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強勢美元政策該壽終正寢了！
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是討論強勢美元政策的時候了．當美國經濟欣欣向榮時，這一政策確實發揮了作用，因為強
勢貨幣有助於遏制通貨膨脹壓力．但在經濟放緩時，這一政策就失去其效用．它削弱了低利
率在刺激經濟增長方面的效果，同時降低了美國出口産品的競爭力．
強勢美元政策不可能持續發揮作用．美國的經常帳赤字非常巨大，近年更急劇增強．這種不
平衡帶來了一定風險．如果外國投資者對美元資産的需求下降，將導致美元幣值急劇下滑，
而接下來的潛在浩劫，將對美國債市和股市造成沉重打擊．
決策者主導匯率的時間越長，不可避免的急劇調整危險就越大．如果美元開始滑落，決策者
的信譽將成問題．由於外國投資者投資美國資産時需要更大的風險溢價，最後可能導致美元
更大幅度的貶值．
到目前為止，外國投資者對美元資産的胃口仍然很大，即使在美國經常帳赤字一直增加的情
況下也是如此，所以美元幣值一直在增強．不過，有三個因素導致這一局面不可能持續太久．
第一，美國經常帳赤字積累得太多，絕對值每年超過４０００億美元；相對國內生産總值而
言超過４％；相對出口而言幾乎佔４０％．
第二，因為經常帳目不平衡的擴大屬自我加強型，所以它必然是無法維持下去的．經常帳赤
字升高將導致外債凈額擴大．這些債務最後必須償還，所以債務增加在一段時間後會導致投
資凈收入減少．貿易如果沒有改善，這將意味經常帳目赤字更加不可收拾．結果産生惡性循
環－－債務升高，使利息支出增加到最終無法承受．
第三，美國經濟表現已惡化，這威脅到外國投資者對美元資産的需求減少．特別是，經濟活
動和公司盈利增長雙雙隨著科技投資泡沫的破滅而滑落．新經濟”生産率神話”正受到質疑．
如果經濟如廣范預期般在明年回彈的勢頭令人失望，對美國資産的需求也許會下降．
美元的危險跡像已經出現在外國資本流動構成之中．構成中的直接投資比例在第一季度急劇
下降，而投資組合流入，特別是流入公司和機構債券的資金卻增加了．這是一個非國債投資
增加，而直接投資停滯的局面．
這種變化十分重要，因為投資者能夠快速從公開交易的市市退出．行情的變化導致快速平倉，
並造成美元和美國金融市場的動蕩．
因此，現在是再次思考強勢美元政策的時候了．目的不應該是簡單地用弱勢美元政策取代強
勢美元政策，而是要接受這樣的事實－－試圖以言論長期支持美元保持幣值是不可能的，在
經濟可能受到這一做法傷害時，情況尤其如此．
當然，官員們就美元幣值的談話所帶來的影響是一個有爭議的問題．但假設財政部長和其他
官員所説的話對匯市並無實質影響，那麼討論撤銷強勢美元政策應該是沒有成本的．
而且，如果美元幣值是由市場力量決定的，而不是美國財政部長奧尼爾的願望所決定的，那
麼強勢美元的重點就放錯了地方．美國財政部應該做得更好，集中精力維持美國經濟健康發
展，逐漸提高國內儲蓄以減少對外國資本的依賴，並推行保持美國市場對外國投資者吸引力
的政策．
另一種看法是，假設言談可以成功地推高美元幣值．若情況果然如此，在美元高幣值中就會
有一些無價值的東西．這意味著強勢美元政策現在應該進行討論，以最大限度地減少遲早要
發生的下調的幅度．
我相信，這種看法更有説服力．有很好的理由假設，美國財政部的評論，在某種程度上具有
人為支持美元幣值的嫌疑．
首先，外匯交易商和克林頓以及布什政府的行為都顯示，言論確實起作用．要不然如何解釋
市場對布什政府是否會偏離強勢美元政策給予如此密切關注呢？
第二，美元兌大部分主要貨幣的幣值遠遠高於高盛國際對其基本幣值的估價，這一事實也意
味著言談可以發揮作用．強勢美元的言論也許可以通過影響外國投資者擁有美元資産所需承
擔的風險溢價的方式，來支持美元．
雖然支持強勢美元的言論，也許到目前為止仍一直在起作用，但繼續堅持這麼做正面對著風
險．長期龐大的經常帳目赤字這一基本因素，將導致匯率在中期到長期發生變化．如果這種
情況成立而強勢美元政策仍未改變，信譽的喪失可能加劇美元的跌勢．
決策者應該讓市場力量決定美元幣值．當美元資産需求仍舊強勁和政策仍有信譽時，放棄強
勢美元政策也許會在某種程度上導致貨幣轉弱．但如果跌勢受到控制，便不會産生太大傷害．
另一種選擇是，等待政策崩潰，那將使經濟調整的痛苦超出所需要的程度．
《摘自橋訊社》
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