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陳淮：國有股減持沒什麼難的
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一段時間來，股票市場（請注意，我沒有用資本市場的概念）中對國有股減持與充實社保基金各種議論不斷。一些人認為，國有股減持依照市場定價的存量發行方式錯了。這種看法沒道理。國有股減持的市場化方向本身沒有錯。問題是如同筆者此前反復説過的，目前出臺的存量發行辦法，由於其本身的局限性，不可能成為國有股減持的主導性方式。主導性方式何在？在於堅持市場化方向的基礎上完善市場和發展市場，在於在債市等多重市場配合下逐步釋放風險的方案設計。由此出發，國有股減持就沒什麼難的。
我們來假定一個構想。
假定全部填實社保基金個人帳戶累積部分的“空賬”需要兩萬億元（注意，是假定）。我們今天晚上就説服財政部發行兩萬億元的30年期，甚至50年期的超長期國債。這個國債不賣給銀行，也不賣給機構或個人投資者，只賣給社保基金。這樣就不會影響經濟運行過程中的貨幣供應量，不會影響銀行儲蓄的存貸比例，也不會影響股票市場的資金平衡。誰都不影響。
社保基金拿什麼錢買？社保基金什麼錢都不用付，只需把國家現在仍然認帳的對社保基金的“隱性負債”抹掉就行了（國家充實社保基金的性質是否是歸還“隱性負債”是目前另一個仍有爭論的問題，但不是本文的討論範疇）。辦好這件事，一夜之間足夠了。因為這純粹只是一個賬上作業的過程。
不要小看這個“帳面遊戲”，其經濟意義非常重大。在這個過程結束以後，第一，社保基金的個人帳戶已經全部填實，由“空賬”問題受到影響的社會經濟預期可以改善，社會經濟安全的保障程度可以大為提高。第二，社保基金在“空賬”被充實的同時完成了自己的投資過程，其資金被投在了超長期國債上。就本質上説，這實際是一個把國家對社保基金的隱性負債轉變為顯形負債的過程，是一個用財政貼息的辦法一步到位地化解社保基金未來支付風險的辦法。過去30年或者50年舊體制遺留下來的改革成本，我們用未來30年或者50年的時間餘地去化解還化解不了麼？顯然不會。
到現在為止還沒涉及到減持，讓我們在此基礎上繼續構想。
顯然，在安全性第一的基礎上，社保基金的投資也應當是多樣化的，全部集中在超長期國債上是不合理的。這個問題容易解決，社保基金可以在二級債市上陸續減持其所持有的超長期國債。當然，這就需要有一個規模足夠大、交易足夠活躍的債市相配合。這個條件也並不難做到。假定一年減持2000億元到3000億元，在我國目前的經濟發展條件下完全可能滿足。只需要説四個因素就夠了。一是城鄉居民儲蓄存款。為什麼到2001年8月末餘額達到7萬億的儲蓄存款不肯進股市？最主要原因是股市的風險程度太多地超過了人們的承受能力。那麼好，二級債市可以給人們提供一種風險與銀行存款差不多（實際上，長期國債也是有一定風險的，但這個問題也不是本文的論述主題）、但收益預期卻可以明顯提高的投資品種。顯然這種情況下會有相應比例的銀行存款移進債市（實際上粗略推算，未來10年我國城鄉居民儲蓄年均增量就可達2000億到3000億元）。二是企業暫時閒置資金。企業暫時閒置資金是不能進股市的，因為萬一退不出來就會影響企業的正常運轉。但不能進股市未必不能進債市，哪怕暫時閒置期只有三、五個月也可以進。因為這個企業的資金變現退出了還會有另一個企業的閒置資金入場接替。三是開放式基金的發展。開放式基金本身固有的遊戲規則決定，其必須把一個不小的比例投資于流動性好，變現容易的債券上，以應對可能出現的回贖要求，這在國外發達的市場中已經為實踐所證明。四是銀行資金。債市的特點是貨幣市場與資本市場的相通。銀行等金融機構完全可以將自有資金投資于債券。
截至到目前，在我們的構想中，社保基金已經可以在二級市場中陸續減持其持有的超長期國債而調整其投資結構。至於社保基金減持變現後再投資什麼，我們不去討論，這個問題完全讓社保基金委託的投資管理公司或資産管理公司去操心。我們到此的小結是，社保基金已經完全良性化運轉了，此後的討論與社保基金無關了。但特別需要提請注意的是，既然是市場，社保基金減持國債的價格將是隨行就市的，並非是按照票面值轉換一下所有者。這個意義也同樣重大。因為我們可以認為，這個國債減持過程是社保基金最初的兩萬億債權的一次市場化的價值再認定過程，其最終實現的債權可能多於，也可能少於兩萬億元。究竟多少，盡可以由市場説了算。
接下來的構想是，我們假定財政部想提前回贖由多元化投資者持有的的超長期國債。也就是提前還債。常識可知，正常還債的辦法有兩種。一種是有錢還錢，另一種是沒錢拿資産頂。現在財政部説沒現錢，願意用資産頂債。財政部的資産就是包括上市公司的國有股在內的國有資産。
於是我們可以再假定，財政部出臺一個政策，説持有超長期國債的人可以按一定折算比例將其持有的普通國債轉換為專門針對某一部分（例如20家）上市公司國有股的可轉換債券。條件是，第一，自願，轉不轉由投資主體根據風險與收益的組合自行決策。但明言，按照市場的遊戲規則，可轉換債券的利息要比普通國債低。第二，折算比例由市場説了算。例如同樣可以應用“預路演”、“路演”以致最終定價方式尋找市場定位。第三，不只有一次轉換機會。因為就按目前1200多家上市公司算，每20家一組，也可以組合出60次以上的轉換機會（實際上每一家公司並不只可以參加一組組合）。投資者對這次轉換相對應的上市公司資産質量不顧滿意，可以等下一次（當然也可以完全不轉）。但同樣按照市場規則，下次轉的收益預期也許比這次高，也許低，這個風險由投資者自行承擔。
我們又需要一個小結了。就經濟學意義上説，在這個遊戲過程中，一方面，財政部的債務總規模由確定（因為在普通國債的情況下本息合計是很容易計算出來的）轉變為了不確定（因為以資産折價還債時，究竟需要多少資産才能還清債務要由市場説了算）；另一方面，在這個過程中，上市公司國有股的價值實際上經歷的是一個市場化“預選擇”，或者説“預定位”過程。
繼續我們的構想。又過了一段時間，財政部認為用一些上市公司的國有股回贖債權的時機已經成熟了。這時，持有可轉換債券的投資者就可以按一定的折股價實現“轉股”。這裡的轉股條件是，第一，折股價仍要採用市場化的方法，例如經過“預路演”、“路演”以致最終申購的過程。第二，假定某一組可轉換債券對應的上市公司是20家，這20家可能有各不相同的折股價，投資者可自行根據所掌握的信息評價預期收益，這和股民在一級市場認購不同公司的新股的道理是一樣的。第三，仍是自願轉。不轉也可以按原可轉換債券的約定持有到期，也有可能有機會另外尋求市場化的方式折算為其他組的可轉換債券。
這裡還得再小結一下。一是，折股價的意義重大。因為這個折股價實際上就是國有資産“折價還債”的價格定位。這個價格一方面是財政部陸續贖回投資者手中債權的價格，另一方面是也就是國家減持國有股的價格。此後的股權價格變動已經和國家無關，也和國有股原來實際持有的股東無關。換言之，在這個環節之後，國家利益已經完全退出了這個遊戲。二是，上述過程並不同於一般的一級市場認購，因為不是誰有錢都可以參加申購的，只有持有可轉換債券的人才能依照持債額申購。由此就産生了一個可能，有些持有者不願申購，那麼他可以把自己持有的可轉換債券賣掉；另一些沒有持有的投資者願意申購，當然可以按照即時的市場價買入這些債券。這個細節同樣非常重要。可轉換債券在這種情況下的流通與換手實際上使市場的風險再次得到了重新配置的機會。可轉換債券的投資者完全可以在這個過程中只承擔階段性的風險，並且只獲取階段性的收益。由此的一個推論是，在上述市場設置中，每一部分投資者都可以根據自己的風險承受能力專門在某一個只具有階段性風險的投資品種上反復投資而不必一定要從頭參與並一直“賭到底”（順便説到，當初的“轉配股”就是一種必須“賭到底”才能退出的遊戲）。
至此，減持國有股的問題已經變得簡單明了。最後一步是只要證監會認為條件成熟，逐步安排這些相當於一級市場申購的股權上市流通即可。當然，上市流通的價格同樣是一個市場選擇的結果。不排除有些股票上市後價格“翻番”，也不排除有些股票價格跌破當初折股價；不排除有些股票很快就能上市流通，也不排除有些股票遲遲不能上市使投資者的機會成本增高。股票市場的投資者對這個遊戲規則應當已經很熟悉。
現在我們看，減持國有股難不難？一點都不難。單就減持國有股（把充實社保基金的問題撇開）的問題來説，我們的構想延續了一條什麼樣的思路？延續了一條先發債，然後通過二級債市流通、折算為可轉換債券、按一定折股價認購國有股、到二級股市上參與流通的“債轉股”的思路。在這個過程中，至少存在著四次市場選擇、風險配置機會。經過這樣四個市場化的臺階，風險還不足以充分釋放、國有股的價格尋位還不足以完成嗎？足夠了。
在結束我們的上述遊戲之前，用理論化的語言作一個最後的總結，也許可以對市場參與者們在理解上述過程、理解市場、理解政策有所助益。在我們這個社會經濟系統中，人們所有的財富相加叫做國民財富。這些國民財富在自然屬性上可以表現為生産資料、消費資料以及自然資源等等，但在社會屬性上則可以統一歸納為産權。你買了某種消費品，你就擁有其産權，就可以自由地消費它。不論這種消費品是住房還是月餅。你用自有資金開了一個私人企業，那麼你就擁有了這個企業的産權，你可以自由地支配企業的生産資料並承擔其作為資本帶來的後果，不管這種後果是收益還是風險。但在工業化階段，大機器的普遍應用要求實現資源的積聚和集中。由此造成，社會中本來一一對應的産權關係變得逐漸模糊了起來。股民買股票，就其本質來説是買産權。但人們並無法找到自己所買的那個産權所對應的實物資産在哪。銀行、信託、債市、股市其實都不過是資源積聚與集中的社會化、公眾化、市場化的通道。在市場經濟條件下，全社會的國民財富中扣除了那些單純用於個人消費的部分後，其餘部分叫做經營性資産，其價值表現就叫做資本。其實所有的資本都可以最終抽象為債權與股權（銀行存款也是一種債權，你手中的手持現金其實也不過是社會給你開具的一張“欠條”），不論其歸屬是國有還是私有、機構投資者持有還是散戶個人持有。由此我們可以很清晰地推論出，不論是國有股減持充實社保基金，還是解決市場中的國有股法人股流通問題，還是進一步推而廣之的解決四大金融資産管理公司手中1.4萬億“債轉股”的出路問題，還是讓7萬億私人存款從間接投資轉換為直接投資，説到底都不過是一個全社會範圍內的債權與股權的再組合問題。在所有這些問題的解決過程中，全社會面對的國民財富總量並不會因這種或那種辦法而有所改變，改變的只是市場參與者們的資産存在形式。例如從債權轉變為了股權或者相反。用老百姓的話説，其實就是通過一定的遊戲規則改改名。市場經濟下的遊戲玩法是千變萬化的，其神奇之處就在於，沒有任何一種産權再組合是不能通過特定的遊戲規則最終實現的,只要真正從市場經濟的立場出發，從客觀規律出發。
後記：實際上在2001年，我國的債市已經開始萌動。2001年5月，財政部幾乎不事聲張地推出了一個120億元規模的15年期國債新品種。這是我國第一次發行的15年期長期國債，此前最長期限不過10年。同年7月下旬，財政部推出160億元20年期固定利率國債，由於認購踴躍，臨時決定增發60億元。顯然，這兩次發行可以理解為是進一步推出大規模長期、超長期國債以及債市擴容的嘗試性動作。
《摘自和訊網》
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