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中國股市供求關係研究（之一）
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和任何商品一樣，股票的價格圍繞價值的波動幅度與方向仍然要取決於股市上的供給（股票、
債券等證券品種）與需求（需要購買相關證券品種的資金量）的相互關係．中國股市的成長
過程也是一個供給和需求雙向擴容的過程．影響股市供給與需求的因素有：股市規模的擴張
速度（資産證券化率的增長速度）、消除股權結構泡沫（部分國有股、法人股的流通）、新
股的發行規模等．
股票市值與ＧＤＰ關係（資産證券化）研究
由於非流通股的存在，目前總市值反映的市場規模實際上存在相當大的股權結構泡沫，股票
價格的人為操縱或盲目投機也造成目前的流通市值有相當大的投機泡沫．中國的資産證券化
率達到一個什麼樣的水平才是合適的，這並沒有一個絕對的標準．資産證券化率的增長速度
要綜合考慮經濟的發展水平和開放程度、股市的絕對規模、金融監管水平等因素．
１．國外資産證券化率的變化軌跡與借鑒
最近的統計資料表明，１９９９年，美國股票市值１５萬億美元，ＧＤＰ是９萬億美元，股
票市值是ＧＤＰ的１．６６倍；馬來西亞股票市值是１，３１０億美元，ＧＤＰ是７８０億
美元，股票市值是ＧＤＰ的１．６７倍；而香港１９９９年的股票市值是ＧＤＰ的３倍．
根據對國外的股票市值與ＧＤＰ比例的比較分析，我們發現除了美國、英國、日本、法國等
國家外，其餘國家的股票市值與ＧＤＰ的比例歷史上很少超過９０％．另外，各國股票市值
與ＧＤＰ的比率存在著明顯的上下波動現象．美國股票市值與ＧＤＰ比率的波動性表現得最
為明顯．股票市值與ＧＤＰ比率的長期波動性説明了該比率並不會隨經濟發展而穩定或自動
地上升．
但是有一點可以肯定的是，８０年代以來，新興股市（如新加坡、香港）股票市值與ＧＤＰ
比率的增長速度大大超過了發達國家１９世紀初期時的發展速度．因此，中國股市完全沒有
必要再去重復發達國家股市發展初期所走過的道路，中國股市的股票市值與ＧＤＰ的比率完
全可以取得跳躍式的增長．但增長的軌跡也將呈現上下波動的現象．
一般來説，經濟越發達的國家，國民經濟的資産證券化率越高，證券市場的市價總值佔ＧＤ
Ｐ的比重也就越高，如１９９７年倫敦交易所總市值佔ＧＤＰ的比重為１７０．５１％，紐
約和那斯達克市場的總市值之和佔ＧＤＰ的比重為１４５．２２％．幾個不發達國家的證券
市場如巴西、泰國的比重都較低．因此，一個國家證券市場總市值佔ＧＤＰ比重的高低可以
從一個側面反映出一個國家經濟發展水平的高低．
縱觀海外股市發展的歷史，在股市發展的早期，大起大落幾乎是不可避免的，其中多數以股
災的形式錶現出來，打斷了股市正常的發展路徑，而且對生産力造成了很大破壞．中國股市
迄今為止尚未有大的股災發生，但是，股票市值佔ＧＤＰ的比重上升後，股市的波動起伏對
國民經濟的影響極大，一旦發生股災，對國民經濟的打擊將是不可想象的．中國證券市場還
是一個年輕的市場，與周邊市場相比，與中國國民經濟建設對證券市場的要求相比，中國的
證券市場還遠沒有達到應有的高度和規模．
由於中國的金融市場離完全開放、人民幣自由兌換的目標還有相當長的距離，成熟的完善的
監管體系的建立也需要相當長的時間，因此，股票市值達到多大的規模合適，也不能照搬國
外現在的股票市值與ＧＤＰ的比例關係，我們認為，為了避免市場過大而帶來超過國家承受
力的風險，今後相當長的時間內，中國股票總市值與ＧＤＰ的比值都不應超過１００％．
２．中國證券市場股票市值與ＧＤＰ關係的變化軌跡
股票市場與國民經濟的關係主要體現在兩個方面：一是股票發行或上市規模與ＧＤＰ的關係，
即當投資者對經濟前景看好時，對企業的盈利預期也隨之增高，更多的好企業發行、上市就
能夠為投資者所接受．二是股票市價總值與ＧＤＰ的關係，股票市價總值在上升，不僅説明
股價水平在上升，而且説明企業的盈利水平上升或企業的盈利預期增大，吸引增量資金入市
推動股價上升．因此，股票市值的變化也可以反映證券市場供求總量的變化．
統計表明，除了１９９２、１９９３、１９９４三個年度，中國股票市值與ＧＤＰ比率的變
化沒有規律外，１９９５年至２０００年，隨著股市的規範化程度提高，股票總市值與ＧＤ
Ｐ的比率及流通市值與ＧＤＰ的比率呈現穩步上升的態勢．１９９２年至２０００年流通市
值與總市值的比例則緩慢上升．２００１年以後，隨著國有股流通的逐步實施，流通市值與
總市值的比例將呈加速上升的態勢．
截止到２０００年４月４日，滬、深兩市市價總值已達５２，０１０．９６億元，流通市值
１８，５６８．１３億元、其中總市值已超過香港股市總市值，佔ＧＤＰ的５４％左右，但
流通市值僅佔ＧＤＰ的１８％左右．
３．股市市值的變化對股市供求關係的影響
從長期來看，股市市值的增長是必然的趨勢．股票市值增長後，從供給方面來看，企業直接
融資規模擴大，新上市公司的數量不斷增多．市場也需要新藍籌公司的加盟來改善上市公司
的規模結構．從需求方面來看，居民的金融資産結構向多樣化發展，從原來單一的儲蓄、適
當投資股票的模式，向儲蓄、股票、基金、債券等多種金融資産並重的模式轉化，整個社會
的信用體系日益成熟和完善．股市的資金來源也日益多元化．
反之，如果股市市值在某個階段因為股市的下跌而減少，企業的直接融資規模也會下降，居
民的投資股票的信心也會受損，在金融資産的結構中，股票所佔的比重短期內也會受到影響．
一級市場供給與需求的實證研究
１．一級市場的市場化進程加快
從２０００年以來，一級市場發行市場化的進程驟然加快，上市制度由審批制加速向核準制
過渡．上市公司中高科技企業和大型國企所佔的比重上升．
（待續）
《摘自橋訊社》
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