【突破中小企業發展瓶頸：培育中國經濟的未來】第二個課題是加快多層次資本市場發展，這個要求在十八大報告中已經明確提出。我們來看一組數據：2011年，中小企業貢獻了中國經濟50%的稅收、60%的GDP、70%的創新、80%的就業，佔企業數量的99%。從某種意義上，中小企業代表中國經濟的未來。但是大量的中小企業都有融資的困難，到銀行去貸款有困難，正規渠道貸不著，就走地下渠道，這就帶來兩個問題，一是融資成本極高，第二是風險極大。像浙江這樣的省，銷售過億的企業有1萬家，這些企業有可能都上市嗎？顯然不太可能。在這種情況下，就需要有一個多層次的資本市場。打個比方，一個企業不夠上市條件，就像小孩子要上大學，上不了，上高中，也沒考上，怎麼辦？上個補習班，上個補習班就比不上補習班好。為什麼？因為每天有老師督促，過一段有個測試，知道有沒有進步，還有同學比較和競爭。企業到區域市場挂個牌，完善治理結構，每天有人買，有人賣，有人監督，有人約束，有比較和競爭，就會一天比一天好，整個中國經濟都會上一個新的臺階。

　　事實上，解決中小企業的發展和融資問題，我們應該鼓勵商業銀行向中小微企業傾斜，這非常重要，因為我國的金融結構中銀行佔絕對主導地位，但銀行總體上其本質和天然屬性是穩健和風險厭惡型，中小微企業有良好的成長前景，但相對風險較高，而銀行只能獲取相對固定的利息收益，風險收益不太對稱。建設多層次資本市場是推動中小企業發展的根本出路。與間接融資體制相比，直接融資體系有四個不同，一是風險共擔，二是利益共享，投資者在承擔投資風險的同時，有機會分享中小企業快速成長的成果；三是定價市場化，無論是股票市場還是債券市場，每個企業的融資成本取決於投資者和市場對它的前景和信用的判斷；四是服務多層次，風險投資、私募股權投資、四板、三板、創業板、中小板和主板，處於不同發展階段的企業可以從直接融資體系獲得接力棒似的多層次服務和支持，從弱小的幼苗成長為參天大樹。

　　此外，直接融資體系中的股權融資還有一個重要的特點，它可以為中小企業增添資本金，使之可以健強體魄，降低負債率，抵禦衝擊。同時，我們還應該將直接融資和間接融資渠道有機地結合起來，企業尤其是中小企業上市或掛牌的過程，客觀上也是個信用增強的過程，會因此而更容易獲得銀行的青睞和支持。

　　去年年底新三板已經掛牌開啟，現在即將推向全國，四板建設也正在一些地方開始籌建。我們認為未來中國股權市場的結構，也必然將是一個正金字塔形，最頂端是主板和中小板，然後是創業板、新三板、區域性股權市場，還有券商的櫃臺交易市場等等。

　　【城鎮化背後的推手：資産證券化和市政債】第三個課題是發展債券市場。大家都知道CNN ，但可能很少有人知道CNN是依靠什麼發展起來的？垃圾債。美國的垃圾債曾有力地支持了一大批創新企業在上個世紀的八、九十年代的崛起，CNN就是其中之一。中國在去年推出了中小企業私募債，在某種意義上相當於美國的高收益債和垃圾債。當初在推這個品種的時候，大家對名字很為難，叫垃圾債，大家會説怎麼垃圾還能賣給老百姓，叫高收益債，這個名字也容易産生誤導，最後就只好用了一個誰都聽不懂的詞兒，叫中小企業私募債。相關辦法在去年5月23日出臺，6月7日交易所開始接受註冊，發行期限一般在一至三年，規模從幾千萬到數億不等，收益率在7%到13.5%之間，平均下來大概是9%，融資成本遠低於民間借貸的水平。這樣，一批中小企業就可以以相對較低的成本獲得資金，也獲得了成長壯大的機會。

　　中國的債券市場總體來説是比較落後的，我們把銀行間市場、發改委的企業債市場和交易所債券市場都加在一起，勉強排到全球第四，絕對數遠低於排在第一位的美國和第二位的日本，純粹的公司債規模就更小了，所以債券市場的發展需要加快。發展的過程中首先要做到“五個統一”，也就是統一準入條件、統一信息披露標準、統一資信評級要求、統一投資者市場性制度、統一投資者保護制度。其次，要培育更多的市場機制，減少信用背書或者説隱性擔保，讓它進一步市場化。第三，要擴大私募債的發行與場外交易。最後，要增加資産證券化等結構性産品，讓産品更加豐富，包括高收益債券、地方政府債券，市政債、信貸資産證券化、資産證券化等産品，當然在推動這些産品發展的過程中，要對風險進行嚴格的控制。

　　大家都知道，改革是中國最大的紅利，城鎮化是中國最大的潛力。但要將城鎮化這個潛力發揮出來，需要解決融資的巨大需求。靠賣地難以為繼，靠收稅可能遠遠不夠，而目前很多地方融資平臺存在缺乏約束等問題，解決這個瓶頸的根本方法是資産支持證券化和類似于美國的市政債這些途徑。中國的金融結構嚴重依賴商業銀行，商業銀行也有“不能承受之重”，經濟下行週期不良貸款增加的風險很高，要調整這樣一個金融結構，需要大力發展信貸證券化産品。這兩個方面的需求，為中國的債券市場提供了廣闊的發展空間。當然，我們在發展證券化産品的過程中，一定要汲取美國證券化市場風險失控的教訓，尋找“中國式的證券化道路”。

　　【黃浦江上的尷尬】第四個課題和期貨市場有關。中國的期貨市場在過去20年取得了長足的進步，但與大部分人的生活還離得非常遙遠，最近大家發現其實可能並沒有那麼遠。黃浦江上出現了1萬頭死豬，引起了全社會甚至是全世界的廣泛關注，上了《華爾街日報》。哪來了這麼多的死豬？原因顯然很多，微博上有人分析與我們的期貨市場發展不足相關，不是完全沒有道理。我國是養豬大國，在很多養豬大省，豬的數目超過了人口，是個巨大的産業。豬肉漲價了，農民兄弟就養了很多豬。豬價跌了，小豬生病了，治病要錢，長大了賠錢，就不治了，一下出現了很多死豬。如果有個有效的生豬期貨市場，農民兄弟可以大致預判出數月後的豬價，就會降低很多養豬的盲目性。當然，生豬期貨是個很複雜的産品，檢疫、標準化、交割，都有很多的難點，不是那麼輕易就能搞出來的，即使發展了這麼一個市場，也還有可能受制于豬肉供給的很多非市場化因素而被扭曲，但我們也由這個事件和近年來很多類似的事件中可以看到，在我們國家目前的發展階段，對很多期貨産品包括農産品期貨的需求都是巨大的。

　　而我們在期貨市場的很多方面與發達市場的差距還是很大的。舉幾個例子，美國的商品期貨市場中場外交易佔95%，我們場外交易基本還是空白；美國場內交易中，期權佔比58%，我們目前還沒有商品期權；美國的場內期貨市場有1000多種合約，其中重要的、對遠期價格有指導意義的合約有400多種,而國內期貨市場僅有33種基本合約，缺乏區域性、個性化品種。金融衍生品的差距就更大了，目前我國僅有股指期貨一個金融衍生品，美國場內金融衍生品就多達700個，場外金融衍生品更是不計其數。我在華爾街從事的第一份工作就是股票衍生品交易。早上按照任何標的設計出一種衍生品，有一家對衝基金願意做對手方，中午一個傳真過去，雙方一確認，美國資本市場就産生了一個新的金融品種，當然它可能是一個非常小的種類。但我們由此可以看出，美國的金融創新確實是非常靈活和自由。當然，自由過了頭，過度創新，就有了2008年的金融危機。

　　2008年的時候，我們有很多人説，千萬不能學美國的金融創新，不能發展金融衍生品，不能發展資産證券化産品。我説，美國人好比是開了一輛法拉利，沒開好，開到溝裏去了，我們有的人騎了一輛自行車，説你看還是我騎自行車比較安全吧。這種想法的危險性在於，如果人家的法拉利修好了，你發現自己還騎著自行車。今天，金融危機後的第五年，美國人的法拉利基本上修好了，道瓊斯指數創了歷史新高，美國的製造業和房地産業也在很大程度上恢復了活力。所以，我們對於發達國家的很多事物，還是應該抱一種批判地學習的態度。

　　【養老金體系與資本市場】第五個課題大家都比較關注，關於中國的養老金體系與資本市場的協同發展問題。這個方面社會上有很多的討論，也有不少的認識誤區。80年代初期，美國開啟了401k計劃，這是針對所有僱員的企業補充養老金計劃。記得90年代中期，我剛到華爾街工作的第一天，填了一張表，自己還沒太搞清楚，每個月工資的1/3就進了養老金計劃，為什麼呢？第一，你如果省下1000美元放到養老金計劃裏，公司被強制要求匹配1000美元，你如果放2000美元，公司就匹配2000美元，所以任何理性的人都會盡可能地多放一些進去，但公司會設定一個上限；第二，你如果在59歲半之後取出養老金和投資收益，大致要繳15%的稅，但如果在這之前拿出來，要繳40%左右的稅並被罰款。這樣的結果是，美國社會的任何一個僱員，從工作的第一天起，每個月都會盡可能多地省下工資，放到養老金中去，一放就是30年，這些養老金交由專業團隊管理，源源不斷地進入資本市場。這些看似不起眼的細節中蘊含了兩個重要的制度安排，一是企業補充養老，二是延遲納稅和稅收優惠。這些對於我們推動我國的養老金體系改革都會有非常有益的借鑒。

　　【401k計劃和道瓊斯指數】當然，資本市場是一個大概念，不光是股票，還有債券，包括最保險的、基本上沒有風險的國債，此外還有REITs （房地産信託基金）、還有VC 、PE ，所以養老金的投資是一個非常廣泛的各種金融産品的組合。這麼一個組合投資的結果是什麼？從1984年開始的隨後30年中，美國每一個老百姓，通過資金的不斷補充和獲得投資收益，他的401k帳戶的平均資産增加和道瓊斯指數的相關系數高達98%。這説明了一個深刻的道理，那就是，美國的養老金體系和資本市場的關係，是相輔相成的，一方面資本市場要不斷地改進，去提高透明度、完善治理結構，提高市場的效率和投資的回報空間，另外一方面，通過體制機制的設計，長期資金源源不斷進入市場才能帶來市場真正的穩定和長期健康發展，兩者是相互依存、相互促進和互為因果的。

　　一個國家的養老金體系建設和社會的和諧穩定具有很高的相關性。幾十個國家的經驗表明，一個國家的基尼系數與養老金體系的發達程度呈現一個負相關的關係。也就是説，凡是養老金體系比較發達的國家，例如澳大利亞、加拿大，它們的基尼系數都是比較低的，而反之，如果養老金體系建設比較滯後，如墨西哥等國家，其基尼系數是比較高的。中國養老金資産規模總體來説還非常低，這需要我們加快推動養老金體系的改革，增加社會穩定性，促進社會和諧。

　　【第二支柱的資産配置】我這裡還想強調一下，養老金有三個不同的支柱，不同支柱的資金的投資方式是完全不同的，不能混為一談。剛才提到的401k計劃，在美國養老金的結構中，屬於第二支柱，而第一支柱是基本養老基金。美國的基本養老基金中，90%以上的資金都配置在美國國債中，基本上沒有任何風險，所以説金融危機後美國養老金的第一支柱基本上沒有損失，當然了，它在過去20年中也基本上沒有太多成長。第二支柱採取比較靈活的投資方法，在過去20年中大致有40%-50%配置在股權市場，30-40%配置在債券市場，其餘10%在其他資産類別中，例如PE、VC、房地産信託基金等等。這裡特別值得一提的是，這10%中的一小部分流向了一個地方——矽谷，幫助推動了美國高科技産業的崛起，當然，這些資金也因此獲得了豐厚的回報。這個事實對於我們今天怎樣去建設創新型國家，怎樣為這麼多走出校園投身創業的年輕人提供所需的資本金，有著極為現實的借鑒意義。

　　如果放眼全球，在從1990年到2007年的近20年中，全球幾十個國家的養老金第二支柱收益率大致都在4-12%之間，最高的是秘魯，年均大致11%左右，美國是6%，各個國家的平均回報水平大概在5%到6%，比全球每年的經濟增長率，要稍微高一點。

　　在投資地域的偏好方面，一般來説，養老金的投資都偏好本國市場，覺得這樣比較安全，這被稱作“母國偏好” 。但有些國家本國的經濟發展得比較差，或者資本市場的規模比較小，那麼它可能更多地會將資金配置到國際或國外市場上，比如智利，它通過立法，允許養老金在國際市場中的投資比重高一點，以便滿足養老金保值增值的需求。

　　【學習社保好榜樣】過去10年中，中國的全國社保基金取得了年均近9%的回報，可以説是為未來養老金的投資做出了一個好榜樣。在中國這麼一個跌宕起伏的市場中，全國社保能夠取得這麼一個回報率，並不是它有什麼特殊之處，只是遵循了全球所有的養老金投資的基本方法，無非是四個環節：資産配置、基金經理選拔、業績歸因分析和風險管理。全國社保的成功，證明了世界各國普遍採用的養老金投資管理方法，具有很強的科學性，在中國也是可以走得通的，對大家的信心也是一個很好的鼓勵。

　　未來在養老金體系建設方面，重要的是要做到三點，那就是“做得實，管得住，有回報”。第一，要能做實個人賬戶，補足虧空；第二，要能管得住，這就需要一個透明、有監督的養老金管理制度安排；第三，能夠有回報，這就需要我們運用資本市場的各種工具進行科學投資，要根據各個支柱不同的風險偏好，對不同性質的養老金做出不同的投資安排，要堅持三個原則：專業投資、分散投資、長期投資。同時，我們應該借鑒其他國家的經驗，做好頂層設計，借鑒發達國家延遲納稅、稅收優惠、企業強制補充等方面的制度安排。

　　為什麼我們認為推動養老金制度改革以及強化養老金與資本市場的協同發展如此重要？因為它可以成為解決目前中國社會諸多問題的一個關鍵的抓手。首先，我們現行的養老保險制度未能區分國家和個人的養老義務，不可持續發展，據不同的測算方法，在2050年前後，我國養老金賬戶面臨的虧空都在幾十萬億左右的水平；其次，我國正面臨嚴重的老齡化問題，有句話叫做未富先老，這就需要養老金制度來發揮作用，保值增值。再次，這個制度安排可以解決財富管理的問題，大家的財富需要跟經濟的成長挂上鉤，分享經濟的成長。還有一點，剛才提到的，美國養老金體系的這些資金中，有一部分流向了VC和PE，成為過去30年美國高科技産業崛起的重要支柱。如果中國的這個制度安排也能夠做好的話，將對經濟的轉型和戰略新興産業的發展推動起到至關重要的作用，而且如果這些資金投向真正有潛力的産業，自身也能夠獲得可觀的回報。

　　【資本市場與和建設諧社會】一個更加重要和更深層次的問題是，資本市場與養老金體系的協同發展，有利於和諧社會的建設。我們小時候都讀過一篇課文，叫《半夜雞叫》，講的是周扒皮和高玉寶的故事。據説真實生活中這個故事是編的，但卻反映了過去一兩百年中，人類一直無法回避的一個矛盾——勞資矛盾。地主周扒皮每天半夜模倣雞叫，為的是讓高玉寶更早起來下地幹活。如果周扒皮給高玉寶做一個股權激勵，會怎麼樣？或許高玉寶自己三點半就爬起來了，周扒皮也就不用半夜雞叫了。這個事情在美國最初發生在1950年，當時通用汽車的CEO威爾遜第一個鼓勵工人拿養老金去買股票。美國其實是一個意識形態很重的國家，這件事情讓美國的資産階級很生氣，他們説，這樣一來工人們不也就成了資本家了嗎？威爾遜雖然是個大資本家，但有一點社會主義情結，他説為什麼不行呢？事實證明，威爾遜很有遠見，幾十年後的今天，美國80%的家庭通過養老金參與了美國的資本市場，在某種意義上成為了美國經濟的股東，這一制度安排也成為了美國和其他幾十個發達國家社會穩定最重要的基石之一。

　　大家都知道美國的“佔領華爾街運動”，如果你有機會去紐約看一看，就會發現參與這個運動的人並沒有真正希望這個國家垮掉，而更多是一種情緒的發泄，旁邊經過的人更是行色匆匆。為什麼？無論是參與其中的人們，還是旁邊經過的人們，他們都有養老金，他們都是美國經濟的股東，他們都與這個國家的根本利益是一致的，這就是很多發達國家社會穩定的最重要的基石，也是二十世紀人類社會最重要的發明之一，值得我們好好研究和借鑒。

　　【資本市場的對外開放】最後一個非常重要的課題就是中國資本市場要加快對外開放的步伐。應該説，中國資本市場發展的歷程，是和對外開放的過程緊密相連的。在中國資本市場對外開放的過程中，先後誕生了B股，H股，第一家合資券商，第一家合資基金公司，後來有了QDII和QFII，以及第一家合資期貨公司。在這個過程中，我們學到了很多東西，進入中國市場的外資本身也有收穫，兩者之間是一種相互學習補充的關係，即使是競爭，都是對雙方有利的，因為最好的學習就是在市場中競爭去提高自己。

　　2012年，我國資本市場引進了更多地QFII（合格境外機構投資者）。QFII制度已經運行了十年了，但外資在中國市場中的佔比只有1%左右。在很多新興市場中，QFII的比例大概可以達到20%、30%的水平，例如，韓國市場中QFII持有市值的比重佔到全市場的30%以上，而QFII一般都是以養老金為主的長期機構投資者，它們的引入對市場的發展是比較有利的，這也是韓國市場近年以來治理水平有顯著提高的重要因素。去年我國QFII的家數和投資額度就增加了很多，新增數量有72家，新增總投資額度達到144億美元。

　　在中國資本市場對外開放的過程中，有一點非常重要，那就是我們對自己一定要有自信。中國改革開放30年，除了一些不能開放的行業如軍工、基礎設施等等，凡是最開放的，結果我們往往都是最強大的，如家用電器，中國的電視機已經可以遠銷歐美；凡是最不開放的，結果仍然是最落後的，如汽車，今天滿街跑的都仍然是外國品牌。金融亦如此，一個根本的原因是中國人學習外國的東西，遠比外國人學習中國的東西快。開個玩笑講，中國人在華爾街可以做到合夥人，在矽谷可以創辦公司到納斯達克去上市，外國人在中國混得最好的叫大山，還在電視上教英語。我在基金部工作的幾年中，曾經觀察過中國本土基金公司和中外合資基金公司的競爭，發現開放數年後，行業的前十名，基本上都是本土公司，就是因為本土公司學習國外的速度，遠遠超過合資公司本土化的速度。而且，很多本土公司的國際化程度甚至遠超于合資公司，為什麼？因為合資公司的到來，刺激了本土公司把大量的員工送到國外學習培訓，有的比例竟高達70%。另外一個重要的有利於我們的因素是，市場本身是在中國的，培養出來的人才也是不會流失的。

　　【中國經濟金融改革的智庫】為了更好地建設一個有利於中國經濟和社會發展的資本市場，就需要更多的人才參與進來，需要建設一些服務於中國經濟金融改革的智庫。我借今天這個機會介紹一下證監會的研究部門，歡迎大家與我們合作。證監會的政策研究機構最早叫政研室，2000年左右成立了一個規劃委，從海外招聘了一些人士回國參與資本市場的建設。後來這個機構演變成為研究中心，現在由四個主體組成：研究中心、規劃委、博士後工作站、北京證券期貨研究院，四支隊伍在一起共同工作，非常熱鬧，一開會有五六十個人。

　　這四個機構是怎樣分工的呢？研究中心是證監會內設的一個部門，與證監會其他業務部門是一個並列與對接的關係。規劃委用來招聘中高層人才，經過一段時間的培訓和研究，隨後會到會內各個部門參與到具體業務工作中去。博士後工作站是前年成立的，去年從150多個報名者中選出了12個，我們用這個渠道招聘國內的優秀人才。北京證券期貨研究院是去年成立的，去年我們從哈佛開始，去了哥倫比亞、芝加哥、伯克利等大學，給2000多名中國留學生介紹國內經濟和資本市場的改革發展情況，有900多人報考，最後選了30多個人。這些平臺確保我們能夠團結到有本土經驗、國際視野和業界經驗的各類人才。證監會的研究機構的演進過程本身，也説明了中國資本市場是中國經濟體系中最為市場化和國際化的部分，客觀上需要不斷從國內和國際市場補充優秀人才。我們希望能夠把這些平臺建設成為資本市場改革發展的智庫，也能為中國經濟社會其他的改革發展出謀劃策。所以我們也非常真誠地歡迎大家跟我們一起努力，參與到我們的研究工作中來，共同推動中國資本市場的發展。

　　這與我們中國經濟和資本市場的發展模式和階段有很大關係。首先，中國的模式和美國完全不一樣，我們是自上而下和自下而上共同推動發展，美國則是完全自下而上；其次，中國處在市場發展的初級階段，政府或監管部門對市場的發展影響很大。監管部門有一些好的想法，決策比較正確，市場的發展可能就會少走些彎路；但是如果監管部門的想法有了偏差，就會耽誤市場的發展。所以我們對人才的需求大，要求也高，大家進來了也有很多事情可以去做，在推動市場發展的同時，也不斷提高自身的價值。但如果你在美國，可能美國證監會沒有這些類似的使命，因為美國的市場已經很成熟，監管部門主要的工作可能就是常規監管，制度建設和影響市場長遠發展的工作就少一些。在成熟市場，可能更激動人心的地方是市場一線機構，如高盛、摩根斯坦利等，在那裏每個人能發揮的作用和影響更大一些。