國元香港：靜待房地産行業拐點

　　國元證券（香港） 毛力

　　最嚴厲地産調控措施出臺：北京市在近期再次出臺了新的限購令措施，“京十五條”規定：北京當地居民將最多只能購買兩套住房，而外地居民則將只被允許購買一套住房。非北京戶籍的居民還需要提供5 年的納稅證明才能購買住房。北京的限購措施為所有城市中最為嚴厲的。截至到2 月20 日，新一批限購城市已經擴大到成都、長春、南京、貴陽哈爾濱等，現在全國範圍內限購的城市已經達到30 個，與此同時，其他城市的限購令也將會逐步落地，我們預計出臺限購令的城市將會達到全國的約70 個大中城市。

　　房價不降，政策仍將加碼：自政府在2010 年出臺一系列調控政策後，在2011 年開始逐步政策加碼，在重點城市開始推出更為嚴厲限購令，並且出臺開始逐步提升二套房的首付比例，加大購房成本。在財政政策上，調高存款準備金率和加息，開始逐步收縮市場的流動性。在一系列的調控政策下，根據統計局的數據，房價依舊維持在高位，因此預計在房價堅挺的同時，政府出臺持續的加碼政策的可能性將會增加。根據2008 年的調控經驗，政策累加的效應會在半年至一年的時間顯現，因此新一輪的調控政策的累加效應還需觀察，因此我們認為只有房價下跌到合理水平，政策才會逐步放鬆和退出，已維持中國經濟的長期穩定增長，否則持續的調控政策還將出臺，靴子遠沒有落地。

　　通過成交量尋找行業拐點：我們在2010 年5 月份的報告中曾經將各城市的成交量和股價的相關性做過比較，在成交量開始同比上升時，內房股股價會伴隨上升，並且幅度會大於恒生指數的同期漲幅。通過房屋成交量和股價的比較發現，成交量和股價的相關性高，成交量將會提前股價1-2 個月時間反映。因此我們認為隨着調整的深化和對於調控政策的理解的深化，以及限購令所堆積的累積效應，房地産成交將會在三個月至半年的時間內出現明顯的下滑，伴隨成交量的下滑，地産股股價也將會有所下探；伴隨成交量下滑，房價開始松動，逐步回到合理水平，而此時將會是行業拐點的出現，因此我們認為短期地産股還將會受壓，但在房價的下滑中，股價的拐點將會出現。

　　地産股估值低，安全邊際高：我們選取了32 間具有代表性的內房股進行比較，我們選取了在2008 年全年的PE 平均值和現在股價所對應的2010 年和2011 年的PE 估值情況進行對比。在2008 年行業處於最低點時，內房股的平均PE 為9.5 倍，而按照現在的收市價和2010 年的每股盈利計算，現在所對應的2010 年平局估值為10 倍。由於房地産行業的特性，盈利具有滯後性，因此個公司對於2011 年的業績的確保性較高，現在股價所對應的2011 年的PE 平均估值為8 倍，較2008 年行業最低點還低。

　　　短期負面影響持續，關注安全系數高的商業地産：我們認為在短期內將會對於房地市場的銷售産生負面影響，剛剛反彈的銷售市場又將會陷入低估，因此，對於各地産公司的銷售回款將會放緩，根據我們的總結，各公司的現金流已經趨緊，負債率升高，因此加息將會再次打擊地産商的現金流，限購令將會放緩房地産商的銷售和回款，因此我們認為各地房地産成交量和成交均價下降將是大概率事件，否則，行業利空將會陸續到來。我們認為在現階段政策不明朗的情況下，現金依舊是衡量公司是否安全的底線，因此，在銷售進度可能放緩的前提下，我們在現階段推薦受房地産調控影響較小的商業地産開發和持有類公司，但對於長期我們依舊保持樂觀的看法，隨着人民幣升值和持續的通脹壓力，我們長期看好擁有優質土地資源、土地儲備成本低廉具有品牌溢價能力房産商。