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ＣＤＲ（中國預托證券）旋風（一）
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越來越多的海外上市國企開始認真盤算”回家的路”了．一個從今年４月起就言之鑿鑿的傳
聞是：中石化將發行不超過３０億股Ａ股，集資上百億元，用以收控母公司的新星石油，並
投資建設兩條輸油管線．這算是”海外遊子”隊伍中比較直言的一個．事實上，中移動、中
聯通、中海油，乃至華晨、北控、中國海外等都在不同場合對Ａ股市場頻送秋波．
”回家”的重要起因之一是國際資本市場意興闌珊．今年第一季度，全球最大的ＩＰＯ只發
出了１／３，去年風光無限的中移動股價從高峰時的７０多元一路掉到了３０元．”窮困慘
怛，未嘗不思父母也”，Ｈ股公司回內地融資已有先例，且並無政策上的硬性約束；而註冊
地在海外的紅籌公司卻撞到了《證券法》的鐵面，境外企業不能在內地發行股票早有明文規
定．於是，一種叫做ＣＤＲ（china depositary receipt”中國預托證券”）的設計
走上前臺．儘管近來報章上對於ＣＤＲ的解釋一直含糊不清，投資銀行界望文生義的也不在
少數，但包括中移動、匯豐控股等在內的許多境外藍籌股都已表現出濃厚興趣．
預托證券（ＤＲ，即depositary receipt）誕生於上個世紀２０年代的美國，係指國外
企業在美國發行股票時，將股票存入一家託管銀行，並由後者向美國公眾發行同等數量的預
托證券；這種預托證券可在市場上自由交易．在這套安排中，託管銀行事實上起到了一種擔
保作用，使得外國公司可以獲得許多豁免，同時也為頗有”隔山買牛”之虞的國內投資者了
解萬里之外的企業提供了渠道，因此多為境外公司採納．到２０００年底，ＡＤＲ（即”美
國存托股”）的總市值高達１８，０００億美元．
ＣＤＲ與ＡＤＲ雖然只一字之差，但卻具備了太多的國情因素．目前ＣＤＲ的鼓吹者多為紅
籌公司，其實質業務本在中國國內；而看好預托證券主要目的還是要繞開《證券法》之關隘，
與當初為了到海外上市註冊”窗口”一樣．有業內人士甚至指出，ＣＤＲ事實上已有操作的
先例：１９９４年經人民銀行批准，高盛和摩根士丹利參股平安保險公司，正是通過認購廣
東省國際信託投資公司發行的存托股完成的．當然，這在當時同樣是一種”繞政策”的安排．
然而以今日之境遇，許多市場人士對ＣＤＲ寄予厚望又有新的考慮．第一波士頓中國研究部
主管梁翔認為，國內證券市場奇高的市盈率含有太多的泡沫因素，公司質素越差反而越貴，
即”泡沫越大，需要打的氣越多，但早晚會有一天吃光存款．只有引進高質量的公司，對資
金進行再分配，才能逐漸將泡沫擠掉．這是因為資金放在壞公司就消滅了，放在好公司才可
以維持增長；只有將壞公司除牌，將優質公司引入，價格才會有支持，才會渡過危機．”
梁翔將發行ＣＤＲ與開放式基金、全國統一的綜合指數並列為相互關聯的三顆棋子．”因為
中國有現成的素質相對較高的企業，比如中移動、中石油都在境外上市；而Ａ股市場正缺乏
大藍籌．”引入這些企業，對建立全國統一的綜合指數進而穩定市場將有決定性的影響．而
中移動ＣＤＲ發行一旦獲准，更將推動開放式基金的出臺，因為”十幾家封閉性基金都吞不
下中移動．而在這三者的推動下，中國的證券市場將在一個新的層面展開”．
與這種觀點相類，香港城市大學金融學講座教授張仁良也認為”發行ＣＤＲ將一舉多贏”：
境外上市企業的業務實質上在內地，他們需要大量的人民幣，發行ＣＤＲ可以解決人民幣需
求；對投資者而言，由於境外上市的企業更接近國際上通行的遊戲規則，財務報表、會計報
表以及信息披露更為規範，使投資者有機會提高辨識能力，從而也會對內地的上市公司産生
壓力，迫使其”見賢思齊”．更重要的是，人們普遍認為ＣＤＲ既然在紅籌股上開了先例，
就將一以貫之地走下去．況且香港的許多藍籌股如長實、新鴻基都擁有大量內地業務，甚至
包括台資企業，一旦獲准到大陸發ＣＤＲ，將會加大兩岸的經濟依存度．
還有專家認為，發行ＣＤＲ將解決內地企業境外上市缺乏”母國市場（Home－market）”的
苦楚．事實上，多數國家的戰略性行業進行重組時，更多依賴的還是本國市場，因為國內投
資者更容易深刻體會企業的境地，而不會盲目跟風．
（待續）
《摘自橋訊社》
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