中國船舶：實際業績好於預期

　　中信建設 高曉春

　　實際業績好於我們預期。

　　2010年公司實現營業收入298.55億元，同比增長18.3%；實現凈利潤26.09億元，同比增長4.32%；攤薄每股收益3.94元；利潤分配預案是每10股派6元轉增6股。公司披露出來的業績和我們前期預測的4.03元基本持平；實際上，考慮到大額提取的在産品跌價準備、預提的執行涂層規範費用，公司實際業績要好於我們預期。利潤分配預案也基本符合我們預期，自廣船國際2010年年報披露了自1993年上市以來首次實施的股本擴張方案後，中船年報大比例送配的可能性大增。

　　中船澄西承接訂單大幅增長。

　　從具體産品結構上看，在造船領域：全年完工船舶56艘、809.34萬載重噸，其中外高橋造船35艘、706.6萬載重噸，中船澄西21艘、102.74萬載重噸；承接新船訂單66艘、847.89萬載重噸，其中外高橋29艘、644.2萬噸，中船澄西37艘、203.69萬載重噸；累計手持船舶訂單120艘、2099萬載重噸，其中外高橋80艘、1883.1萬噸，中船澄西40艘、215.9萬載重噸。去年中船澄西接單大幅增加，第一次超200萬載重噸。

　　廣州船塢成功修理鑽井平臺。

　　在修船領域，中船澄西全年修理完工船舶223艘，承接了223艘常規船修理和12艘改裝船訂單，特別是承接超巴拿馬型船舶30余艘；廣州船塢全年修理完工船舶332艘，需要關注的是“南海5號”鑽井平臺的修理成功完工，為未來進入海洋工程修理領域打下基礎。由於四季度與希臘船東就“阿嘉莉”輪達成和解，實際虧損小於預期、全年虧損2.75億元。

　　船用主機訂單逐漸恢復。

　　在船用主機領域，滬東重機完成柴油機113台、127.34萬千瓦，承接柴油機訂單141台、152.6萬千瓦，累計手持柴油機訂單155台、164.4萬千瓦；中船三井全年完工柴油機39台、86.58萬千瓦，全年共承接柴油機41台、84萬千瓦。

　　造船毛利率回升。

　　從毛利率情況來看，公司造船業務去年毛利率17.34%、同比提高7.66個百分點，這主要是鋼材價格下跌因素；修船業務毛利率16.45%、同比下降9.57個百分點，主要是由於修船量不足和修船價格有所下降。船用柴油機毛利率23.95%、同比下降1.82個百分點，整體變化不大。去年公司營業毛利率19.85%，同比提高5.31個百分點，主要是造船業務毛利率提升所致。目前造船業務17%左右的毛利率和2007年22%以上的毛利率相比還有很大差距，和船板價格下跌也不相適應。去年外高橋造船計提了8.46億元的船舶結構共同規範可能發生的改造費用(預計負債)，進主營業務成本影響了去年毛利率水平。我們認為，對未來由於交付低價船而導致毛利率大幅下降的擔心是不存在的，特別是在大幅循環計提在産品跌價準備的情況下。

　　計提跌價準備體現謹慎，財務費用好於預期。

　　去年確認存貨跌價損失13.99億元，導致去年資産減值損失同比大幅增長28.3倍。從具體來源看，去年計提了14.08億元的在産品減值準備，遠高於以前年度提取的2、3億元的規模水平；提前提取準備確認損失體現謹慎性原則，循環提取有利於業績穩定。

　　同時，公司實際業績好於我們預期，除了毛利率恢復較好外、財務費用繼續維持在低水平也是重要因素。按照我們長期關注的遠期外匯合約，以前年度的合同去年確認匯兌收益僅1.54億元，去年累計匯兌收益5.01億元好於預期。在人民幣升值重新有所加快的背景下，一方面，公司加大了美元貸款力度；另一方面遠期外匯合約合同增加。去年年底，公司短期美元貸款3.24億美元、長期貸款6000萬美元、一年內到期超過2.7億美元；已簽約但尚未交割的遠期結匯合約11.49億美元，全部在今年到期，按去年年底6.74的平均結匯匯率，假設現在結匯會産生2.38億元的匯兌收益。

　　提高業績預測與估值。

　　我們預計，2011～2013年公司分別實現每股收益4.69、5.06和5.38元，目標價從90元提高到95元。我們認為，公司定向增發收購中船龍穴等資産拉開集團資産整合的序幕，現有股本規模難以體現造船大集團的地位、未來股本擴張的空間很大，2010年度分紅轉增預案是1999年以來的首次股本擴張；維持“增持”評級，關注二季度3000米深水半潛式鑽井平臺“海洋石油981”的成功交付。