資本市場：中國經濟轉型的支點

　　未來十年，是中國經濟和社會轉型最為關鍵的十年。

　　2010年，中國經濟突破了人均GDP4000美元，如果按照十二五規劃的目標，保持7%的增長率，十年複利，翻一番，2020年前後，將超過人均8000，假設人民幣升值10-20%，就超過一萬美元。

　　這對中國意味著兩件事情，第一，人均GDP突破一萬美元，按照國際通行的標準，意味著突破中等收入陷阱。

　　什麼叫突破中等收入陷阱？2012年，我有機會去吉隆坡參加了一次國際會議，對此有了一點切身體會。馬來西亞這個國家有諸多的不穩定因素，首先是三大宗教的交匯，基督教、伊斯蘭教和佛教；其次是三大民族聚集，馬來人、華人和印度人。尤其是馬來人和華人的矛盾由來已久，歷史上也有過一些不快。馬來人佔人口的絕大多數，擁有財富卻不到20%，但佔據了所有黨政要位，華人的人口不多，卻擁有了財富的80%，但被排除在公職和公共教育系統之外。就是這樣一個國家，你到街上一看，卻發現什麼事都沒有，為什麼？2012年底，馬來西亞的人均GDP突破一萬美元，達到10304美元，即所謂突破了中等收入陷阱。到了這樣一個階段，如果社會發生動蕩，每個人都會有所失去，老百姓不會輕易上街了，人畢竟主要是經濟動物。

　　如果我們在2020年前後突破人均GDP一萬美元，國家的發展將進入一個新的階段，社會將有更深的緩衝區，更大的承受力，我們有機會推動一些更深層次的改革，此後中國的道路可能反而會相對平坦一些。

　　第二，如果中國人均GDP超過一萬美元，大致成為美國的1/4，而人口正好是美國的4倍，也就是説，中國有望在2020年前後，經濟總量趕上或超過美國，成為世界第一大經濟體。儘管我們在很多方面與發達國家還有很大的差距，但在國際事務和包括釣魚島在內的區域爭端中的話語權會增加很多，那時候我們再提共同開發，一些國家可能就會願意心平氣和地坐下來談判。

　　因此，對於中國來説，未來十年，保持增長，保持穩定，加快轉型，是第一要務。在增長、通脹和轉型之間尋找良好的平衡，是最大的挑戰。

　　怎樣加快中國經濟的轉型？歷史經驗表明，一國經濟能否轉型成功，往往取決於其社會資源配置效率的高下。作為經濟社會最重要的資源配置場所，金融市場和資本市場的改革，可以成為中國經濟轉型重要的突破口。

　　我們近期將去年在北京大學組織的資本市場系列講座集結成書，以《未來十年：中國經濟的轉型與突破》為名出版並全文在網上發表，意即在此，同時也希望藉此向更多的年輕學子介紹資本市場的主要業務和最新進展，並希望他們更多地關注資本市場，參與資本市場，推動資本市場的改革和發展。

　　存量的整合和增量的發現

　　資本市場對於經濟轉型的推動，至少應該包含兩個方面的內容，一是存量的整合，二是增量的發現：

　　第一，現有産業的整合。改革開放30年來，我們有很多産業從極端落後起步，成長到了全球屈指可數的地位，最為典型的是鋼鐵。中國的鋼鐵産業已經連續多年雄踞全球産量之首，回想起上個世紀五十年代我們超英趕美的未已雄心，確實令人感慨萬千。但是同樣令人感慨的是我們鋼鐵産業的落後和分散。我國鋼鐵企業有800家之多，按前四大鋼鐵企業在行業中佔有市場份額的集中度指標CR4來比較，歐盟為90%，美國為53%，日本為75%，韓國為89%，俄羅斯為78%，而我國不到30% 。高度的分散化帶來了諸多的問題。首先是環境問題，據稱中國污染最嚴重的城市是石家莊，這與華北地區大量的中小鋼廠不無關係，特別是很多低端鋼廠，沒有足夠的資金和利潤空間去提高技術或處理污染；其次是我們每年進口鋼材的平均價格是出口鋼材的150%左右，為什麼？因為我們進口的都是特種鋼，出口的都是粗鋼；還有的問題就是我們每年消耗全球60%左右的鐵礦石，在每一輪鐵礦石談判中都敗走麥城，為什麼？因為我們2000多家鋼廠自己就和自己打得不可開交。鋼鐵産業折射了中國很多産業的問題，産能過剩、過度分散化、沒有規模效應、技術創新能力不足等等。沒有産業的整合，就不可能實現企業和行業的升級轉型，也就不可能解決好環境和污染的問題。所以我們亟需對這些産業進行一定的整合。

　　問題是應該怎樣去整合？

　　打造中國的通用和杜邦

　　歷史是最好的教材。美國類似的重工業化階段是在1900年前後的30年。當時美國有個人叫卡耐基，號稱鋼鐵大王，他的鋼鐵公司的産量已經超過了當時的仍被稱為日不落帝國——英國全國的鋼鐵産量。來自華爾街的JP摩根告訴卡耐基，説卡耐基先生你的工廠辦得很不錯，但是有一個問題。卡耐基問有什麼問題？摩根説，就是規模太小。卡耐基聽糊塗了，説我已經超過了日不落帝國，怎麼還規模太小？摩根講了一句卡耐基想都不敢想的話，這句話在一定程度上影響了美國的歷史。摩根説，我要把你的工廠買下來，我還要把美國其他幾個最大的鋼鐵公司都買下來，把你們整合在一起。一年之內他做到了，他組織了一個財團，把卡耐基和其他幾個鋼鐵公司買下，前後收購了數百家鋼鐵公司，並把它們整合在一起，形成了的新的鋼鐵公司——美國鋼鐵集團，資本金為美國聯邦政府該年預算的2.75倍，一舉奠定了美國鋼鐵産業在全球的絕對壟斷地位和談判力。

　　在同一個時代，美國幾乎所有的重要産業，都依託資本市場的平臺發生了大量的並購。洛克菲勒的美孚石油，收購兼併的中小煉油廠多達400家。汽車行業出現了通用汽車，電器行業出現了通用電器，化工行業出現了杜邦公司，資本的力量整合了美國經濟，使之上了一個新的臺階，成功完成了重工業化過程，並一舉在世界舞臺上崛起，成長為全球最大的經濟體，同時也完成了美國經濟從農業經濟和小作坊為主的小工業經濟向重工業化經濟的轉型。

　　處在重工業化階段的今天的中國，也應該擅用資本的力量，用並購的手段整合盤活中國經濟的存量，使之上一個新的臺階，加速完成中國的重工業化進程，這也是經濟轉型的必然要求。

　　矽谷奇跡背後的推手

　　轉型另外一個非常重要的方面就是高科技産業和戰略新興産業的發展。最近訪問美國的時候途經矽谷，一共只有不到兩個小時的時間，請了一位在矽谷工作的中國人帶我們轉轉。首先看了一個非常普通的房子，喬布斯的故居。在離喬布斯家一英里的地方，看了扎克伯格創業的“基地”。然後去參觀了臉譜公司今天的園區，有五、六十個大樓，十年左右的時間，已經不可同日而語。然後去參觀了谷歌，看到谷歌的辦公樓之間還有沙灘排球場，大概是為了更好地激發員工的創造力。我們還去了KKR。大家如果讀過《門口的野蠻人》這本書，應該知道KKR正是上個世紀八十年代策劃了美國最大企業並購案的私募基金。KKR的旁邊緊挨著的幾間低矮的小平房，門口寫著“矽谷銀行”。

　　不到兩個小時，方圓30英里，聚集了這麼多美國著名的高科技公司和風險投資機構，當然，我們還路過了像甲骨文、英特爾這樣的昔日明星，等等，只是沒有時間駐足訪問了。這些上個世紀九十年代的明星，現在似乎已成為了老牌公司。每次到矽谷，你都會感嘆，這是一個眾星雲集的山谷。在中國古代，村裏有人考上進士，大家會説這個村裏有文曲星下凡，矽谷有一點像很多文曲星正好下凡到了同一個村裏，一定是這地方有什麼東西非常特殊。是什麼呢？是一套機制上的優勢，也就是大家所熟知的“30英里規則” ：在矽谷狹長的30英里的山谷之內，每一個風險投資家都可以找到他想投資的所有技術，每一個創業者都可以找到至少一筆風險投資。有這麼一個機制的優勢，矽谷就迅速地崛起了，高科技公司如雨後春筍般地成長起來，幾十年經久不衰，而且每一輪新的高技術浪潮又都發生在矽谷。

　　我們知道美國壟斷了上個世紀最後30年幾乎所有的高科技産業，PC，電信、互聯網，生物制藥，等等。這使得美國經濟實現了從製造業為主向高科技産業為引領的創新經濟時代。

　　2008年的金融危機，給了所有國家一個機會，在同一個起跑線上再出發，競爭戰略性新興産業。但是三年後，美國冒出來兩個東西，一個叫做iPhone，iPhone橫空出世，諾基亞在全球紛紛退市，2009年蘋果的股價是70美元，那時已經是一個世界級的企業，3年後超過了600美元，一個世界級的企業在3年之內市值翻了10倍，我們還是要驚嘆資本市場的資源動員能力。還有一個叫Facebook，Facebook一上市，我們發現社交網絡能夠成為一個新興産業，這大概是所有人不敢想象的，這又是資本市場推動發展起來的。

　　我們看到，美國歷史上最重要的兩次轉型，都與資本市場息息相關，並不是偶然的。經濟轉型是一個巨大的系統性工程，但社會資源配置效率的高下，無疑是決定轉型成敗的關鍵。而從長期來看，資本市場配置金融資源的效率遠遠超越任何其他方式。

　　無錫尚德之殤

　　過去幾年中，我們國內最熱鬧的一個産業叫光伏産業，近期的代表性事件，是世界上最大的光伏企業無錫尚德的破産重組。施正榮花了五年的時間成為中國首富，又花了五年的時間淪為赤貧。這個不幸的事實再次提醒我們，高科技産業的輪換速度是驚人的。我們究竟應該依靠什麼去尋找未來的新興産業？

　　也許我們應該承認自己的局限性，面對不可知的未來，面對快速變化的高科技産業，我們應該更多地去依靠市場無形的手，而不是依靠有形的手去規劃或指定行業。過去幾年中，大量地方政府熱衷於推動光伏企業在當地的發展，如今面臨大規模虧損的前景，或等待政策的救援。這或許是有形的手過度干預微觀經濟決策造成的社會浪費的最新例證。也許有形的手的作用，不應該是直接下河撈魚，而應該更多的是退而結網，應該是去引進風險投資，引進金融機構，引進科技人才，創造他們相互融合的平臺。也就是説政府的著力點應該是培育市場的力量，推動市場的發展，提高市場的效率，尤其是資本市場，讓無形的手來篩選和發現戰略新興産業和高科技産業。這樣，不僅經得起市場檢驗的真正優秀的産業能夠脫穎而出，即使有失誤或損失，也將是局部的並被市場消化。

　　我們觀察矽谷的成功背後，大家可能還不應該忽視一個重要人物，他的名字叫裏根。裏根在上個世紀的六、七十年代時是加州的州長，當時他在加州營造了一個良好的環境，讓資本和科技可以自由對接，這是後來矽谷成功的關鍵。加州的經濟成長使他得到了很高的政治評價，他自己也從中悟出了很多經濟發展的道理。後來他當選總統，奉行了尊重市場的經濟發展模式，帶動了美國上個世紀八十年代以後的經濟復蘇。有人説2008年的金融危機是裏根主義走過了頭所致，但在金融危機最深重的時候，美國的民意調查中，裏根還是被評為美國歷史上最偉大的總統之一，因為加州的矽谷奇跡和美國八十年代的經濟復蘇的成就確實非常偉大。

　　通産省與128高速公路

　　有沒有其他的發展模式？實際上，就國與國的競爭而言，在上個世紀八十年代，日本曾經一度非常接近美國，甚至大有要超過美國的趨勢，搞得美國人很是緊張，但很快凋謝了，其中的原因很多。在高科技方面，日本做了很多帶有行政色彩的努力，通産省常年要做戰略新興産業規劃，做了30年，新興産業幾乎全部錯過，今天，日本在高科技産業方面依然是跟在美國後面亦步亦趨地模倣。

　　在美國本土之內也有一個非常著名的區域競爭，就是128公路工業園區與矽谷之爭。128公路工業園區在波士頓地區，依託于麻省理工學院（MIT）和哈佛大學，而矽谷依託于斯坦福和伯克利大學。應該説，沒有任何證據表明，在科技研究方面，麻省理工和哈佛的實力遠遜於斯坦福和伯克利，但是128公路旁邊的工業園區，上個世紀五六十年代因接受美國軍方的訂單而興起，後也成為世界上著名的電子工業中心，但其在高科技領域的成就和影響力，與矽谷相比始終無法望其項背。比爾 蓋茨和扎克伯格都在哈佛唸書，卻都不遠千里到西部創業，為什麼？因為西部的風險投資比較活躍，資本和科技的結合機制比較自由，創業氣氛也因之而比較熱烈，而東部的風險投資遠沒有西部活躍。

　　所以歸根到底，資本和科技的結合才是發展戰略新興産業和高科技的核心。我們前兩天在中關村調研時，有一位地方領導講，他原來不太了解金融，也不是搞高科技的，後來突然被安排來負責管理高科技産業，工作了一段時間之後，他發現發展高科技最重要的還是金融，因為如果沒有金融，沒有資本市場的催化，高科技産業就找不到方向。我非常認同他的觀點。

　　驚人相似的歷史

　　我們也可以檢驗一下歷史，究竟是什麼樣的金融結構，對一個國家的長遠發展比較有利。國際貨幣基金組織的兩位經濟學家，曾在金融危機前的2007年，統計了過去50年間，全球17個經濟體，在大大小小84次經濟金融危機後經濟復蘇的情況。 結果發現，資本市場主導的美國、加拿大、英國、澳大利亞4個國家，在危機後經濟反彈的速度最快，而銀行主導的西班牙、奧地利、葡萄牙、比利時、德國、意大利6個國家，經濟復蘇的速度最慢，其中的幾個國家也正是今天歐債危機的主要成員國，説明了金融結構與經濟彈性是高度相關的。

　　2008年的金融危機後，美歐日經濟復蘇的差異，再次驗證了這一點。過去三年中，位於危機中心的美國經濟已經基本完全復蘇，道瓊斯指數創了歷史新高，美國的製造業和房地産全面復蘇，失業率也處在歷史地位，而且涌現出了蘋果和臉譜所代表的新興産業。而遠隔大西洋的歐元區經濟卻深陷歐債危機的深淵，無望復蘇，遠隔太平洋的日本經濟也非常疲軟，近期靠安倍經濟學打了一針強心劑，長期效果還有待觀察。金融危機沒有發生在倫敦，也沒有發生在東京，而是發生在紐約，為什麼美國經濟的復蘇速度遠遠超過了歐盟和日本？其根本的區別在於兩种經濟和金融體制的彈性、對風險的化解能力和資源配置的效率不同。

　　在某種意義上，這種差別可以借用李鴻章在甲午海戰後的一句話來理解，“日本船小好調頭，中國船大難掉頭”。在資本市場上，做決策的主體比較小，比較分散，決策快，在危機之中，即使危機沒有完全過去，看到經濟中新的增長點，他們也可以迅速地跟進。我們看到，蘋果的崛起正是發生在金融危機之後的三年中。而銀行往往由於過於龐大，決策的機制比較緩慢，會錯過很多機遇，因此，危機後復蘇的步伐相對較慢。説明市場化程度較高的金融結構，對一個國家經濟的彈性、對應對危機和恢復增長的推動力，是相對有利的。所以我們中國金融體系的改革方向應該非常明確，應該進一步市場化，讓更多的金融資源通過市場配置，更快地發展資本市場。

　　中國經濟的兩個堰塞湖

　　與此同時，改革開放30年後，我國經濟社會的發展到了一個新的階段，出現了一個新的現象，我們把它稱為中國經濟的兩個堰塞湖。從1978年到2012年，GDP增長140多倍，而總儲蓄餘額增長了1900多倍。巨大的財富積累本身是一件好事，但是財富多了找不到地方投資，就會不斷出現炒房、炒礦、炒棉花等各種怪現象。不僅如此，國內炒不夠還要去國外炒，據説炒得澳大利亞人買不起房子了，去年澳大利亞政府出了一個限購令，專門針對中國人，這個限購令比較粗暴，第一是罰款，第二是坐牢。去年，還看到一條新聞，説溫哥華有很多中國的富二代開著法拉利在高速上飆車，被警察全部抓了起來。我們且不論這些現象嚴重地損壞了中國人民的形象，一個更為重要的問題是，怎樣讓這些社會富餘的資金回流社會，支持經濟的進一步發展，而這些資金本身也需要保值增值。所以我們講，中國經濟的第一個堰塞湖就是資金的堰塞湖。

　　中國社會還有一個堰塞湖叫企業堰塞湖。中國的中小企業家數超過了1000萬家，浙江銷售過億的企業約1萬家，中關村科技企業達到上市財務標準的是1000家，證監會門口排隊的是800家。我們也想研究一下別的國家是怎麼解決類似問題的，例如俄羅斯、巴西，發現人家沒有這麼多的企業要上市，也沒有那麼多的人願意吃苦去創業辦公司。人類社會大概從來沒有見過這麼一個國家，第一是人多，13億；第二是恨不得每個人都要辦個公司，一般都辦三個，有時候我們碰到一些企業家，名片的正反兩面都印滿了，還沒有把他們的公司印完；第三是現在都搞明白了，辦一個公司就要上市。

　　怎樣才能高峽出平湖

　　應該説，財富的積累和創業的喚醒，這兩件事分別都是幸事，是中國社會得以不斷前進的動力。但是，卻分別形成了兩大堰塞湖，成為了懸在我們頭頂達摩克裏斯之劍，孕育著極大的社會風險。為什麼？因為中國的金融市場尤其是資本市場的不發達，使得這兩者無法對接。而如果我們能夠打通它們，哪怕是部分打通，高峽出平湖，釋放出來的生産力可以不低於包産到戶，足以能夠使得中國順利走過未來十年，跨越中等收入陷阱。打通的過程，就是中國金融市場的市場化改革和資本市場的建設過程，而這是一個巨大的系統性工程，需要我們大家的共同努力。

　　現在溫州金改是個非常熱門的話題，我們去調研了兩次，發現這個城市的問題很有意思。這個城市是中國最富裕的城市之一，但是中國的中小企業倒閉潮也始於溫州，為什麼？缺錢。這就很荒唐了。一方面有大量的企業需要融資；另外一方面，大量的溫州資金滿天飛，到山西去炒煤，到新疆去炒棉花，全中國甚至全世界去投機，根源在於金融市場不發達，金融的市場化程度還不夠。

　　溫州是中國的縮影，溫州金改是一個城市的改革，但它折射了中國金融未來的三大轉變：第一個轉變是我們要從一個間接融資絕對主導的金融體系，轉向一個直接融資和間接融資相平衡的發展模式；第二個轉變是要從大一統的自上而下的金融發展模式，走向地方金融市場有一定的自我生長髮展空間的模式；第三個就是從以國有金融機構絕對主導，走向國有金融機構和民營金融機構共同發展壯大的發展模式。

　　應該説，資本市場的發展對於中國經濟轉型的成敗將起到決定性的作用，在某種意義上，可以説是中國經濟轉型的支點。我們很難想象中國經濟如果不借助資本市場去轉型的話會出現什麼情況。如果仍然高度依賴傳統的商業銀行的支持，或者過多依賴行政之手去推動轉型的話，勢必會不斷出現光伏産業這樣的案例，不僅會造成巨大的社會浪費，也會極大地延緩轉型的進程，甚至會導致轉型的失敗。推動中國經濟轉型最有效的方法，是合理佈局有形的手和無形的手，更多地發揮資本市場的作用來盤活存量和發展增量。當然市場本身並不完美，所以我們也需要用有形的手去推動改革，加強監管，完善市場架構，提高市場效率，彌補市場缺陷，確保轉型的成功。