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中國資本市場有三大致富機會
【2001.08.13 10:14】
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主持人：《21世紀經濟報道》記者劉暉（以下稱《21世紀》）
嘉賓：和君創業董事長王明夫（以下簡稱王）
和君創業執行董事長李肅（以下簡稱李）
深滬指連續急挫，2000點關口失守，4000億市值“蒸發”。預料中的技術反彈也沒有出現，很多人陷入驚恐和迷惘當中：這到底是為什麼，下一步應該怎樣走。
看起來，在這個時候討論這個話題，有些不合時宜，但反過來看，越是這樣，就越給了我們一個冷靜觀察的機會：而中國資本市場以後的投資機會可能就孕育在現在的判斷當中。
中國資本市場的特性
《21世紀》：現在股市已經跌了很多天，到底是看空，還是看多，很多人都很迷惑，但是我想拋開一些具體問題，也許會有助於對中國資本市場的走勢有一個真正的判斷。
王：是啊，有些事情確實要換一個角度來看。我前兩天給一個做證券的朋友打電話，他現在正在各個上市公司轉，我們叫“做功課”。
以前股市火爆的時候，大家都忙著炒股，炒得熱火朝天的，哪有時間研究這些問題，現在好了，反而能夠靜下心來潛入到上市公司裏去，做一些基礎的工作，去發現一些真正有投資價值和潛力的公司。
《21世紀》：那麼你怎麼看中國資本市場的未來走勢，或者説，中國資本市場到底存在著哪些特性，從而決定了未來的方向？
王：首先，我們認為，普漲時代和操縱時代正在過去，抄底與做莊的機會不復往昔。目前中國股市的市盈率有60多倍，而中國的利率已經基本見底，這兩者之間的關係決定了，以後普遍上漲的可能性比較小。而市場的規模在逐漸擴大，資金分流趨勢十分明顯。去年上綜指漲了51％，但25％是新股推高的，剩下的增長才是老股的。但對於股民來説，手中擁有的大多數是老股，新股中簽的機會沒有太多，所以為什麼才出現只賺指數不賺錢的現象。
再一個，隨著監管的逐步規範和嚴厲，打擊操縱的力度日見加大，在這個時候要想做莊，實際上是火中取栗，不僅莊家出貨的機會越來越少，而且風險也會越來越大。
現在有人説中國的資本市場是全世界最好的市場，這話聽起來很奇怪，但實際上，從融資的角度，或者説圈錢的角度來説，這句話一點都沒錯。但是反過來説，最好的市場應該是最規範的市場，而不是最投機的市場。在我們眼裏，這就有過渡的機會，而這過渡性機會不是每個人都把握得了的。
《21世紀》：從這些因素來看，如果還遵循以往的思路在中國資本市場尋找機會，實際上就會南轅北轍，那麼在這個時候，我們應該採取什麼樣的方法呢？
王：當時在君安的時候，我的夢想就是希望能成為中國的證券分析之父格雷漢姆，但後來發現，科班的分析方法對於中國的資本市場並不適用。後來我在一些證券公司當評委，問及對中國資本市場的看法。大家的回答幾乎相同，那就是中國資本市場是新興市場，波動大，機會多。這樣的回答要是考試是滿分，但如果基金經理是用這樣的理念來進行實際操作，那就是似是而非。
一般來説，確定股價的是公司基本面和市場供求情況，但首先我們面對的是中國不成熟的企業，真正的績優公司很難發現，要找到成熟的企業和成熟的企業家，幾乎是緣木求魚。其次，中國的資本市場是不成熟的，我們雖然説莊家操縱時代逐漸在逝去，但是在以前，莊家的操縱是十分厲害的，你在那裏盯著所謂的績優公司，但莊家不理你，你也白搭。而且中國資本市場的總體價位偏高，找準投資機會很難。因此，既然我們要發現中國資本市場的未來機會，那麼就要既要認清現在中國的股市和倫敦、紐約、香港的不同，又要看清日後中國資本市場的走向。這就需要我們走到K線背後，以更為宏觀的方法來尋找機會。
從美國經驗來看中國資本市場的機會
《21世紀》：現在看一些文章，發現就股市談股市的角度很多，我們是不是跳出股市，從未來中國産業發展的角度來看中國資本市場的機會？
王：在談中國産業發展之前，我們先談一個具體的例子。諾基亞是大家都知道的一個企業，在1991年奧利拉入主之前，是做木材的，但那時木材業已經陷入困境，鍋裏沒有，碗裏哪會有。從管理上來説，當時的諾基亞十分混亂，錢從哪來，到哪去，根本搞不清楚，每個人也不知道自己該做些什麼。奧利拉入主之後，先是確定了要發展通訊業，然後在管理上下功夫，結果8年時間增長了2000倍。你想一想，如果再造或者投資這樣的企業，機會有多大。
《21世紀》：企業在資本市場的強勢地位來自其在産業上的強勢，你是不是認為，中國很多企業很有可能就是8年前的諾基亞，只要大家抓住産業再造的機會？
李：的確。中國現在的上市公司有1200多家，大多面臨著産業升級的機會，而這是中國資本市場最大的機會之一。但是，我們談的企業再造，要從戰略轉型的角度來看，而不是現在通常討論的資産重組。
現在有些上市公司很爛，於是有個企業進來了，説我給你注入一塊優質資産吧，但公司再造不是扶貧，來重組的企業也不是傻子，它給你注入資産，肯定是要在二級市場上獲利。所以，中國企業之間的資産重組還是比較低級的概念，不是換換資産，造造概念就完了，而我們説的企業再造，首先是管理升級，尤其是戰略管理的升級。
《21世紀》：既然我們所説的戰略重組是説管理升級，戰略升級，而且我們也認為，中國的産業再造中孕育的資本市場機會很大，那麼這裡面的關係是怎麼樣的？
李：一切歷史都是當代史，所以要研究中國的産業發展的問題，我們先回顧一下美國産業發展的歷史。
到目前為止，美國的産業發展歷史經過了5次大的購並。第一次購併發生在1895年到1916年，主要是橫向購並，比如煙草、鋼鐵業，這個時期的公司治理主要是家族資本主義和業主主權；第二次購併發生在1922年到1929年，主要是縱向購並，大公司打通上下游，供應商、銷售商都被收購在一起，由於企業越來越大，公司的管理難度也越來越大，經理人資本主義出現：第三次並購是在上個世紀60年代，主要是混合購並。經理人主義擴張得更為厲害，結果造成了委託—代理關係的異化，企業臃腫，官僚主義盛行，而在當時，是股市低迷，持續通脹，不少上市公司的股票甚至低於凈資産值，這些問題出現了杠桿收購的機會；第四次購並浪潮是在上世紀80年代，發生股東價值革命，股東主權和經理主權逐漸的到平衡，經理人融資收購（MBO）成為潮流；第五次購並主要就是上個世紀末到現在網絡時代和知識經濟潮流下的換代性産業革命，購並的特點又回到了第一次的橫向購並，當然不是簡單的歷史重復。
而對此進行上市公司收購的中美比較，那麼我們就會發現，很多條件是重合的。比如委託—代理關係的異化、股東權益受侵害，管理的效率低下，企業的多元化造成的重組這幾個條件都十分相同。所以我們説，雖然歷史不會重復，但歷史性的機會卻在中國重現。
《21世紀》：上面我們從縱的層面進行了分析，那麼從橫的層面進行分析，比如説，中國資本市場與國際資本市場鏈結的角度，談談中國資本市場的機會。
李：前一段時間，我們到香港和新加坡等地進行了一些考察，發現每個地方的資本市場的特性都不一樣。同一個公司在不同市場中的漲跌絕對不是一樣的。1998年我從華爾街回來，在香港呆了幾天，發現上海實業的可轉債跌了很多，因為那時廣信事件已經出來了。我問一些香港的同行，現在已經跌到底了，為什麼不買。香港的一個基金經理説，現在誰還敢買。但是如果他明白中國的國情，就不會這樣説，因為上海實業絕對不會成為第二個廣信。現在很多公司在內地、香港、倫敦、紐約、新加坡等地，也發了股票，中國的産業鏈結國際資本市場的空間其實很大。而反過來説，加入WTO以後，許多跨國公司進入中國市場，它首先採取的策略就是購並本土企業，在這個時候，價錢對他們來説，不是最重要的，最重要的是，你必須值得它收購。所以，從這兩方面來看，孕育的機會雖然不一樣，但都很大。
中國資本市場的三大機會
《21世紀》：具體來説，中國資本市場的機會存在著那幾個地方？
王：通過上面的分析，我們就會發現，未來中國資本市場實際上會出現三個機會。第一個機會就是産業重組和公司再造。我們所説的公司戰略有三個層次，一是事業戰略，二是競爭戰略，三是功能戰略。
有一個公司請我們去做諮詢，問及公司戰略，説是以房地産為龍頭，以工業、農業為基礎，以高科技、生物為支撐點，全面地、多元化發展。把我們嚇得，這哪是一般的公司，簡直是一個國民經濟聯合體嘛，但是你如果反過來看，這裡面其實有很多機會，通過杠桿收購，可以拆出來很多公司。什麼叫杠桿收購，説白了，就是倒買公司嘛，當然這也是一個簡單的説法；第二個機會就是：控股權買賣和國有股、法人股升值，現在很多人也在買法人股，但很多是盼著法人股上市流通，但實際上，這僅僅是一個方面，中國的股價偏高，應該沒有並購的機會，但是中國有一個特殊性，就是國家股、法人股的不流通。而從國家股和法人股切入上市公司是一個很好的方法；第三個機會就是中國資本市場的國際機會。而這三大機會也是中國資本市場轉入成熟的機會。
《21世紀》：國家股、法人股的升值應該是可以預料，但同樣，並不是所有公司的控股權都值得買，具體到公司層面，應該怎麼看？
王：不是説買法人股就有戲，目前這個殼還算稀缺，但真正到了大規模上市的時候，核準制真走到位以後，有些殼就一點不值。而在過渡期，有很多看不懂的機會。我們所説的中國資本市場中還存在一次大的機會，就是説在投機性的市場到規範化市場當中，還有很多過渡性的機會。有一些不清晰的東西，還需要有人用專業化、前瞻性的東西來把握這種機會。
通過分析，我們認為，有五類公司是最能體現商業價值的。一是資産重組和公司再造的可行性，升值潛力大的中小型上市公司。造自行車的，再怎麼升級，也變不成造汽車的，所以，可行性研究在這裡很重要；二是在WTO背景下，在國際産業分工中有全球競爭性優勢的上市公司，比如勞動密集性産業和國際化的産業；三是中國正在成長中的産業，這一塊資源有的是國家沒有放出來，有的是壟斷資源，但只要能夠切入，收益就應該很高，比如教育産業、體育産業等等；四是核心資源在當地或者是市場在當地的，主要商業模式不在於其技術含量，而是以管理水平去勝的産業，比如水業、地産業、百貨零售業等等；五是有獨特資源優勢的公司。
《21世紀》：等待國有股、法人股上市流通，只是一個機會，除此以外，還有沒有別的渠道？
王：首先應該關注的IPO、配股和增發導致的每股凈資産升值。
現在有些人把證券投資的核心理解為炒股票，其實這是簡單化了，證券收益是多方面的；其次，想公司經營收益，收購性升值，以及你所説的上市流通。但這就像等待B股並軌一樣，還是一個政策上的懸念。
《21世紀》：我們分析了，在中國金融轉型和産業調整中存在著大的機會，那麼怎麼才能使這種價值轉換成收益，或者説變成現實？
王：中國很多産業是一盤散沙，而任何有頭腦的企業家只要把土堆堆得比別人高一點，就有金融機會，你就有競爭力。所以中國産業結構有一次大的機會，這個機會在加入WTO後5年內，實際上還存在著很多的機會量，在每一個競爭性的産業都有機會，在每一個壟斷性的産業，遲早會分出幾塊來，走向開放。競爭性的産業裏，你只要會重組，就會比別人站得高，在壟斷性的産業，誰先進去分一杯羹，在資源分割的體系中，誰拿到資源，誰就有機會。中國企業的金融轉型機遇和産業整合機遇只有融為一體的時候，才能真正地成為機遇。光整合産業，沒有金融配合，沒戲，相反，光炒股票，沒有産業支撐，更沒戲。另外，結構調整還需要和能力提升相結合，中國産業結構問題有兩點，一方面是沒有大公司，分層不到位，誰都駕馭不了這個市場，控制不了這個市場，另外一方面，就算你把最好的企業都合併了，那又能怎麼樣呢？中國很多企業重組後，為什麼都失敗了，就是沒有進行深度重組，因此在資産重組的時候，必須進行結構重組，而在人上，就必須造就一批新企業家。
《摘自和訊網》
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