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ＣＤＲ（中國預托證券）旋風（三）
（接上）
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此外，在ＣＤＲ的發行中，存托銀行既承擔著ＣＤＲ的發行和轉換功能，又要具備一定的監
管和擔保職能，相關技術水平遠非一蹴可就，中國內地具備這一存托經驗的機構簡直寥若晨
星．目前看來較為可行的方案，是選擇一兩家國際型存托銀行與國內銀行進行技術合作，由
前者提供後臺支援．
”ＣＤＲ旋風”今年以來愈刮愈烈，是有著深刻背景的．
首先，在國際資本市場摸爬滾打數年之後，人們發現中國企業的價值得到承認仍非易事．例
如作為戰略性行業重組旗艦的中石油，據高盛的分析報告，其資産規模和盈利業績在地區性
公司中居領先地位，但ＥＶ／ＥＢＩＴＤＡ（市值／折舊、攤銷以及稅收前利潤）的倍數不
僅遠低於皇家殼牌、埃克森等國際市場的主角，同時也低於地區性石油公司，甚至與新興市
場的可比公司的平均值相較也有不小的差距．而對於”世界級水平”的中海油，投資者更願
意將它和中石化視做可比公司．早年上市的Ｈ股和紅籌股更是不容樂觀：中國東方航空公司、
南方航空公司的飛機數量遠遠超過國泰航空，然而市值卻只有後者的１／５；華能電力的機
組能量遠勝於中華電力，後者的市值至少是前者的３倍；以青島啤酒的産量規模，英國和西
班牙上市公司的市值竟是其１００倍．
另一方面則是龐大的融資需求．由於多數大型中國國企都採取了剝離優質資産上市的模式，
因而重組之路和融資之路相當漫長：中移動和聯通都有十幾個省的移動電話業務尚待收購，
中石油和中石化的母公司都有大量不良資産和人員尚待處理．如此龐大的重組費用，顯然難
以靠自身積累來實現．據ＢＮＰ百富勤預測，中移動有待收購的資産總市值將超過１，８０
０億元人民幣，而目前中移動手頭現金只有７０億元人民幣，收購行動若要展開，必須另行
籌資．
自去年下半年以來，國際資本市場節節敗退的股指以及ＩＰＯ市場的清淡，加之國內市場創
出的想象空間──寶鋼上市一舉融資近百億人民幣算是一例，甚至使某些投資銀行界人士使
用”comfortable”來形容上市公司的細膩感覺．宦國蒼對此評價毫不諱飾：紅籌國企返回內
地，看中的完全是高居不下的市盈率和人民幣融資．香港中文大學郎鹹平教授更認為”這種
心理絲毫不值得尊敬”，因為它繼承了”利用資本市場融資”的一貫動機．在他看來，監管
企業質量本來就是股票市場的重要功能．既然國際資本市場産生了疑慮，像中國移動就應該
停止類似的收購行動，去進行更深刻的重組以贏得資本市場的信心，不應轉而到內地市場發
泄強烈的融資動機．
郎鹹平甚至反對ＣＤＲ本身．由於預托證券的設計基於兩地監管的相互信任，難免會造成過
分依賴境外監管．”美國允許發ＡＤＲ是基於託管銀行如ＪＰ摩根、花旗銀行、紐約銀行的
信譽，用以擔保境外企業的質量．而紅籌股業務本來就在境內，並不需要誰擔保；因此不難
揣測，發行ＣＤＲ的動機之一就是規避內地監管．”他的觀點是應分拆內地業務到Ａ股上市，
”只有真正的境外公司發行ＣＤＲ才是必要的”．
在加強監管的問題上，張仁良稱，中國監管當局應當在審批環節上設計一系列”適度偏緊”
的條款，從量和質兩個層面對發行ＣＤＲ的主體進行篩選．比如對盈利能力、法人治理結構
等作出比香港當局更為嚴格的規定，以防止在海外賣不動的企業回來圈錢；從開放的層次看，
可以先向紅籌股開放，再是香港、台灣在內地有業務的企業，最後是日本等亞洲國家的企業．
還有專家警告：在所有對ＣＤＲ的歡呼中，最值得警惕的是”利用優質企業改善內地資本市
場環境”．當年發行紅籌股和Ｈ股時也曾經有過”利用境外資本市場改善公司質量”的提法，
但實際上更多的國企主要瞄準市場的融資功能，甚至一度攪亂了香港市場．
《摘自橋訊社》
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