 主持人：姚振山
嘉 賓：武國元 東方高聖投資顧問有限公司並購重組部
張 望 華夏證券研究所副所長
主持人： 今天的節目中我們邀請了兩位嘉賓與你一起來探討並購重組能否重新引領市場的走向，另外並購重組的熱點未來會在哪些方面，首先介紹一下兩位嘉賓，一位是來自華夏證券研究所的張望先生，你好，一位是來自東方高聖投資顧問有限公司並購重組部武國元博士，你好。並購重組大家説一直是市場永恒的題材和話題，為什麼有這樣的一個觀點？
張 望：我覺得可以從兩個方面來分析，一個方面是並購重組對於這個上市公司業績的改善作用，我們研究過1000多個案例，發現了在並購重組當年上市公司的業績每股收益提升了30%，並購重組的第二年每股收益又提升了30%，那麼短期來看對業績的改善是有很大的影響的。從另外一個角度來看，致使上市公司股價的波動，由於並購重組導致上市公司股價上漲，這個情況我們看到是比較明顯的。
主持人：兩方面的因素，武先生你對這個問題怎麼看？
武國元：説它是永恒的題材，其中一個原因就是因為並購重組它會永恒的存在，這是一個根本原因。另外一個原因市場上任何一個熱點，任何一個題材起因都是由於它對市場價格的預期有影響。
主持人：所以這方面兩位的觀點比較一致，那麼我想我們短期來看，剛才張先生也談到説業績有明顯的改善，長期來看並購重組對公司業績又有什麼樣的影響？
張 望：我們發現從長期來看和短期的情況是不一樣的，經過我們的案例研究我們從每股收益的角度來看，一般來講並購重組發生的當年，每股收益是0.14元，第二年提升到0.18元，第三年又回歸到0.14元，第四年又下降到0.10元。
主持人：你覺得它這裡面是因為它並購之後選擇的行業不對，還是説有其它的原因？
張 望：我覺得從行業的特點來看，房地産行業並購重組的效果更明顯一些，而像農、林、副、漁這些行業並購重組的效果就差一些，我覺得行業的效果當然是有，但是剛才我講過我們研究的是1000多個案例，經過統計分析來看我覺得是個普遍性的特點。
主持人：這個所謂普遍性你是怎麼來理解？
武國元：作為業績的變化，不同的行業産生不同的特點，一是跟本行業的所在的週期階段可能有關係，二是和它重組的方式我想也有一定的關係。重組的方式比如説重組是不是徹底，屬於産業中期末端的，或者説所謂的夕陽行業的産業，本身盈利不高，那麼這個重組僅從報表上來做文章的話，前期業績其實很簡單，會計處理上很簡單，但是經營上真正的業績提升需要硬功夫，如果它的重組比較徹底的話，把原來盈利不強的産業，完全置換出盈利比較強的、朝陽性的産業，或者是比較成熟的産業，它的業績提升應該是有保證的。
主持人：你覺得剛才張先生談到的説1000多個案例頭兩年的話可能説業績出現改善，後面的話又回到原地或者下滑，你覺得主要原因是因為財務性的重組？
武國元：應該是這樣，財務性重組特點就是主要是在會計手法上、會計處理上，利用會計準則的一些不完善，導致業績上、尤其是利潤上表現出來增長比較明顯。可是實際的經營現金流量就不一定。
主持人：剛才談到主要是業績的情況，那麼還有一個就是説股價波動，在剛才談到的這種情況下，投資者對於這種股價的波動好把握嗎？
張 望：股價波動這方面我可以從兩個方面來分析，一個方面就是絕對股價的波動，絕對股價的表現是這樣的，一般來説在兼併重組的信息披露日之前，56個工作日就已經發生了這種股價的明顯的上升，一般來講50多個工作日，它的股價上升的幅度，平均而言是7%，這是我們統計的結果，這是從股價的波動來看。另外一方面是從股價的投資收益率來看，如果與大勢的指數相比，投資于購並的上市公司，它所取得的累計差額收益率一般也是發生在信息披露日之前，最明顯的是前6個交易日，也就是説信息披露日之前就已經提前反映了。
主持人：股價是並購重組的消息公佈之前就有了非常大的反映，比如説並購重組之後我把它作為一個長期投資的對象，最後效果是怎麼？
張 望：我們發現在信息披露日之後，絕對股價的波動沒有明顯的波動，而累計差額收益率可能是下降的。
主持人：對於原來這種並購情況來看的話，可能投資者在其中很難獲得一個非常好的投資回報？
武國元：應該説像剛才張處長所講，信息披露日之後股價波動已經不大，上升空間有限，甚至可能還往下走，這樣的話投資者就很難把握這樣的機會，因為它沒有判斷的能力。
主持人：沒有判斷能力。我想在今年我們也注意到現在我們對並購重組也是提得比較多，而且現在對於外資並購這塊也是很多，包括産業並購，現在我們今年的並購市場出現了哪些新的特點？
武國元：近一段時間以來，外資並購已經成為證券市場上一個持續非常長的話題了，這跟外資並購的特點有關係，現在市場上投資價值、投資理念逐漸戰勝投機型這種理唸有直接的關係。從外資並購的特點來説，首先它是戰略性的並購。這在中國證券市場上前些年，這和其它前些年的並購案例來説，有本質上的不同。前一階段中國市場發生的案例基本都是財務性的並購，應該説絕大多數實質性的重組也是在通過資産置換，徹底改變了主業，而從外資並購進來這種形式應該説不多見。它主要是通過所謂的戰略性並購就是跨國企業，通過外部交易型的戰略，實現企業擴張的一種方式，戰略性並購自然決定了它的重組方式是實質性的重組，是在它所在行業裏面，在同行或者是上下游裏面擴張它的産業，去實現它的全球産業戰略佈局，它的重組理念、重組方式，以及重組後業績的增長，基本面的改善應該是作為本質的不同。
主持人：它是從經營的角度來改善這個行業或者某家公司業績或者基本面的情況，而不像原來我只是在報表方面拼揍一下，然後給你一個好像非常好的報表。
張 望：前幾年的並購我們發現，急功近利的特點比較明顯，主要是把上市當作一個再融資的工具來進行並購。
武國元：外資並購這方面表現和國內企業並購，在二級市場上表現也是截然不同，它在業績上的體現有時候也不是立竿見影，它需要一個長時間，因為産業上的經營，需要重組以後一些整合過程，逐漸對業務進行整合，各方面進行調整以後才能見效，我們最近東方高聖做了一個外資並購的一個專題，其中從這裡面發現一個現象特別有意思，因為外資購並，像伏特汽車購並江陵，這個案例，在並購之後第二年、第三年它的業績反倒發生下降，它曾經被ST了。但是它沒有退出，而且準備繼續追加投資，再次通過B股增持股份，説明它所看中的長期的發展趨勢，而且是和它跨國發展戰略相關係。
主持人：跟我們以前的並購方式有非常大的一種差別，但是我也注意到我們今年也有一些戰略性並購和産業並購的情況，比如太極對桐君閣的這種並購，是不是我們國內市場上這種方式可能也會比較流行？
張 望：我覺得以前國內的這種並購就像我剛才所説的，短期收益上漲，長期收益下降，這種並購發生財務性的重組比較多，報表式的重組比較多。但是國內的産業性的並購我覺得會隨著外資並購的推進，國內的産業性的並購我覺得也會逐年增加。
主持人：剛才兩位分析了都認為未來可能説以整合性的並購、財務性的並購可能會越來越少，而以真正實質性的改變上市公司的經營業績的並購可能會越來越多。我想在這種情況下，對於很多投資者來説，用原來的眼光來看待重組和並購去尋找投資機會目前已經是不太合適了，兩位能不能給大家提一些比較好，適應現在市場的一些思路？
武國元：並購現在市場上來看已經發生了非常大的變化，原來我們把它形容為財務性並購、大型並購、戰略性小有發生，隨著中國加入貿以後，積極履行承諾，以及管理層對並購市場的這種積極鼓勵的態度，將會決定戰略性的並購在市場將會成為主流，戰略性的並購特點在於它具有長期的投資價值，而以前財務性並購是報表性的重組，它的業績在財務報表上來看改善比較快，長期投資價值有很大的風險，投資者也難把握，尤其像剛才張所長所講的，股價已經在信息披露前就表現出來了，投資者很難把握這樣的機會，可是新的市場情況出現以後，投資者應該説與以前相比，積累了更多的投資機會，只要善於分析，提前把握，以價值型的投資理念進行投資，我們認為投資風險至少比以前要小得多。
主持人：看這個公司基本面的這種改善，在這個基礎上你去判斷它這個並購對企業長期的影響會怎麼樣，再來選擇投資？
武國元：對。
主持人：張所長你怎麼看？
張 望：我覺得外資的戰略性並購可能會體現兩個不同的特點，和以前的相比，從經營業績上來看，它可能不是像以前那樣，就是説先高後低，它可能是一個持續的改善，可能是一個長期的改善，這種改善背後的原因是因為外資戰略性並購它更看中這個公司治理的變化，看中公司經營機制的變化，看中整個公司戰略性的業績的變化，所以會導致這樣一個持續的改善。從股價上面來看，我覺得隨著這個信息披露相關法規的不斷公佈，我覺得可能提前反映的情況，時間上可能會縮短，幅度上可能會減少。而發生在披露日之後的升幅可能會有明顯的情況，所以我覺得投資者如果要把握這個外資戰略的這個機會，我覺得他們就要看中兩方面的情況，我想首先要識別外資的身份是不是是有實力的，有戰略意圖的公司，其次把握它的業績的改善是不是持續性的，再其次分析這種業績的改善對股價的貢獻程度是怎樣的，尤其是現在不僅僅要看到這個業績的持續改善，更要看到一些系統性的、結構性的影響股價的因素。
主持人：通過剛才兩位的分析，我們可以看到目前我國並購市場上已經出現了一些新的特點，對於投資者來説用原有的眼光來看待這個並購已經不太合適，而應該用一些新的一些市場投資理念來把握市場的投資機會，我們也祝願我們的投資者在這種過程中通過把握更好的、更多的投資機會。感謝你收看本期的節目，也感謝兩位嘉賓來到我們的演播室，我們明天晚上23:15再見。
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