中國經濟時報消息：經過2004年和2005年兩次宏觀調控，中國宏觀經濟運行開始進入增速放緩期。在消費物價和投資基本保持穩定的同時，出現了進口的快速下降和貨幣信貸增幅的明顯減緩，非常值得關注。

　　人民幣信貸下滑要對症下藥

　　1.人民幣信貸下滑具有雙重原因

　　當前，人民幣信貸增長明顯過緩。按照人民銀行2005年年初制定的貨幣政策目標，貨幣信貸預期目標是狹義貨幣供應量M1和廣義貨幣供應量M2均增長15%，全部金融機構新增人民幣貸款2.5萬億元。這一目標可以保證全年通貨膨脹控制在4%以內，帶有較強的反通脹含義。但是目前經濟運行的問題已經不是突破上述目標，而是可能遠遠達不到上述目標。今年1～5月，在廣義貨幣增幅基本維持正常的同時，人民幣信貸增幅連續5個月下降，由2004年12月的14.5%下降到2005年5月的12.4%。從絕對數額來看，1～5月人民幣信貸餘額累計增長僅0.9萬億元，5月份信貸餘額甚至出現絕對倒退，由18.69萬億下降到4月份的18.63萬億。

　　分析出現上述現象的原因，既有商業銀行改革加快因素，也有經濟增長速度放緩因素。2004年特別是2005年以後，我國金融體制改革全面鋪開。2004年初，國務院動用450億美元為中國銀行和建設銀行注資補充資本金，2005年再次動用150億美元為工商銀行注資。與此同時，國有獨資商業銀行以及有關股份制商業銀行財務重組、引進戰略投資者行動也緊密鑼鼓式地推行。今年6月，交通銀行在香港聯交所順利掛牌交易，成為中國內地第一家在海外首次公開發行上市的商業銀行，揭開了我國商業銀行大步邁入國際資本市場的序幕。除去大中型商業銀行之外，對於農村信用社和城市商業銀行的改革也在迅速推進。雖然商業銀行改革加速更多的是積極意義，但在一定程度上也造成信貸下滑：銀行商業化進程必然帶來信貸約束強化，而機構重組造成的人心浮動也會使員工“無心放款”。

　　更為重要的是，當前信貸下滑與宏觀經濟運行密不可分。如果企業經營狀況良好，為了獲取進一步發展空間，勢必增加貸款。但是統計數據表明，最近一年我國工業企業效益明顯下滑。2004年5月，我國工業企業産品銷售收入同比增加33.66%，利潤總額同比增加43.67%，企業虧損額同比增加0.42%，而2005年工業企業對應指標分別為27%、15.8%和56.1%。因此，人民幣信貸增幅明顯下降也在情理之中。

　　2.避免信貸緊縮的負面影響應雙管齊下

　　如果考慮信貸增幅減緩是銀行改革造成的，為了減輕國有銀行融資不暢帶來的負面影響，既可以從發展民營銀行入手，也可以從擴大直接融資比例尋找突破口。十六屆三中全會文件明確提出，“鼓勵社會資金參與中小金融機構的重組改造。在加強監管和保持資本金充足的前提下，穩步發展各種所有制金融企業”。此外，許多學者也曾就民營銀行準入問題進行呼籲，但仍然只是“只聞樓梯響，不見人下來”，真正屬於民營銀行範疇的全國性商業銀行僅有民生銀行一家。因此，建議將民營銀行準入問題儘快納入議事日程。

　　從我國股票市場的發展來看，當前基本已經失去了為企業融資造血功能。2001年6月，上證綜合指數一度超過2200點。而《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》公佈以後，由於市場明顯面臨擴容壓力，4個月以後上證指數下降大約700點，不得不在2002年6月停止執行《辦法》。但由於未來國有股減持預期的影響，此後股價呈現總體下跌態勢，並於2005年一度刺破1000點。為了使上述問題得到根本解決，證監會實際已經將股權分置改革試點列為工作的重中之重。而為了避免股市擴容過大給市場造成衝擊，上市融資活動基本已經暫停。

　　但是，發展我國債券市場不但意義重大，而且空間巨大。首先，按照金融體系的分類，我國是銀行主導型金融體制國家，企業融資壓倒優勢依賴銀行貸款。由於我國貨幣化程度(M2/GDP比例)不斷上升，2004年甚至高達185.6%，遠遠把日本和美國甩在後面，成為世界之最，給中國銀行體系積聚了大量風險。目前只有大力發展債券市場，才能有效分散金融風險。而且，日本和韓國等國家的經驗也充分表明，借助大型企業債券發行以後對銀行資金的擠壓作用，可以有效緩解中小企業融資困境。

　　其次，雖然我國債券發行總體呈現一定規模，但主要以國債為主，企業債規模十分有限。目前國內非金融企業(包括政府部門、企業和住戶)主要以貸款、股票、國債和企業債四種形式進行融資，統計數據表明，2001年～2004年，我國債券融資分別僅佔融資總量的0.9%、1.4%、1.0%和1.1%，所佔比例微乎其微，未來具有很大發展潛力。

　　我國企業債券發展面臨的最大制度障礙就是1993年頒布的《企業債券管理條例》。該條例第十八條規定，企業債券的利率不得高於銀行相同期限居民儲蓄存款利率的40%，實際已經將企業債券逼到非常尷尬的地位，應當考慮逐步擴大債券利率上限直至完全放開。

　　與此同時，如果考慮信貸增幅下降是經濟增長速度放緩的結果，就要在宏觀經濟政策上有所體現。從貨幣信貸政策上看，普通存貸款利率相當長一段時間已經失去進一步上調可能，而且2004年針對一些過熱行業實行的信貸管制也應適度放鬆。從財稅政策上看，2年以內住房轉手全額徵收營業稅政策出臺以後，進一步出臺有關政策一定要慎重，避免房價出現大幅下跌。

　　匯率形成機制改革要相機抉擇

　　1.人民幣匯率調整目標是既定不移的

　　進入2005年以來，雖然人民幣信貸增幅明顯下滑，但是廣義貨幣M2增幅表現並不明顯，這主要與當前外匯佔款迅速上升密不可分。2005年5月，我國外匯儲備上升到6910.12億美元。考慮為中國工商銀行注資150億美元，今年15月外匯儲備比年初實際增加960.8億美元，給人民幣帶來巨大升值壓力。

　　中國匯率體制改革的目標是既定的，與資本項目可兌換相匹配，人民幣最終將採取主要由市場供求關係決定的匯率制度。現在的問題在於，選擇什麼樣的時機以及選擇什麼樣的方式從目前事實上的釘住匯率體制走向浮動？

　　2.匯率形成機制改革時機和路徑選擇以對本國有利為出發點

　　在匯率形成機制改革時間選擇上，要在繼續做好相關準備工作前提下把握好時機。目前急需做好三項工作，其一是在加快國有商業銀行的財務重組和股份制改革基礎上，使其更加適應靈活的匯率制度；其二是完善外匯市場，並使金融機構和企業適應市場；其三是減少不必要的外匯管制，使市場在較大範圍反映外匯供求。現在看來，上述條件正在逐步成熟，改革時機選擇尤為重要。

　　針對人民幣匯率問題，最近出現兩種新動向。其一是在得知人民幣不會選擇在預期到的情況下或者在國際壓力下調整以後，一些國外金融機構和政府部門進行輪番預測和施壓，不在預測範圍調整匯率勢必使改革時機大大推後。其二是美國對中國紡織品徵收關稅，回應中國拒絕人民幣對美元升值10%的請求。早在1971年，美國總統尼克松曾宣佈對所有進口商品徵收10%的附加稅，直到貿易夥伴同意升值為止。與現在不同的是，1971年美國是針對所有貿易夥伴，而今天僅僅對準中國，並且完全可能長期化。在新的情況下，我國匯率改革時機也要相機抉擇，主要從本國根本利益出發，而不要避諱改革時機在無理取鬧聲音中突然出現。

　　在匯率形成機制改革路徑選擇上，目前主要有三種傾向，一是大幅升值之後逐步放鬆浮動區間，二是實行一籃子釘住，三是逐步放鬆匯率浮動區間。第一種方案並不可取。在無法獲知匯率均衡水平條件下，不但需要升值多少是個疑問，而且大幅升值給宏觀經濟造成的影響也是不確定的。第二種方案也存在明顯缺陷。一籃子釘住本質上還是一種固定匯率制度，加上多數實行一籃子釘住國家籃子內容神秘化，不能充分反映外匯市場供求狀況，與我國匯率體制改革總體方向相背離。而且這一制度也加大了微觀個體抵禦匯率風險的難度：單一釘住美元體制下，美元和歐元匯率波動時只需對衝美元風險即可，而一籃子卻要多重對衝。目前來看，只有第三種方案相對值得推薦，是一種不致造成經濟大起大落的漸進方案。在這一方案之下，為了防止熱錢投機，下一個浮動區間擴大時機的選擇會快則幾月，長則幾年。雖然熱錢經不起時間等待，但我國匯率體制改革卻可能是10年、8年的事情。

　　需要補充的説明是，在我國積極尋找匯率形成機制改革有利時機的同時，也要關注某些領域潛在的貶值壓力，防止匯率調整過頭給未來經濟帶來損失。目前，我國不僅有鉅額財政顯性赤字，還有大量銀行呆壞賬和社保養老金等隱性赤字。出於上述考慮，國家可以考慮利用大量外匯儲備建立宏觀風險基金，為當前人民幣升值壓力減壓。

　　3.做好匯率調整的心理準備

　　匯率調整除了要做好物質準備之外，也要作好心理準備，避免不必要的匯率調整恐懼症。首先，浮動匯率機制並不與風險必然共存。國際貨幣基金組織通過對世界各國匯率體制的演變和績效研究，比較了釘住、有限靈活、管理浮動和自由浮動四種匯率制度發生金融風險的歷史概率，結果發現，1980～1997年間，發生銀行危機的概率以採用有限靈活匯率機制為最高(4.7%)；1970～2000年間，發生貨幣危機的概率以採用管理浮動匯率機制為最高(9.2%)；1980～1997年間，發生銀行和貨幣雙危機的概率以採用釘住匯率機制為最高(1.6%)。總而言之，上述時段金融風險最高的匯率體制與完全浮動沒有關係。相反，亞洲金融危機中一些採取固定匯率的國家，由於過早開放資本項目，加上宏觀經濟下滑，反而成為國際炒家反復圍攻的對象，令人至今記憶猶新。

　　其次，從我國匯率制度演變來看，首先小幅放鬆浮動區間不會造成經濟大起大落。1994年外匯體制改革以後，我國開始實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度。按照貨幣當局對匯率干預程度的大小，世界匯率制度分為9種，而有管理浮動是與自由浮動最為接近的一種匯率安排。從人民幣美元匯率水平變化來看，1994為1美元兌換8.7人民幣，而1997年為1美元兌換8.2897人民幣，升值幅度4.7%。而在1994～1997年間，經濟增長率分別達到12.6%、10.5%、9.6%和8.8%，外匯儲備累計增加1187億美元，宏觀運行平穩。即使後來發生亞洲金融危機，也沒有誰將罪魁禍首歸結為1994～1997年間人民幣升值。(國務院發展研究中心宏觀經濟研究部 王召)

責編：馬芳