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價值投資（一）：價值投資需要規範的市場
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主持人：羅曉芳
嘉 賓：朱武祥 清華大學經濟管理學院金融係副教授
主持人：歡迎繼續收看《今日證券》。在國慶節前的節目中，我們與業內專家連續探討了莊家太黑系列話題。我們也看到，近期市場的下跌，使得很多上市公司的股價走上了價值回歸之路。在年初清華大學的一次會議上證監會主席周小川也曾提到過股票的價格應當體現公司的價值。相信隨著市場的不斷規範，投資者也會越來越多的注重價值投資。朱教授是專門研究投資估價的，作為這方面的專家，您能不能用通俗的語言給我們談談什麼是價值投資？
朱武祥：我所理解的價值投資，應該是通過您對公司的分析，給了它一個增長前景的評價，即是我們所謂的買公司未來預期。按這個來評價的話 ，對應一個股票價格，那麼這個價格是您認為您出這個價格去買這個股票，即使沒有其他比您預期更高的投資者，您按這個價格去買這只股票，如果公司實現您的增長預期，也能夠獲得一個比較滿意的回報。這和以前的投資策略有什麼不一樣呢？我們比較多的是寄希望於有人比我們更樂觀。我們這個價格，是不是有可以實現的公司有能力來支撐？現在這個標準變了以後，即使沒有人比您更樂觀，您按照這個價格去（買），也是有您認為可以信賴的公司競爭優勢能夠支撐。
主持人：您認為理性投資，這種價值投資是一種非常理性的，安全的，能夠有盈利保障的？
朱武祥：那也不一定，得看您所投的階段。我們説如果一個公司在出來一個早期的成長階段，對它也有一個所謂成長預期，但是，由於公司的經營歷史比較短，未來經營的不確定性程度比較高，如果按照這個價格，這個成長預期投下去的以後，可能風險比較大，相反，如果您在一個經營歷史比較長，如可口可樂，這樣一個很長經營歷史的公司中去投資的話，它實現增長的能力或可信度相對比較強。比如説，曾經有一個著名投資銀行家對一個網絡公司進行估價，他認為這家公司的股價報收估計不低於65美元，確實在兩個月以後，股價大概達到了86美元，但是，不到半年的時間跌到了40多美元，在這個當中，不同的成長階段，您預期的增長幅度以及風險程度是不一樣的。
主持人：那麼價值投資就是説也有它失敗的時候，但它相對於一些盲目的投資來講，應該説是相對比較安全。
朱武祥：相對安全的一個原因，就是在於您對公司的增長有一個分析，您認為它可能達到50％或60％。這個50％或60％是基於您對公司所在的行業，它的成長空間，公司的競爭優勢，能給它設計了一個您認為能夠實現的增長率，儘管這個增長率可能實現不了，因為我們只是未來預期。
主持人：其實我們知道，有很多投資人是不得不面對現實，因為畢竟中國的政權市場已經告別了像96年，97年那種大牛市的狀況，他已經告別了暴利時代，應該以一種非常平心靜氣的姿態來面對這個市場，不要期望一夜暴富，作價值投資，但市場往往會讓人不得不作不理性的事情，比如説像"銀廣夏"，它曾被稱為驕傲，最令受人尊敬的上市公司、也曾被人撰書稱為最好的第一藍籌股，但是它的這種虛假利潤，使得我們對這個市場缺乏信任，您覺得怎樣來理解這個現實呢？
朱武祥：作價值分析需要有比較充分的信息，在這個信息的基礎上有一個比較好的經營框架，所以説，如果信息都是虛假的話，所謂價值也就很不可信，這也是目前監管部門正在整頓的，要進一步加大仲介機構的責任。另外，我想，如果以後信息環境得以改善的話，還必須要有一些比較好的仲介機構提供一些投資估價，就是基於價值分析的投資估價報告，光有充分信息，還是不足以進行價值判斷，這樣的話，就是需要一些所謂的仲介機構，包括券商，包括其他一些專業諮詢機構，在國外來講，投資銀行或其他一些分析專業公司，它會提供一些公司機遇，公司增長機會各種可能。如最樂觀，比較樂觀，或者穩健，提出幾種可能的情形，供投資者進行判斷。如亞馬遜，你可以買書來估計亞馬遜，這是一個比較樂觀的估計，你認為亞馬遜可以做到沃爾馬這樣的水平，這個預期可以對應一個價格，所以不管怎樣來講的話，價值投資，您總是要對公司進行一個基本分析，不可能説，我對某家公司出價60元人民幣每股，隱含增長率可能是連續10年每年增長50%，這個行業現在容量很小，根本不可能達到50％，那麼，你的預測，或者您出的價格就缺乏基本公司增長的支撐了。
主持人：雖然您剛才舉了一個例子，就是亞馬遜，它如果作為一個書店的話，和它作為沃爾馬這樣一個概念來講，它是完全不同的兩種估價結果，所以説，如果我們估價的角度不一樣，會得到差別非常大的一個結果。
朱武祥:對，每個人心目中內在價值或價值評估是不一樣的，你對公司的預期會極度樂觀或者一般樂觀或者穩健之分。
主持人：不過這是很正常的，如果我們對於股價的估價都是一樣的，可能市場就沒辦法成交了。
朱武祥：對，沒有交易了。這是基於這個增長預期不一樣的。那麼，下面一個問題就是可以説，所謂莊家的概念就是它可以告訴沃爾馬，如果它達到沃爾馬的什麼情況，必須要有一個對應的分析，就是它能不能達到，或者達到以後，對應的價格到底是多少。現在它給了你一個概念以後，給大家一個想像的空間，這個想像空間裏，到底一個什麼樣的價位，它再極端，它也有一個區間，你認為公司能夠達到的增長。哪怕您認為是80％，這也是一個預期。
主持人：朱教授，您作為一個金融科學家，給了我們一個區間是可以借鑒的，也是比較科學的。
朱武祥：前段時間，公佈了一本雜誌，它稱給出了公司的真實價值。對不對，這就絕對了，但每個人都有一個價值，你不能説你的價值是真實的，我的價值就是不真實的，對不對？比如説你可能假設比我穩健，我可能比你樂觀。
主持人：那還有一種區別，我們相信，在真實和謊言之間，是想看真實的區間，比如説他要想炒作這只股票之前，它估計這只股票的區間會是什麼。
朱武祥：他可以進入任何一個業務領域，對應一種商業模式，這個業務領域必然有他它的産業增長空間或者資金優勢，經過估計，一定可以達到一個比較樂觀的區間。有了這個區間之後，你對公司的增長把握會相對有譜。另外一方面，他給出了一個概念，到底公司有多大的增長前景或者達到一個什麼狀態，目標並不明確，這種所謂炒作的話，只是給你一個想像的空間，未必是真實的。
主持人：但是很多普通的投資人很難用一種簡短的方法去判斷它到底是不是真實的，那麼通常，我們有什麼樣的標準可以判斷呢？
朱武祥：確實一般投資者沒用這樣足夠的信息和分析的工具，另外，也受到投資規模的限制，只能根據基於價值的投資分析報告，這樣讓投資者能夠對公司的增長情形有一個比較完備的把握，這才是投資者自己選擇，也可能你比投資分析家的預測有更樂觀預期。
主持人：我們知道其實中國證券市場有很多年是一種比較奇怪的現象，就是很多理性的投資者會非常的痛苦，他們覺得市場有時候在作一些很滑稽的事情，我們知道有這種現象，就是"雞犬升天"，很多績優股所謂的藍籌股讓人不賺錢，相反很多的垃圾股票都炒翻了天。最原始的市場有一段時間是比較畸形的，您覺得這樣一個市場是否真的在發生變化，真的在發生價值投資呢？
朱武祥：對於那些經營比較好，比較穩健的公司可能活躍度還不如那些ST、PT好，我想從價值評估的角度來看，是因為這些公司的增長前景相對來説是比較容易預測，大家對它有一些一致的認同，沒有那些相對的增長空間，情形相對固定，而ST、PT往往是市盈率很高，它的股價投資者講的是對它基於重組以後經營業績的預期，基於未來的預期的話，也是這些公司炒作換了一個概念，這個概念相對我們來講，它畢竟還是一種業務，這種業務總有一種增長的界限或增長的情形，總可以界定的。之所以會不斷的有重組這個概念，也是因為公司會不斷的有增長的預測，不像那些經營歷史比較長，經營業績比較穩定的公司可能就沒有這種預測。
主持人：不過隨著12月31日的到來，很多PT公司如果拿不出殺手锏之後，它真的要被開除出局啦。
朱武祥：那這樣的話，它就明確了， 大家知道它沒有新的業務類別進來了，大家對它的預測可能是一個比較悲觀的前景。
主持人：確實我們的市場需要規範，因為只有規範的市場，才能使得一些理性的投資人在這個市場上長期的立足，否則的話，真的只能夠遠離市場。
朱武祥：是的，當一個人堅守一種投資理念在一種市場環境下不掙錢的話，他可能也很難堅守。規範的話，它能夠使市場形成一個比較多樣化的一種風格。
主持人：其實，您剛才提到一種比較長遠的投資的方法，保持10－20％的收益，最終計算起來，還是比較客觀的。
朱武祥：問題就是人們可能往往會被短期的厚利所誘惑，可能很難持之以恒。
主持人：其實我們知道，市場上確實有很多持之以恒的投資人，他們不管在這個市場上賠錢以後痛苦過也好，還是賺錢以後喜悅也好，他們始終非常愛戀這個市場。我問一問您，目前我們這個市場到底有沒有價值投資的可能，儘管有很多人非常苛刻的來評價中國的證券市場。
朱武祥：我想説明一點，對於個股的投資人來説，市盈率的作為判斷標準，風險是很大的。我們知道，市盈率是一個無量綱數值，是一個倍數。8倍或80倍並不能表示公司被高估還是被低估，結果還是基於市場對於公司投資價值分析，形成的價格，反過來的比，才是市盈率。這個比率像DELL公司在98年的時候是78倍，而同類的計算機公司是46倍，標準普爾是28倍，這時候它的股票價格是55美元，您認為它的市盈率高了嗎？如果它高了，那麼它一個月以後漲到了110美元，所以，用市盈率最作為我們判斷標準的話，風險相當的大，是非常不可靠的。
主持人：那麼市盈率在什麼時候又起作用了呢？
朱武祥：市盈率在您做投資組合的時候，拿著歷史規律，如標準普爾1872到2000年的市盈率有一個非常明顯的週期波動，這時候，您作為一個投資組合把他作為一個判斷依據，就是説高市盈率，以後可能會低，低的可能會高，反映了一個市場情形的變化，這時候，作為投資組合，它是一種判斷標準。另外，作為整個股票市場高估或低估的話，也是不能籠統這樣講的，要找一個基本指數，否則這種判斷標準也是不太可靠的。作為投資者來講，要進行價值投資，還是要關注公司，關注公司所在的産業，關注公司的競爭優勢以及它在該産業中可持續發展的潛力。
主持人：好，感謝朱教授來到我們的節目中，確實規範的市場需要價值投資，而價值投資也會使得我們的證券市場更加規範，圍繞價值投資我們將會繼續關注，請你繼續留意，謝謝收看，下次節目再會。
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