主持人：羅曉芳
嘉賓： 齊 亮 華夏證券研發部總經理
劉曉丹 東方高聖投資顧問公司業務董事
主持人：歡迎收看《今日證券》。中國證監會發佈的《上市公司收購管理辦法》開始向社會徵求意見以來，市場上聽到了眾多的聲音，同行人士説技術上有重大突破，而中小投資人則表示我們終於也可以在並購交易中有決定權了，而上市公司感到更多的則是其背後的虎視眈眈，甚至有人提出大重組的時代即將來到了，眾説紛紜誰來解惑，今天我們就共同解讀這一份《上市公司收購管理辦法》。
主持人：首先介紹一下兩位嘉賓，一位是華夏證券研發部總經理齊亮先生，你好！另外一位是東方高聖投資顧問公司業務董事劉曉丹女士，你好！歡迎兩位。近日中國證監會向社會布了《上市公司收購管理辦法》徵求意見稿， 首先我想問問嘉賓，看到這個徵求意見稿之後整個的感覺怎麼樣，作為業內人士你的第一感覺是怎麼樣的？
劉曉丹：我想這個對於中國收購兼併的立法，這部法規其實是如果能正式出臺，是有里程碑式的意義，因為它是對整個收購兼併立法體系的一個完善，尤其是補充了《證券法》第4章關於收購的規定。使整個收購兼併操作起來有了更多的具體的操作的指引。
主持人：我們知道這個徵求意見稿有接近1萬字有64條的細則，可以説以後的並購有章可循了。
劉曉丹：是這樣的。
主持人：我們也想知道徵求意見稿出來之後，齊先生你的第一感覺是什麼？你最關注的又是什麼樣的問題？我想你的關注點可能會和劉女士不一樣？
齊 亮：是這樣的，我主要關心的是這樣一個管理辦法在我國實施之後，上市公司的行為、收購方的行為會發生什麼樣改變，我們投資者相應的投資行為應該發生什麼樣的改變，這個管理辦法我們看到最大的突破就是可以用股票作為一種支付手段，而不是以前單純的現金。股票作為支付手段帶來的變化是非常巨大的。
主持人：有人説並購就像證券市場的陽光，它能夠促使證券市場的草木生長，會給證券市場帶來活力，你同意嗎？
齊 亮：應該是這樣的，因為證券市場最主要的功能是實現資源配置，收購、兼併、重組是實現資源有效配置的一個最有利的手段，所以你的比喻，我認為是非常恰當的。
主持人：劉女士，我看到你的有關收購管理辦法徵求意見稿的一個評論，你重點談到最大的突破是要約收購，對要約收購可能很多投資人不是特別的清楚。能否給大家解釋一下？
劉曉丹：要約收購是國際上在成熟資本市場國家裏最通行的一種並購的手段，事實上是指收購方通過公開向全體股東發出收購要約這種方式，來達到控制目標公司的目的。關於要約收購也有兩種類型，一種是美國式的自願式的，部分要約，另外一種是英國式的持股到一定比例之後，強制性的向全體股東發出這種收購的要約。這個收購管理辦法，在要約這方面我覺得是走了第三條道路，可以説是走了一個制度創新，因為它是基於中國證券市場這種雙軌制的特點，所以它採取了部分要約和部分資源要約和強制要約相結合的這種要約制度。而且在要約價格上做了更大的突破，基於這種市場風格的現實，它允許價格雙軌制的存在，我想這個是一種創造性的結局，而這種市場結構是分割問題的一個辦法。這樣就會使得要約收購這種方式在中國發生成為可能。
主持人：講到要約收購，講到這種雙軌制，我想讓你舉一個例子，比如一家公司它要發佈要約收購，它發佈的都是哪些信息，關於價格這是怎麼定雙軌的？
劉曉丹：是這樣的。根據這個管理辦法的規定，所謂的價格雙軌主要是指上市交易的股份，也就是通常我們説的流通股和非流通的股票，從目前規定的來看，流通股主要是參考前30個交易日的算術加權平均的90%，也就是基本上是參考市價的。對於非流通股，它實際上是在前6個月售讓這只股票，如果有售讓行為發生，那麼你的價格和每股凈資産的價格取高者，所以這個事實上基本上可以講它的價格是在協議轉讓的價格或者是凈資産轉讓的價格，這樣如果一個公司有這兩類股票，流通股、非流通股同時存在，可以向這兩類股東不同價格發出要約。
主持人：你在分析中還提到要約收購可以使得信息的披露的不公平變得公平。使得市場以前的一些內幕交易的事情儘量的少一些？
劉曉丹：對。為什麼要約收購在西方國家、成熟國家是一種主要的收購方式，就是因為通過公開要約，而且允許競爭性要約出現，這樣通過充分的信息披露使投資者基本上自主的做出選擇，相反我們過去的協議收購因為存在著更多的內幕交易，所以在信息披露上往往沒有要約收購來得更加透明，這次實際上對各種類型的信息披露都作了規範。
主持人：以前出現這種情況，上市公司的股票會連續的漲，漲到最後出一條消息就開始跌，以後要約收購之後市場可能才會有一些反應。可以大家都在同一個起跑線上，知道這個消息。對投資人來講是公平的。
劉曉丹：對。
主持人：齊先生我注意到你剛才説非常關心的就是支付的問題。就是除了用現金支付之外，還可以用其它的方式作一個支付，你關注的是收購方和被收購方它們不同的市場價格，還有不同公司的質地，有什麼具體要説的？
齊 亮：是這樣。我們在進行收購的時候，一般有3個支付方式，一個是現金支付；一個是股票支付；一個是混合支付。這次這個辦法裏面談到可以採用股票支付，也意味著可以用混合支付的手段，在進行股票支付的時候也有一些辦法，比如説參考內部的賬面價值，或者參考市場價值，或者是每股利潤後的一個等值交換方法都是可以的，我們的這個辦法看來對於上市交易的股票主要是參考市場價值，是採用這樣的方法進行對等交換，這樣就會帶來一個新的問題，以前收購公司收購目標公司的時候，投資者主要關心的是目標公司的股票價格，在有了股票支付之後，大家同樣會關心收購公司的股票價格，因為收購公司的股票價格越高，它有可能獲得的利益就會更多一些，它就以最小的成本能夠收購目標公司的控制權。所以這樣就可能出現收購兼併發生的時候，目標公司的股票價格有可能會出現一些上漲，收購公司的股票也有可能由於這樣的原因出現上漲。
主持人：就是説這種變化會是動態的，而且會是相互的。所以隨著這個事情的進展，它發生這樣的變化，可能市場會投以更多的關注，也會在市場引起更多的波瀾是嗎？
齊 亮：是。如果説以前對這個事情從理論上判斷，基本上會出現這樣的情況，美國作了一研究，它把60年代、70年代、80年代，目標公司和收購公司它們在收購兼併發生的時候這個股票的超額累計的回報率，做了這樣一個分析統計，基本上都是目標公司的超額累計回報率都是正的。60年代是4%，到了70年代、80年代，都有20-30%多，基本上收購公司就是負值。但是它是在一個成熟的市場裏面出現這樣一種情況，如果説我們這樣一個市場應該屬於一個轉型的市場，有可能某些個方面不是完全的按照投資價值，包括信息披露它是一個逐漸的完善的過程，有可能會出現我們的收購公司的股票回報率會比成熟的市場高的情況。
主持人：我們也非常關注這個辦法的出臺會不會使得我們市場的並購的質量更高一些，我們知道在過去的市場上會出現一些財務的包裝，或者説出現數字的並購，經常為了一個財務的數據來做一個並購，這個辦法會不會使得實質的辦法更多一些，便得戰略性的並購更多一些呢？
劉曉丹：一定是這樣，因為很突出的變化，就是充分的信息披露，披露、披露再披露，這樣就會便收購方的信息完全暴露在投資者的面前，投資者自主去做選擇，過去在信息披露不充分的情況下，大家可以利用一些信息的不對稱去一些市場的操作，而且從並購趨勢來看，在WTO這個背景下，以産業整合為特徵的一種戰略性並購肯定是主流，之所以規定股權可能作為支付的一種方式，我想都是為後市支撐産業整的大並購來做基礎的，這是一種金融工具上的一種支撐，實質性的重組我想也會越來越多，投資者在選擇的時候也會根據的信息披露來選擇有利於這個上市公司未來持續發展的收購方。所以我想這個對市場的影響是非常積極的。
齊 亮：我想補充一下，就是這次管理辦法的規定，尤其是關於強制收購的條款會迫使收購方必須要用這種實力，它才敢做出這樣的舉動，所以這個辦法公佈之後，我估計再發生收購兼併、收購行為、或者要約收購的時候，估計這個交易標的規模應該説是會擴張。以前我們這個市場收購方有一個比較顯著的特徵，就是我們收購的規模是非常小的。在國外大家都知道在一個收購兼併的時候，涉及的標的是非常大的，比如説時代華納和美國在線的兼併是1840億美元，但是我們有史可查的，以前我們的收購兼併涉及最大的金額就是華能國際收購山東華魯只有60個億人民幣，這個辦法出臺之後，我估計這個收購兼併的規模會逐漸擴張。
主持人：我想問一下怎麼來約束這個要約收購，怎麼來測試它的誠意和它的實力，我們投資人怎麼能夠知道它是有實力的，怎麼又能夠知道它是有誠意要收購的？
劉曉丹：這個在它的管理辦法裏面做了一些技術性的規定，比如對履約的保證，20%的保證金，如果是股權支付的，是有價證券的全部託管，我想這些技術的防範也是為了防止有些人利用這種要約惡意的炒作。在管理辦法裏面還是做了這樣一些規定的。
主持人：相當於要付一個預訂金20%？
劉曉丹：對。20%履約金。
主持人：那它的實力呢？你剛才談的是誠意的問題。
劉曉丹：實力我想在我們的這個收購管理辦法裏多次強調了各方當事人的義務，比方説收購方在披露的時候，它要披露它的資金的來源，收購的目的、收購的意圖以及整合以後的詳細計劃，可能都要做充分的披露，同時一個很突出的變化就是賦予原有的大股東和目標公司的董事會履行這種勤免盡職的義務，要對收購方的資金實力做出充分的調查和評價，而且目標公司要聘請獨立的財務顧問，就股東是否接受這個要約，都要做出建議性的意見，發表這樣的意見，這樣的東西實際上都是來使這個收購方暴露在市場之下讓投資者自己來做選擇。仲介也要承擔責任，財務顧問也要為此出具數據，發表獨立的意見。
主持人：我們也非常關心這個收購管理辦法的出臺會給我們投資人帶來什麼樣的利益，其實並購是證券市場經常有的現象，那麼在面對要約收購，或者是協議收購多起來的時候，應該抓住市場的機會？
齊 亮：我在理論上給投資者提兩個建議，第一要重視採用現金作為支付手段的公司，因為根據實證的研究，美國的兩個專家得出的結論是一致的，他們做了這樣一個研究，選取了70~78年美國和英國的上市公司，在公佈這個消息之後，41個交易日之內，目標公司這樣一個累計回報率，採用現金支付的公司比採用股票支付的公司回報率是33%和13%這樣一個區別，他們還做了的這樣一個研究，證明是採用現金支付的公司得到了超過29%的回報率，股票支付的是14%，也基本是一半的樣子，所以我建議大家要關注採用現金支付，有可能可以使你獲得更高的回報。第二個建議，是大家多關注採用要約支付的公司，同樣是美國的這個學者所做的研究，採用87年的數據，他做出來的情況是採用要約收購公司獲得的累計超額回報率是30-45%，而採用協議收購只有20%左右。
主持人：齊先生就是要我們關注要約收購，關注現金收購，關注二級市場的一些機會，這對投資人來説，確實也非常的重要，感謝兩位嘉賓，明晚我們的播出時間是22:15，明晚再見。
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