 主持人： 姚振山
嘉 賓： 蔣殿春 南開大學證券與公司財務研究中心執行主任
主持人： 今天我們邀請的嘉賓是南開大學證券與公司財務研究中心的執行主任蔣殿春教授，你好，蔣教授，聽説你最近有一個大的研究課題是關於上市公司的，結論是上市公司的績效並不差，能不能先給大家介紹一下這個課題的一些情況。
蔣殿春：情況是這樣的，大家都知道這些年來，中國的宏觀經濟面情況一直比較好，我們國家GDP在全世界增長速度最高，但是另一方面，大家感覺到這個企業層面的微觀好像是不太令人滿意，甚至是在下滑，所以這就出現一高一低，感覺到不協調。
主持人：宏觀經濟是向好，但微觀主體的業績好像有一些下滑的這種跡象？
蔣殿春：對。
主持人：背離的跡象比較明顯。
蔣殿春：很多人都感覺到不可思議。一般百姓，當然這個也引起學者包括很多業界人士廣泛的關注，所以因為這是一個對經濟的可持續發展很重要的一個問題，所以上交所就對這個問題進行了立項，進行分開招標，最後我們南開大學證券與公司財務研究中心接受了這個研究任務，課題的題目就叫做價值創造金融體系和經濟增長。
主持人：最終的研究結果至少從上市公司這個層面，它這種價值創造能力還是比較強？
蔣殿春：對，我們的上市公司的績效評價是我們重點的研究課題之一，所以這部分得到的結果是肯定的。
主持人：蔣教授他們的研究結果表明，上市公司的績效還是不錯的，昨天我們在節目中也報道了上證聯合研究計劃的一份研究報告，報告認為中國上市公司的盈利水平並不低，對於這個問題我們現在接通瑞士信託第一波士頓首席經濟分析師陶冬先生的電話。它是上證聯合計劃中關於上市公司盈利能力研究報告的主要&&人。
主持人：你好，陶先生，上證聯合研究計劃的報告認為，中國上市公司的盈利水平低於美國，與歐洲相當，但明顯高於日本，對此你是怎麼評價的？
瑞士信貸第一波士頓首席經濟師 陶 冬
中國上市企業的凈資産收益率不低，它相對來講，比美國和英國大概低2個百分點，但是比歐洲又高一個百分點。當然從另外一個方面來講，現在稍微比美國低一點，我覺得這不是一個很大的事情，所有的經濟、所有的企業它都有週期性的變化，實際上現在已經有跡象表明，美國的經濟和美國的企業盈利水平都在出現下滑，因此如果要是中國的上市企業真的只比美國或者歐洲的企業低那麼一個到二個百分點，我覺得這個本身還不足為慮。
主持人：另外，報告中也指出中國上市公司的凈資産收益率往往在發行前一年或者當年處在較高的水平，但是發行後卻逐年下滑，對於這個現象你怎麼看？
瑞士信託第一波士頓首席經濟師 陶 冬
提到中國的上市企業，它的盈利水平在上市之後出現持續下滑這種情況，我覺得這個本身並不是一個只有中國才有的現象，因為世界其它的企業在上市公司的時候也會有同樣的現象，關鍵在於在上市之後經過兩三年利潤水平下滑，下滑之後有沒有能力重新把它的利潤水平拉起來，這個實際上是對於很多中國上市企業的老總來講，也是一個重大的課題，而這個課題的本身不僅僅是對於這個中國企業是一個很大的挑戰，同時也對中國經濟長期的可持續的發展是一個重要的課題。
主持人：謝謝陶冬先生，蔣教授我們看到這個上證聯合研究計劃報告的結論和你們的結論有比較類似的地方，你怎麼看待這樣一個情況？
蔣殿春：當然首先就是説大家能從不同的角度能夠説明同樣的情況，這個當然我們聽得非常多，就是説他們在我們課題裏面也是一個重要的方法，我們這個課題是由世界銀行的高級經濟學家、中國南開大學組成，我們課題組裏面吸引了香港瑞銀華寶公司的研究人員等等。陣容比較強大，我們對自己的結果比較自信，但是現在看到別人也做了，也和我們相似的能夠互相支持的結果，所以這個應該説感覺我們對此更加自信。
主持人：你認為你們對上市公司目前這種績效的評價，還是認為他們這種水平還是不錯的？
蔣殿春：這是肯定是不錯的。
主持人：從專業人員的角度來講，他們得出了一個上市公司的盈利水平並不低的這個結論。現在我們再來看一下投資者對這個問題怎麼看？
投資者
“我覺得上市公司的盈利水平在逐漸提高。”
“我覺得上市公司的盈利水平一般，沒有代表應有的先進的東西，先進的企業，我覺得它的盈利水平就是一般。”
“總的上市公司的盈利水平，今年從中期業績來看，是不如去年，但是我理解由於今年監管的結果，咱們的財務報表比較真實了，特別是稅務這方面，原來的減、免今年都恢復到33%，這樣一來，今年上市公司的業績要比去年要好。”
主持人：根據投資者的觀察我國上市公司近年來的業績是在下滑，但是蔣教授你們的研究結果是上市公司的績效是不錯的，這兩者之間好像挺矛盾的？
蔣殿春：這其實不矛盾，投資者説的業績下滑，通常指的是會計利潤，每股收益。
主持人：我們在財務報表上看到的每股利潤或凈利潤？
蔣殿春：對，是從這個看到的。而我們所説的這個績效事實上指的是經濟績效，這個跟一般的投資者，還有一般的證券分析師説的其實角度不太一樣。從一個客觀的角度來評價上市公司它的績效究竟怎麼樣，我們感覺單憑像一些會計報表上的一些常用的財務筆記，我們覺得不足以反映它的真實績效，所以我們採用的是一個跟傳統的財務指標不一樣的一套體系，來對上市公司的績效來進行評價。
主持人：什麼樣的績效體系？
蔣殿春：什麼樣的績效體系？這就是説傳統的績效體系它為什麼不行，我舉個例子説，你看這個傳統的比如説凈資産收益率，凈資産收益率它不考慮一個東西，像會計利潤這些東西，它不考慮這些東西，就是説是股權資本的錢，股東自己的錢他有成本的，一般情況下不認為他有成本，而且會計報表也不認為他有成本，為什麼呢？我不投資在你這兒，我投資別的東西我總有3%、5%，它總有一個收益，這就是他的成本，資金成本，一般像凈資産收益率它不考慮這個東西，但這是不對的，這跟經濟學裏面，一般學過經濟學的人都知道這跟經濟利潤是兩回事。那麼我們覺得你要考慮收益的話，一定要考慮這個資本成本，資本成本為什麼重要呢？舉個例子，比如有一個人他借錢去投資一個項目，或者一個企業，他最後拿到了8%的那個收益，但是這個人是高興的還是痛苦的，我們不知道，應該是再看它的資金成本是多少，如果他借錢的成本是10%，那麼這個人很痛苦，他虧錢了，虧了2%，如果資金成本是5%，利息是5%，他很高興，所以同樣是8%，你不能説明任何問題。我們也許有很多人他看到我們上市公司的業績怎麼樣從哪年下滑了一個什麼水平，但這不説明任何問題，你還得看資本成本。
主持人：這兩年你所説這個資金成本或者説資本成本它是一個什麼趨勢？
蔣殿春：這兩年你看從94年這些年來事實上隨著中國人民銀行一直減息，反復減息，利息已經下調很多，從94年2001年，拿3-5年期的利息來説，我們看一張表，大家看3-5年期銀行貸款利率，94年是13.86%，到2001年跌到了6.03%，跌了50%多，一半多。一年存款利率，以前是10.98%，當前是2.25%，跌幅更大，大家看這二者都是影響上市公司資本成本的主要因素。
主持人：一般都是企業融資的時候，它的一些資金成本？
蔣殿春：對。那麼同期也就是1994－2001年上市公司的凈資産收益率是下降了，大家看從13.15%跌到7.37%，也就是這個下滑速度很明顯比它的這個貸款利率和存款利率，資金成本下滑的速度慢得多，也就是説你如果考慮上市公司它的資本成本變化因素的話，其實上市公司它的業績，它的績效不一定差。
主持人：我剛才從這個表直觀的感覺就是凈資産收益率也在下降，但它下降的這個速度其實是遠遠低於資金成本的下降速度，所以這樣來講，其實上市公司還是在給市場貢獻一些利潤。
蔣殿春：相對説它的績效是變好，改善。
主持人：雖然蔣教授剛才用量化的方法對上市公司績效做了一個評價，關於這個問題特別是上市公司的能力到底怎麼樣？我們對50家券商和機構也進行了調查，我們一起來看一下。
上證聯合計劃研究表明，我國上市公司盈利水平並不比國際上低，但為何很多投資者總是感覺上市公司的盈利不盡人意？就這一問題我們對50家券商和諮詢機構的業內人士進行了調查。
調查結果顯示，有66%的被調查者認為，很多投資者感覺上市公司的盈利不盡人意是由於上市公司的業績不夠穩定，30%的被調查者認為，是由於投資者對國際範圍內上市公司的盈利情況不太了解，4%的業內人士則認為是由於投資者對上市公司的心理預期過高。
主持人：上證所研究計劃報告我們也看到他説中國的上市公司著眼于凈資産收益率和凈利潤率提高，為什麼會提出這樣一個建議呢？
蔣殿春：這個建議當然如果在資本不變的情況下，這個建議沒有什麼不對的，但是就我們的研究來看，如果上市公司它能夠在注重當前的凈資産收益率等這些指標的同時，還注重它的資金成本，根據資金成本的變化來選擇合適的投資項目，也許它的業績會更好一些。
主持人：就是按照你們的這個研究結果，上市公司它給股東也好，給社會也好，創造的價值是怎麼體現出來的？
蔣殿春：我們是用了一個所謂的價值創造指標，這個叫做EVA回報率，以及還有一個社會EVA 回報率，它分別來把剛才説的那個收益和成本這二者都綜合在裏面了，通過EVA回報率和社會EVA回報率，這些核心指標，我們發現這些上市公司從94以來，這些年來它的價值創造能力，不管是為股東創造能力，還是為全社會創造能力，它的創造能力是在不斷提高的，在改善的，這點是非常值得肯定的。
主持人：所以你們的基本結論就是上市公司的績效實際上不像我們很多投資者或者説判斷的那樣，效益實際上是不好的。
蔣殿春：這點可能跟大家猜想相反，事實上從這個角度來説，上市公司它的存在提高了整個社會的資金應用效率，提高在它所改善的意義上，改進了社會資金效益。
主持人：謝謝，我們的嘉賓用一種比較全新的體系對上市公司的績效做了一個分析和評價，我想這個結果對於投資者來認識上市公司整體基本面的情況會有一個比較好的參考。明天上海證券交易所將在北京召開“價值創造、金融體系和經濟增長研討會”，我們將會對次會議進行詳細的報道，另外還將邀請參會的兩位專家來到我們的演播室與你一起探討一些大家關心的問題，感謝你收看今天的節目，也感謝我們的嘉賓來到我們的演播室，明天23:15再見。
|
