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ＣＤＲ（中國預托證券）旋風（二）
（接上）
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儘管許多企業對ＣＤＲ眈眈相向，並有仲介機構四處遊説，然而ＣＤＲ畢竟受制于內地的資
本環境，不同設計的ＣＤＲ甚至會造成全局性影響，因此目前對於ＣＤＲ的技術安排，人們
並未達成一致理解．
乍看起來，ＣＤＲ與ＡＤＲ並無太大區別，都是境外公司把境外發行的股票存到存托銀行，
然後到國內發行預托證券，但與ＡＤＲ不同的是，ＣＤＲ能否與普通股相互轉換？一種看法
是，當ＣＤＲ和普通股可以相互轉換時，可以起到平抑價格的作用．比如當中移動的ＣＤＲ
價格高於香港普通股的價格時，就會有套利機構買進港股，並將之存托為ＣＤＲ高價售出，
這樣兩者價格就可以無限接近，趨於平衡．
但是，這種做法在中國的語境裏很容易受到質疑．匯豐投資銀行及資産市場部副主席宦國蒼
認為，如果允許全流通的話，將會迫使大量普通股轉換成ＣＤＲ，大量人民幣流向境外藍籌
公司，這會給內地企業融資造成很大壓力．試想，民生銀行哪比得上恒生銀行？海爾又如
何與摩托羅拉媲美？更何況在資本項目不可兌換的前提下，港股與ＣＤＲ很難實現自由轉換．
事實上也有一些國家和地區的ＡＤＲ與普通股並不能完全流通．比如台灣就實行限制性轉換，
即市場上的ＡＤＲ不能超過規定數量，普通股不能無限制地轉換成ＡＤＲ；而韓國和印度則
實行單向轉換，ＡＤＲ可以轉換成普通股，普通股不能換成ＡＤＲ，這樣ＡＤＲ取消後不能
再增發，使得這些企業的ＡＤＲ奇貨可居，往往高於國內的普通股價格７％－８％．
另一方面，如果ＣＤＲ與普通股不能相互轉換，兩者各行其道，勢必形成兩個迥然不同的市
場．以國內與國際資本市場的氣候視之，ＣＤＲ將遠高於普通股的價格，造成極大的落差．
ＪＰ摩根ＡＤＲ部賴國輝副總裁認為，投資者的關注焦點也將嚴重脫離公司的基本面，ＣＤ
Ｒ最終很有可能淪為一種炒作工具．
在賴國輝看來，資金壓力可以通過總量控制來解決．”中國證監會享有發行ＣＤＲ的控制權，
可以有計劃地逐步開放國內市場．比如先放開紅籌企業，再向香港、台灣的企業放開，最終
向亞太或其他國家放開，並在實施中加以條件性限制，這樣就不會給中國國內市場帶來過大
壓力”．
至於換匯問題的擔心，在一些專業人士看來，這恰恰可以為人民幣資本項目下可兌換探路．
中銀國際前總裁方風雷認為，可以選定一些仲介機構進行外匯調劑，以實現ＣＤＲ與普通股
的自由兌換．在這種設計中，內地用人民幣交易ＣＤＲ，香港用港幣交易港股；如果ＣＤＲ
價格高於港股，普通投資者可以通過特定仲介在香港市場上買進普通股，再抵押到存托銀行，
由存托銀行發行同等數量的ＣＤＲ──這相當於用港股的價格買ＣＤＲ，反之亦然──最終
使兩者的價格最終趨於平衡．
方風雷認為，上述過程中必需的外匯兌換，可以由特定仲介內部進行調劑，但在總量上要有
一定的規模限制．這事實上相當於局部地實現了人民幣資本項下的可兌換，而該仲介機構相
當於經常項目兌換中開信用證的外匯清算中心．但這一設計也存在問題，即如果ＣＤＲ的價
格遠高於港股，就會迫使仲介機構賣掉大量港幣、買入人民幣進行調劑，進而給外匯儲備造
成壓力．對此，賴國輝的解釋仍然是”總量控制”，即使發行公司的全部流通股都變成ＣＤ
Ｒ，也不至於衝擊外匯儲備．
（待續）
《摘自橋訊社》
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