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中國股市供求關係研究（之三）
接上
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二級市場供給與需求實證研究
１．新股發行上市與再發行
發行機制市場化是證券市場規範發展、走向國際化的重要一步．首先，它明確了有關各方的
責任和風險，將有效提高上市公司整體質量，增強發行工作透明度，促進承銷機構與仲介機
構間的有效競爭與優勝劣汰．其次，淡化了投資者將新股上市的節奏當做管理層調控市場的
信號的意識．但另一方面，市場化不可能一蹴而就，否則，會造成市場供求失衡的可能．因
為，中國目前新股發行市場化的基礎並不牢固，以機構投資者為主體的市場結構還未建立．
海外市場，市場的投資者以機構投資者為主（約７０％），而內地市場仍以散戶為主，機構
投資者的資金只佔約３０％（非官方估計）．
機構投資者過少，可能會造成新股詢價的非理性．再次，對目前績差上市公司的殼資源的價
值會産生明顯的衝擊，加上市場退出機制的即將建立和完善，績差個股的走勢已經受到致命
打擊．這有助於整個市場樹立正確的投資理念．在初期，券商在考慮風險的基礎上，發行價
不可能定得太高，一、二級市場價差非常大的情況短期內可能還不會有太大變化．但是當新
股普遍實行競價發行以後，實際上也就是一、二級市場基本接軌了，大資金再也不能輕鬆地
獲得遠高於銀行儲蓄存款利率的無風險收益了．
新股發行的市場化將會影響部分資金在一、二級市場間的流動．一、二級市場的價差越來越
接近將是一個必然的趨勢．２０００年初採用市場化定價方式增發的股票如西飛國際、清華
同方等紛紛跌破發行價，昭示了新股發行市場化將給券商帶來的承銷風險．無Ａ股的Ｂ股上
市公司增發Ａ股的模式應該是新股發行市場化的前奏，即運用模擬市場價折扣法、現金流折
扣法來確定新股發行價格的詢價區間．而新股發行市場化的最終結果就是實現一、二級市場
價格的接軌．隨著一、二級市場價差的縮小，一級市場上的一些非正規資金將離開市場，一
些資金選擇其他的投資機會，一些資金則進入二級市場，資金進出二級市場的頻率將減少，
股票市場的波動性將減小．
今後上市公司再發行將越來越多地採用增發的方式，配股在再發行額中所佔的比重將逐漸減
小．增發的市場化發行方式在２０００年就已開始嘗試，帶來最直接效果就是上市公司的再
融資量大幅增長．
２．市值變動
市值變動方向不同對資金供求影響是不同的．如果市值上升，一部分原因是由於新股上市導
致的市值增加，另一個原因，是由於指數上升，導致股價的上升．推動股價上漲的力量較為
複雜．如果在一個不規範的、監管不嚴、投機較為嚴重的市場，通過虛假的成交，用非常少
的資金量就能夠很輕易地推動市值增長．例如，在１億元市值的基礎上，也許只需要２００
０億元的資金量就能夠推動市值增長到２萬億元．反之，如果市值下降，股市下跌，部分資
金就會流出二級市場．
隨著股票市值擴大，機構投資者規模的擴大，市場投資者結構轉向以機構投資者為主，可以
減少市場的投機性．我們一般根據經驗判斷（前提是市場較為理性），市值增加的部分需要
約７０％的資金來推動．如當市值從１萬億元增加到２萬億元，市值增加了１萬億元．需要
增加市值部分的７０％的資金量（即７０００億元）來推動．
３．分紅
上市公司的派現率不高，所派的現金中絕大部分分配給國有股股東和法人股股東，分配給流
通股股東的現金很少．
４．各種稅費
２０００年印花稅、佣金費用大幅增長，較１９９９年增長近一倍．隨著股市規模的擴大，
今後，每年的印花稅、佣金費用等交易成本將維持在一個較高的規模水平上．這將是影響資
金供求的一個重要因素．
５．股市的開放進程
８０年代以後，外資大量流入發展中國家股市是促使發展中國家股市表現卓越的重要原因．
外資大量流入發展中國家是因為８０年代中期以來發展中國家發生的結構性變革大大增加了
各國投資者對新興股市的購買興趣．這些結構性變革包括發展中國家開放本國股市的政策、
發展中國家的公司尋求在世界主要證券交易所上市的努力以及發展中國家穩定本幣匯率和物
價的政策．而這些結構性變革正是中國目前正在經歷的和即將面對的．
（待續）
《摘自橋訊社》
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