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阿根廷債務違約的後果
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儘管美國經濟不時呈現出抗跌性，但在美元持續堅挺和原油定量供給的壓力下，我們認為，
全球經濟正進入一個曠日持久的衰退期．阿根廷、巴西和土耳其的債務負擔是全球經濟放緩
的關鍵所在．本文旨在探討阿根廷拖欠主權債務所帶來的後果．
自從６月初債務展期後，阿根廷債券市場一直拋風不斷，佈雷迪債券的孳息已經上揚了差不
多８％．阿根廷比索的遠期市場正計入迅速增加的比索貶值可能性，在貨幣發行局機制的法
定架構下，這是一個頗不尋常的現象．
儘管過去兩周來，巴西央行已經多次干預，但巴西貨幣雷阿爾依舊壓力重重．這抬高了利率，
並增加巴西經濟步入衰退的可能性．
６月初阿根廷的經濟數據顯示，該國經濟依然在三年來的滯脹－通縮泥沼中掙扎．在我們看
來，其主要原因是國基會制定的高稅率，以及因政府威脅把貨幣發行局機制和美元脫鉤而導
致的高利率造成的．該國６月份消費物價指數按月下跌０．７％，同月的稅收按年下跌４．
９％，而且幾乎所有類別的稅收都出現下跌．同月的汽車銷售也比２００年同期減少４０％．
政府同時透露，失業率可能高於１６％．
多方面的原因導致阿根廷政治的緊張局面不斷升溫，其中包括地方政府間的資金分配爭執，
以及人們對總統費爾南多處理危機能力的擔憂等．坊間謠言四起，有人聲稱該國可能會提早
大選，也有人聲稱總統費爾南多或經濟部長多明戈．卡瓦洛可能辭職．
阿根廷市場對惡化的事態反應糟糕，其中佈雷迪債券的孳息已經比６月初的近期低點上升了
２０％以上．
貨幣市場對貶值前景日益關注．我們通常把期匯作為衡量匯率風險的指標．１２個月的遠期
阿根廷比索目前在１．２４５比索／美元的價位交易，較６月初的１．０８７５比索／美元
顯著上揚．
這一走勢顯示，在未來一年時間內，比索貶值至２比索／美元的可能性為３５％；在６月初
遠期匯率位於１．０８７５比索／美元價位時，市場反映的貶值可能性為１５％．
阿根廷拖欠債務的後果是什麼？我們認為，可能的結果是違約或被迫重組債務．而阿根廷債
務違約將對全球新興債券和股票市場産生負面衝擊．
無論以何種技術進行債務重組，該技術也將適用於其他國家的主權債務，並將增加其他國家
和地區進行重組的政治和經濟壓力．
阿根廷債務違約將凸顯國基會援助計劃存在的問題，並打擊其信譽．雖然阿根廷經濟的規模
不大，但其危機將令巴西的經濟衰退更趨複雜．我們預期，巴西、土耳其和委內瑞拉受到的
波及尤其嚴重，特別是在油價下跌的情況下．
那阿根廷貨幣貶值有什麼影響？我們仍然認為，該國政府選擇貶值貨幣的可能性較低，貶值
是阿根廷法律和憲法明文禁止的．
阿根廷公共部門債務中的９０％左右為外債，因此如果阿根廷貨幣貶值，其債務對國內生産
總值的比率將大幅上揚．
與其貶值貨幣，我們認為，金融壓力更可能推動阿根廷採取建設性的動作，取消貨幣發行局
機制，剔除比索．
但是，如果阿根廷果真貶值其貨幣（就如比索遠期市場預警的那樣），我們認為其貶值幅度
將是巨大的（５０％或更高）．這對實體經濟來説將是災難性的，屆時人民生活質素將減半，
隨之而來的是阿根廷債務違約和巴西經濟危機，而費爾南多政府幾乎將肯定提前垮臺．
阿根廷公眾對銀行和兌換系統（政府債券除外）信賴程度仍然頗高．銀行存款額已從４月份
低位回升．
自從卡瓦洛提及改變貨幣發行局機制後，把比索存款轉換成美元存款的趨勢一直存在，但市
場還沒有恐慌跡象．
阿根廷將出現何種危機？目前還不清楚．但我們認為目前的狀況－－無違約風險、無貶值前
景、無美元化的同時無經濟增長－－是難以維持的，而且，我們在目前國基會計劃下看不到
多少經濟增長的前景．
銀行存款及資本外逃通常是新興市場破滅時的薄弱環節，但阿根廷的兌換法及保守的銀行係
統將防止局勢向這一方向發展．
我們猜測，週二慣常性的債券拍賣將是最敏感的焦點之一．隨著經濟滑坡而利率高企，政府
將不得不發行更多債券，以應付財政赤字及到期債務．
債券發行到某種程度，即使是一些壟斷性的買家，如政府指導性銀行以及退休基金，都將無
法應付持續不斷的債券展期．這將導致美元和比索利率進一步升高．那時存款者也將加入資
本抽逃的行列．
這對美國有何影響？
我們認為，２００１年的經濟放緩和１９９８年的金融危機顯著不同．放緩的效應將更大程
度地滲透到實體經濟（如就業和出口），而不僅僅是金融市場．
阿根廷的債務違約，加上巴西及其他新興市場的類似困境，將加劇全球發展中國家（中國除
外）經濟發展及投資受限的趨勢，而隨著更多國家把商品推向不斷縮小的市場，通縮將更趨
嚴重．
相關的決定性因素有哪些？
＊阿根廷有關貨幣發行局機制的政策－我們認為，全面美元化，即取消貨幣發行局機制並剔
除比索，將幫助阿根廷貿易集中化．我們還沒有看到阿根廷、國基會及美國在這方面有何舉
措．
＊巴西穩定雷阿爾的技巧－我們認為，一項執行無消毒干預（即減少雷阿爾流通量使供需平
衡）的公開政策將能穩定雷阿爾，並使巴西有能力抵禦阿根廷因素的衝擊．
＊美國對持續走強美元的政策．如果該項政策有所改變（例如變成”穩定強勁”美元），新
興市場債務人面對的環球通縮壓力將開始緩解．
＊原油價格．我們認為，高原油價格意味著環球經濟衰退．在商品價格疲軟、美元強勁、歐
佩克本身利益及全球經濟放緩的環境下，原油價格大幅下跌是合乎邏輯的，而這將減輕阿根
廷和巴西所面對的壓力，讓它們有餘暇推出新的經濟計劃
《摘自橋訊社》
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