交銀國際 吳斌

　　激勵作用顯現，業績增速加快。同仁堂科技2011 年上半年收入和歸屬於股東凈利潤分別同比增長30.4%和35.5%，遠遠超出往年水平，實現EPS 0.29 元人民幣，高於我們此前預期，無中期股息。我們認為，業績的快速增長源於今年4 月份通過管理層現金激勵方案之後，業績釋放動力加大，符合我們前期對公司的判斷。單季度來看，2011 年第2 季度收入同比增長38.1%，凈利潤同比增長47.2%，增速大幅提高，遠遠超出往年。

　　中藥材漲價沒有影響公司毛利率。上半年實現毛利率49.9%，同比提高0.7 個百分點。第2 季度單季度毛利率51.9%，達到近年來的最高點。我們認為，毛利率的良好控制源於：1、公司對主要中藥材建有種植基地；2、高毛利率的二線品種和同仁堂國藥增長較快；3、由於公司取材優質，與上游供應商關係穩定，因此實際採購藥材的漲幅要低於普通藥材市場漲幅。

　　同仁堂國藥保持高速增長。同仁堂國藥上半年收入和凈利潤分別同比增長68.4%和53.2%。其中，破壁靈芝孢子粉實現收入39 百萬元，同比增長高於50%；海外藥店實現收入43 百萬元，同比增長30.4%。

　　總體來看，雖然增速超出我們預期，但盈利加快增長的趨勢符合我們之前對公司的判斷：激勵到位後釋放業績意願加強，短期增長來源於現有産品挖潛和費用率優化，以及同仁堂國藥快速增長，長期增長來源於營銷改善和傳統中成藥的價值回歸。

　　下半年仍將保持較快的同比增長。3 個過億品種展現持續增長能力，阿膠提價，金匱、西黃丸等二線品種的較快增長，同仁堂國藥的快速增長，這些都將是下半年業績的保證。我們觀察到8 月份以來，在發改委重拳下，公司的部分主要中藥材市場價格已經開始出現下跌，成本壓力降低，我們預計公司全年綜合毛利率將能夠維持去年水平，甚至可能有所提升。

　　上調盈利預測，維持“買入”評級。假設同仁堂國藥今年底上市，攤薄股權，不考慮一次性收益，我們將2011～2013 年預測EPS 由此前的人民幣0.42/0.53/0.69 元小幅上調至人民幣0.45/0.56/0.73 元（ 對應港元0.54/0.67/0.88 元）。維持“買入”評級和目標價10 港元，在激勵方案實施後，公司已經進入快速增長期，適合長期持有。