努力培養一個約束機制和激勵機制。讓我們的企業和我們的政府都有一個以價值創造為中心的一個增長模式刺激我們的經濟增長，第二這種激勵機制和約束機制的培育是需要時間的，在這個時間的過程中我們需要繼續的去控制我們上市公司它的資本成本，如果我們上市公司盈利水平還是現在這個水平，我們還是要繼續開拓廉價的資本成本的來源。
主持人：感謝三位嘉賓，看來規模快速地增長，企業績效上升是我國經濟增長的基本特徵，而證券市場的進一步開放和發展是提供廉價的資本來源的重要途徑，也是支持我國經濟的可持續增長的重要渠道。感謝你收看《今日證券》，下周我們再見。
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