證券時間

展望2003（四）：國有股減持再凝眸

    主持人：姚振山

    嘉賓：首都經貿大學教授、公司治理研究中心主任劉紀鵬

    西南證券研發部副總經理週到

    主持人：在專題節目《展望2003》的前三期中，我們重點分析了今年的宏觀經濟形勢及券商普遍看好的行業板塊。另外，據我們的調查，除了以上這些市場熱點以外，其實投資者最關心還是政策因素。其中最為關注的是國有股減持對股市的影響。

    2002年底，本欄目在製作《感受2002》特別節目的時候，曾對投資者進行了一項調查。結果顯示：新的一年裏投資者最關心的依然是證券市場的政策面問題。其中“國有股減持與全流通”又是投資者最為關注的問題。這一結果也得到了《上海證券報》類似調查的印證。

    如果把有關國有股減持政策與股市的反應作一下對比的話，不難發現，每一次國有股減持都伴隨著大盤的劇烈震蕩。2001年6月12日，國務院決定通過二級市場減持國有股。由於對減持概念的美好預期，6月14日，滬指創下了自證券市場建立以來的最高點2245點。7月26日，當國有股減持在新股發行正式實施的時候，大盤開始了連續大幅下跌的漫漫長路。其後，任何一點有關國有股減持的風吹草動都會給大盤帶來沉重的拋壓。到10月22日，滬指跌到了1514點，在短短四個月的時間裏，大盤跌去了30%多，市值縮水一萬多億。10月22日晚，中央電視臺播出了中國證監會關於暫停減持國有股的消息。受此鼓舞，第二天滬深兩市巨量反彈，出現個股幾乎全線漲停的壯觀景象。但之後很快又恢復了陰跌歷程。2002年1月27日，證監會在網站上公佈了有關國有股減持的階段性成果。出人意料的是，在隨後的兩天內滬市股指竟跌至1339點，創出了2002年的最低點。1月30日，證監會再次出面公開承諾國有股減持要著重保護流通股股東的利益，股市才稍稍起穩。在年中市場再次走軟的情況下，6月24日，國務院決定停止對國內上市公司執行有關利用證券市場減持國有股的規定。這一規定直接導致市場爆發巨量井噴行情，這就是人們現在還津津樂道的“6.24”行情。同時，滬指也創下了全年的最高點1748點。但有關國有股減持的爭論依然在延續，四分之三的非流通股給中國股市帶來的結構性矛盾依然存在，投資者依然無法消除因政策的不確定性而帶來的投資心理障礙。

    主持人：可以説，關於國有股減持以及全流通問題已經成為解決證券市場各類矛盾的瓶頸。今天，我們請來了首都經貿大學教授、公司治理研究中心主任劉紀鵬先生和西南證券研發部副總經理週到先生，對有關國有股減持的時機，以及減持方式等進行深入討論，以期能對投資者分析相關的政策因素有所幫助。歡迎兩位來到我們直播室。我想可以説國有股減持政策從它的出臺到目前實施到停止這個過程，出現了很多變化，剛才記者也做了一個統計，我想可能投資者首先很關心，今年我們重新看待這個政策的時候，現在的機會，是不是很合適？劉老師，您是怎麼看待這個問題的？

    劉紀鵬（首都經貿大學教授）：我想這個問題，大家可能看法不一，這個機會可能主要是指國有股減持的時機，當然國有股減持的問題實際上和大家所關注的非流通股可流通並不是一個話題。兩個問題必須要分開，比如説國有股的減持可以在場外進行，也可以轉給外商，也可以轉給其他的民營法人，也可以轉給二級市場的股東。現在大家所關注的，是國有股減持能不能和非流通股的可流通問題結合起來，綜合起來，這樣的話就要考慮市場的承受力。當然對這個問題，過去幾乎所有的輿論和大家都認為，二級市場中的投資者非常恐懼全流通，但是事實上通過這一輪的討論，已經證明，大家關鍵在意的是什麼樣的全流通。

    主持人：就是什麼方式和什麼條件下來進行這樣的工作。如果在大家認可的方式下，它反而對市場各方面有好處。

    劉紀鵬：對。如果我們國有股減持，沒有考慮到二級市場投資人關注的流通問題，簡單地減持給外商，或者其他的民營企業，今後這種減持還要回過來再流通，所以大家感覺到減持並沒有解決全流通的問題，因此必須要綜合考慮。

    主持人：週到，我在前兩天看到你寫的一篇文章也談到，如果市場時機不太合適，不太好的情況下，可以把這個問題適當地擱置，為什麼你會有這樣的一個觀點？

    週到（西南證券研發部副經理）：這是我在轉配股問題上所産生的想法。當時證券市場在93年實行轉配股，然後把它擱置了6年，到99年，轉配股問題解決了，那麼在此之前，我們停止了新的轉配股。那麼如果轉配股的解決是在它剛出來就解決的話，可能市場的反應和99年的減持情況就不一樣了。

    主持人：就是當時對市場的衝擊會明顯一點？

    週到：對，我想同樣是實施這個方案，在不同的歷史條件下，不同的歷史階段，市場會有不同的反映，在2001年年底，2002年初，我們對國有股減持的方案討論很多，那麼大多數的是對如何減持定價的討論。

    主持人：我理解你的意思，是不是少了一個對於時機的討論。那麼你們兩位看來，比較適合的市場條件應該具備什麼樣的因素？

    劉紀鵬：從國有股減持進行討論以來，就有兩種觀點，一種是在所有的牛市中減持，還有一種觀點在熊市中自然並軌，後者被大家稱為“推倒重新再來”，可能市場跌到一定點位，它就自然並軌了，但是我想作為一個有效時機的探討，我個人還是覺得國有股減持的問題，可能和過去轉配股的流通性質不太一樣，而這一點可能和週到還要探討。

    主持人：那麼週到你覺得在什麼情況下比較合適？

    週到：我同意劉老師的觀點，國有股的全流通和轉配股的流通確實不一樣，它的量確實不一樣，但是我覺得我們可以擱置一部分，國有股法人股現在都是不能流通的，另外我記得這些非流通股中，有一部分他們也是議價認購的那部分，我們在把大部分擱置起來的，對一小部分可以先解決，而不要一次到位，一次到位的話我覺得這麼大的量確實對市場影響比較大。

    主持人：從今年來看，很多股權轉讓的時候實施了新的方式，比如有些公司實施MBO方式，這是不是另外一種減持的方式，它可以在市場上被接受嗎？

    劉紀鵬：我想這個問題就是當前大家所關注的熱點問題，從目前來看，這幾種方式只起到了減持作用，但並沒有解決大家關注的流通問題，它今後還要出來流通，而從某種意義上，現在大量的非流通股還是國有股，等到我們的國有資産體系明確之後，國家可能和有關監管部門還可以統一作出補償式的流通方式的統一規劃。但是一旦這樣的股份全轉讓到外商，或者我們私人手中，我想整體協調起來會非常困難。因為我們很難強迫某一類股東必須去做什麼，或者採用其它的方式，這也是市場目前對MBO不太認同的一個考慮。當然剛才週到也提到，就是對於這樣大量的非流通股可流通問題的探討，不宜採用一刀切，比如我們要把國家股跟法人股首先要區分開來，民營法人股的持有性質和國家股一樣雖然都是非流通股，但是在處理方式上也不可能都一樣，每個公司都有自己不同的情況。

    主持人：得設計出一些比較個性化的一些方案出來。

    週到：難度高的問題，我覺得還是可以擱置，容易解決的問題，先解決。那麼我們也是一樣的，最早我們是解決公司職工股，後來公司職工股停發了，那麼內部職工股的上市我們也是有規章制度的，然後解決流通股，目前剩下的非流通股裏面它也有一個難易之分。

    主持人：我們在96年、97年常常説一個詞叫“解決歷史遺留問題”，比如像定向募集股份問題的解決、內部職工股的解決，包括轉配股問題的解決，好像都是在市場環境一定的情況下，感覺到合適的，然後來進行解決。從這個思路上來講，國有股減持問題的解決雖然説現在討論比較多，但最終它會找到一個比較合適市場環境市場條件來進行探討，最終解決這個問題。

    週到：去年市場中提出了很多方案，最終還是很難達到基本一致或者比較接近，為什麼會形成這麼一種情況呢？我覺得這一方面表明大家的思路非常活躍。另外一方面，可能也説明了，目前我們解決這個問題的市場條件還不是太具備。

    主持人：對於投資者來説，目前他們可能在閱讀一些文章，可能還會接觸到關於全流通討論，關於國有股減持討論的文章，那麼在目前這種市場狀態下，投資者應該怎麼來對待這件事情，兩位有什麼觀點？

    劉紀鵬：我個人覺得是時機問題，首先國有股目前的減持，現在看來時機並不成熟，因為十六大報告明確了國有資産體系要建立，那麼這樣一個體系的建立，是分佈在中央、省、直轄市和地區一級市的三級出資人的體系上，因此適合於這些體系建立之後，再研究它的減持和流通問題。

    主持人：所以您的建議就是投資者要關注到國有資産體系建立之後，一些相關的措施。週到，簡單地來説，你是怎麼看的？

    週到：我覺得投資者可以關注輿論對全流通問題的一些新看法，我想這方面的討論還是可以進行的。管理層政府部門最後再做決策的時候，對於一些合理的建議我想是會採納的。