第二部分中國資本市場的改革與發展

　　前面我們分析了一下國際國內形勢，探討了經濟社會發展的訴求，下面談談資本市場的改革與發展。

　　中國資本市場的發展歷經20餘年，回過頭看看，還是會覺得這是一個非常了不起的歷程。我們證監會出過一本《中國資本市場二十年》，概述了這20年之內的主要事件。談到這20年的發展，我個人印象最深的是兩件事。

　　【孟加拉的證券法】一次是2007年，去日本訪問，參加一個比較枯燥的國際會議。我旁邊坐著孟加拉的代表，他的桌上放了一本厚厚的字典，我借過來看了一看，發現其實是一本證券法，英文寫的，寫得非常嚴整，非常清晰。我問他，這是哪個國家的證券法？他説，這是我們國家的證券法。我非常驚訝，脫口而出，你們國家還有證券法？要是一個外交場合這可能就應該算是事故了，還好這位孟加拉人脾氣好，沒生氣，他笑了一笑説，我們國家的證券法是1923年頒布的。大家要是對證券史有所了解的話，應該知道，美國證券法是1933年頒布的，孟加拉國的證券法比美國還早了十年。當時我非常感慨，孟加拉國的資本市場搞了將近100年，幾乎還無人知曉，中國資本市場20年左右的時間，已經位居世界前列。大家可能會説，孟加拉的國家太小，不可比。印度的資本市場始於1875年，今天全球第五；巴西的資本市場始於1890年，今天全球第八。當然，資本市場或股市的規模並不能完全代表市場發展的水平，但中國資本市場畢竟在20年中實現了非凡的成長。

　　還有一個親身經歷的對比。2000年，我離開華爾街回國，我原來在高盛的美國同事都很驚訝，問你為什麼還要回中國去。很多美國人比較無知，不太了解其他國家，以為世界上除了美國以外基本上都是非洲。我説我回去加入中國證監會，對方更驚訝了，不知道中國還有證監會，還有資本市場。不過這也在情理之中，2000年的摩根斯坦利的全球複合指數中，中國股的比重大概不到千分之一。今天，華爾街交易員每天早晨醒來的第一件事情，就是看看昨天晚上中國股市是漲了還是跌了，因為在他們休市的時候，中國市場是全球最大的市場，儘管我們的市場還是相對比較封閉的，但是畢竟它的規模已經如此龐大，而中國經濟的影響力也早已不可同日而語。九十年代末期我們在華爾街工作的時候，每天早上第一件事就是在彭博上搜索與中國有關的消息，一看沒幾條，跟昨天的基本一樣，而今天，《華爾街日報》每天關於中國的消息都是鋪天蓋地。

　　【阿拉斯加將是熱帶氣候】中國的資本市場和美國華爾街的發展道路是完全不同的，美國是自下而上的發展模式，我們則是自上而下；美國是市場自我野蠻生長的過程，我們是一個逐步市場化和不斷放權的過程，所以兩者的形態和發展方向常常是正好相反。我翻譯過一本書，叫《偉大的博弈》，網上有電子版可以下載，大家如果讀一讀的話，就會知道美國資本市場早期的野蠻生長是多麼荒唐。在長達七、八十年的時間內上市公司都不需要披露信息。據説第一個公佈財務報表的公司叫伊利鐵路，第二天華爾街上的報紙就發了一個評論，嘲笑説，如果伊利鐵路的財務報表有一句話是真話的話，那麼阿拉斯加將是熱帶氣候，那裏遍地都生長著草莓，而我們都知道，阿拉斯加是個冰天雪地的地方。如果從早于紐約交易所的費城交易所的成立時間1800年算起，美國證券市場在133年中沒有證券法，134年中沒有證監會，直到1929年美國股市崩潰之後才有了證券法，有了證監會，因為發現這個市場還是需要有人來監管和裁決。而中國大概是第一天有資本市場，第二天就有了證監會，所以中國和美國是兩個完全相反的發展模式。但是我們一定要搞清楚中國市場的發展方向，不要把方向搞擰了，美國的市場往往是過度自由、過度繁榮，所以經常要收一收，我們總體來説是要推動市場化改革，當然同時也要加強監管和把握風險。

　　【中國經濟的財富500強】應該説，資本市場與中國經濟社會的發展密不可分，這在資本市場出現的過去二十年中，我們已經看得非常明顯了，今天中國躋身於全球500強的公司有近百家，而他們中的大部分都是在過去十多年內走上了資本市場。其中的很多企業，包括一些大型國企，在數年前還處於瀕臨破産的邊緣，如果沒有與資本市場的結合，這些企業無論是治理機制、內部管理，還是盈利能力，方方面面都不可能有脫胎換骨的變化。從未來的發展方向看，更是如此。美國經濟中最重要的公司，組成了美國的財富500強，基本上都是上市公司。2020年的中國，也會有一個財富500強，如果那時候我們把這個500強的單子打出來，從第一個數起，數到第499，我們現在就可以知道答案，他們基本上都是上市公司，為什麼？因為上市公司的治理結構、信息披露和激勵機制等一整套制度安排以及市場的約束和競爭機制，使得它們中的一些會脫穎而出，成為中國經濟中最強大和有競爭力的群體。我們也希望這麼一個市場，也能夠為中國的國有企業和民營企業創造一個相對公平的競爭平臺，讓他們都能夠得到最好的發展。

　　但是，我們也要清醒地看到，一個國家的資本市場不可能脫離經濟社會的發展水平，它受制于社會的法制環境、誠信水平、文化因素等方方面面的影響。但是作為一個經濟中比較活躍、比較先進的部分，它同時必須引領經濟和社會的發展。比如中國的上市公司，就應該通過各種努力成為中國經濟中較為先進或優秀的部分。

　　【我們離成熟市場有多遠】 剛才我們談到中國資本市場的發展成就，非常值得我們自豪。但我們還應該清醒地知道，我們的市場，在很多方面比起發達市場，甚至一些新興市場或周邊的市場都有相當大的差距。這裡我們講四個方面。

　　第一，金融結構的差距。我們在2008年出版的《中國資本市場發展報告》中比較了五個國家的金融結構，日本是典型的商業銀行主導型，38%的金融資産在商業銀行裏，而美國只有18%，所以美國金融體系比日本的市場化程度高很多。但中國的這個數據在60%左右，説明我們的結構相比日本來説還更加過度倚重商業銀行。五年過去了，今天這個比例達到了73%，也就是説，過去幾年中，我國金融結構的發展是走向了更加嚴重的失衡。

　　第二，在市場機制上的差距。以企業IPO的機制來看，全球幾乎所有主要的交易所都是註冊制，只有兩個例外，一個叫上海證券交易所，一個叫深圳證券交易所，這兩個實行的是核準制，名曰核準制，實際上是審批制。當然，註冊制、核準制或審批制之間也不是絕對的黑和白的關係，不是一個非此即彼的關係，而是一個漸進的變革過程。很多人説美國證監會的註冊制也有很多個流程，有上百個需要打勾欄目方。的確是，但相對來説那些流程更加標準化。中國證監會一直致力於發行體制的市場化改革，應該説取得了相當大的成效，但是這條路還漫長，也不可能一天之內就達到目標，因為發行體制的改革與多層資本市場的發展、跟機構投資者的發展都高度相關，很難單兵突進取得成功。但總的市場化的取向是會堅定不移的。

　　第三，市場深度上的差距。我們的市場結構是一個倒金字塔，美國是一個正金字塔。美國紐交所有2300家掛牌公司，然後是納斯達克，有2500個，再往下是OTCBB和粉單市場，大致將近1萬家掛牌公司，再往下是一個灰色市場，也有上萬個掛牌公司，儘管在這些市場上掛牌的公司與交易所上市的公司無法同日而語，但它服務於低層次企業，與其他高層次的市場實現了很好的分化。而我們正好相反，主板有1400家掛牌公司，中小板是700個，創業板是355個，中關村代辦轉讓系統原來只有100多個，今年以來多了些，當然我們還有很多區域性産權交易所，但發展不太規範，良莠不齊。這是什麼概念呢？打個比方，就好像一個國家的中學生比小學生多，大學生比中學生多，最多的是博士後，這顯然是不合理的。所以我們現在一定要加快三板和四板的市場建設，尤其是三板。未來四板的發展空間可能主要是兩個，一個是像浙江、江蘇、廣東、山東、北京等經濟發達地區，企業數量眾多，三板承接不了的企業還可以在當地的四板掛牌。另一方面，像烏魯木齊這樣的城市，半徑1000公里的範圍內，沒有一個城市能與之競爭，如果發展了一個活躍的區域股權交易市場，那麼，哈薩克斯坦、吉爾吉斯斯坦和其他周邊國家的企業可能會到這裡來掛牌，來融資，不僅促進了我們和周邊經濟體的融合，對東突問題的解決可能都會大有裨益。中國的發展，還是需要融合周邊的經濟體，走共同富裕的道路，化解矛盾，共同繁榮，而區域性資本市場的發展，可以成為實現這一國家戰略的重要手段。具有同樣戰略意義的地方，還有南寧，可以輻射東盟經濟體；還有海西經濟區，可以輻射台灣，台灣的中小企業可以到海西的股權交易市場來掛牌，來融資，不僅能加快兩岸經濟體的融合，也有助於祖國統一大業的實現。

　　另外，與股票市場相比，我們的債券市場的差距更大。中國債券市場的發展嚴重滯後於股票市場，金融衍生品和期貨市場又滯後於債券市場，相對更加欠缺。所以要做的工作還很多，任重道遠。

　　第四，市場文化上也有一定差距。中國資本市場的一個很大的特色，就是換手率比較高。我們是一個以散戶為主的市場，儘管散戶在中國市場中持有的市值僅有20%多一些，但卻貢獻了70%以上的交易量。當然，全世界的很多市場都是經歷了一個過程才發展成為以機構投資者為主的市場。例如美國早期的市場完全是投機，但華爾街從一開始就不是一個真正的散戶市場，早期參與華爾街的往往都是有錢人，有一點像富人俱樂部，並不像我們市場重很多都是普通老百姓。最初的《梧桐樹協議》就是24個經紀人在一起搞的一個買賣股票佣金的價格同盟。華爾街的投資文化的變遷也有一個演進過程，早期基本上都是莊家，都是純粹的投機。真正的投資文化，是在1929年股市崩潰後，以巴菲特的老師格雷厄姆為代表，基本面和價值投資的理念才逐步出現，隨著共同基金的發展和養老金的參與，才逐步在上個世紀七八十年代最終建立起了相對成熟的市場文化。即便如此，在1990年代的互聯網泡沫和2008年金融危機中，還是難免有大量投機的行為出現。

　　總體來説，中國市場的換手率比較高，以2007年的數據為例，這一年，全球市場上的換手率大概100%多，韓國多一些，超過200%，而我們的上交所是927%，深交所是987%，是全世界的很多倍。近年來，這個比例有所下降，但在全球仍然是比較高的。市場的活躍度是一個非常微妙的事情，沒有一定的活躍度、沒有一定的流動性就不能稱之為市場，但如果投機氣氛過濃，也是比較危險的。在亞洲市場中，韓國市場換手率是比較高的，在1998年的亞洲金融危機中，韓國市場應聲崩潰，所以説它是非常脆弱的。但是與中國市場相比，韓國顯然是小巫見大巫了。所以從市場文化這個角度看，我們的市場還有很長的路要走。一方面需要發展機構投資者，另外一方面，還要加強中小投資者的保護，並倡導理性投資的理念。

　　【資本市場的六個戰略課題】借這個機會給大家介紹一下我們正在推進的關於資本市場幾個方面的戰略性的課題，歡迎大家和我們共同來研究：

　　第一，制定中國資本市場發展的藍圖。

　　第二，發展多層次股權市場。

　　第三，統一互聯債券市場的發展。

　　第四，期貨與金融衍生品市場的發展。

　　第五，養老金體系的建設與資本市場發展的協同關係。

　　第六，中國資本市場對外開放。

　　【資本市場的頂層設計】其中第一項，制訂中國資本市場發展的藍圖，現在正在進行中。我們希望通過這項工作對中國資本市場進行一定的頂層設計。既然我們的市場是發展得比較晚的，那麼我們應該儘量去發揮後發優勢，少走一些發達國家曾經走過的彎路，汲取一些它們的教訓；既然我們的市場是自上而下和自下而上相結合的發展模式，那麼我們就應該做好頂層設計，順應資本市場發展的一般性規律，結合國情，加強指導，出臺相關政策上，推動資本市場的改革和發展。

　　我們在做這個藍圖的時候最重要的工作內容是去跟相關部門、學界、業界、企業界進行交流和溝通，凝結共識，明確預期。隨著中國資本市場的對外開放，我們不光為國內投資者明確預期，還要為國際投資者明確預期，給大家一個改革的路徑圖，給市場左右的參與者以方向感。

　　我們還借鑒了世界銀行、國際證監會組織等國際機構的評估指標，綜合在一起，力爭對中國資本市場進行科學的評估，形成了一個“四加一”的評估體系。“四”是指世界銀行對於金融市場的評估指標，市場的深度、廣度、效率和穩定性，“一”是指國際證監會對監管機構有效性的一套評價指標。我們都知道很多老中醫，望聞問切，水平很高，但有沒有腫瘤，可能還是做個CT最準確。有了這套體系，我們可以每年給我們的市場做一個體檢，看看它在什麼樣的水平上，在哪些方面取得了進步，在哪些方面還需要改進。

　　我們2008年的時候曾經發佈過《中國資本市場發展報告》，全文可以在證監會的網站上下載，對中國資本市場的歷史回顧和未來發展做了比較全面的介紹。當時提出了資本市場的五個重要的發展原則：第一，把發展資本市場作為一個重要的戰略任務，不斷深化全社會對資本市場重要性的認識；第二，立足於為國民經濟服務，實現資本市場與中國經濟社會的協調發展；第三，堅持市場化改革方向，充分調動市場各參與主體的積極性；第四，大力加強法制建設，不斷提高資本市場行業規範化程度；第五，穩步推進對外開放，提高中國資本市場的國際競爭力。現在回頭來看，當時提的基本上還都是對的，以第二條為例，資本市場要服務於實體經濟和社會，出版的時候是2008年2月，這一年的9月15日雷曼倒閉，證明脫離實體經濟的金融發展是要出大問題的。今天如果我們需要補充一條的話，就應該加上把投資者利益的保護作為我們工作的重中之重，投資者的信心和信任是市場發展的源泉，如果一個市場不能充分保護投資者的合法權益，那麼從長遠來看是不可持續發展的。

　　這是我們正在展開研究的第一個課題，我們希望在六月份完成初稿，最後中英文版在全球同步發行。