利空靴子紛紛落 市場影響呈遞減態勢

作者：桂浩明

　　春節過後10來天，有關方面的調控舉措不斷出臺，央行先後實施了今年的首次升息和第二次提高存款準備金率。儘管這些舉措有着不同的具體指向，但其目標都是一致的，就是要收縮流動性、控制通脹。

　　貨幣調控的必然性

　　儘管日前公佈的1月份消費者價格指數較市場預期為低，但是客觀上沒有減輕投資者對通脹形勢的擔憂。實際上，我國現在正面臨一種複合型通脹，其中既有成本推動因素，也有需求拉動因素，還有資金撬動因素。從通脹的傳導體系來看，既有輸入型，也有內生型。因此，要有效地予以控制，難度很大。

　　去年下半年起，國家已經採取了不少措施來抑制通脹，其中不乏行政手段。這確實起到了一定的效果，但是總體來説距離調控目標仍然還比較遠。特別是去年四季度以來，國際大宗商品價格明顯上漲，加大了我國進口成本，也使得國內的生産者價格指數上漲加快，這就助推了消費者價格指數的上漲。而一段時間來，國內不理想的氣候條件，也令市場對農産品減産預期強烈，相關産品價格也在不斷上漲。也因為此，投資者對今年、特別是今年上半年的通脹形勢，普遍是比較擔憂的。1月份的消費者價格指數沒有突破5%，這固然表明在控制通脹方面取得了一定的進展，是可喜的。但是綜合各種因素分析，在過後的幾個月中，消費者價格指數仍然可能會突破5%，全年要實現4%的調控目標，顯然不是件容易的事情。而為了要達到調控目標，從央行的操作而言，自然就會不斷地收緊銀根。提高利率與存款準備金率，顯然是會被頻繁使用的舉措。

　　去年年底，一些學者在預測今年的經濟形勢時就提出，2011年可能會加息3次左右，提高存款準備金率4次以上。並且，這種操作主要是集中在上半年進行。由此可見，在春節後不長的一段時間中，央行就連續進行貨幣政策方面的調控，具有必然性，也完全在市場預期之中。

　　持續收縮流動性

　　不過，也許大家會對這樣的問題感興趣，這就是因為距離前一次政策調控時間還不遠，調控的效果尚有待檢驗，央行為什麼又急切地再度進行調控呢？何況，1月份的消費者價格指數是低於預期的，1月份的新增信貸同比也有較明顯的下降。加上當月外貿順差在減少，相應的外匯佔款增加也將放慢，這些至少説明當前的調控壓力還不是特別大。

　　筆者看來，在這種情況下，央行堅持調控，特別是把準備金率提高到前所未有的19.5%的超高水平，更多是體現了一種前瞻性考慮。即在全國“兩會”召開前夕的敏感時機表達堅持調控、抑制通脹的決心，同時也是為進一步收縮流動性打好提前量。畢竟，在隨後一段時間，因為有較多央票到期，商業銀行的資金頭寸有可能松動，所以央行需要未雨綢繆。不管怎麼説，在廣大普通百姓看來，調控政策的連續出臺，即表明了通脹壓力很大，也顯示如今的宏觀政策環境將是持續偏緊的，調控是主基調。

　　市場運行受調控左右

　　回顧最近一段時間股市走勢，應該是很有意思的。因為它清晰地顯示出，市場運行明顯受到各種調控舉措的影響。不過，由於內外部條件的變化，這些影響也呈現出越來越多樣化的特徵，使得股市行情複雜多變。今年1月份，央行祭出第一個調控舉措就是提高存款準備金率，同時還輔以相關的“窗口指導”。其實際效果是在短時間內極大地收縮了商業銀行的資金，以致在資金市場上回購利率飆升。這樣一來，股市資金面自然也變得十分緊張，於是成交萎縮，股指大跌。也許，當時這種強力回收流動性的做法，對於正常的經濟活動帶來了一定的衝擊，不可避免地被詬病。在這種情況下，也就有了央行停發央票及在公開市場上通過逆回購投放資金的做法。應該説，這些措施是有效果的。當1月底資金市場回購利率開始下行，表明資金面的極度緊張狀況有了緩解，股市也得以稍稍喘了口氣。成交開始增加，股指也有所反彈。

　　在春節長假後的最後一天，央行宣佈升息，這給當時股市的做多熱情澆了一盆冷水。但是，一方面升息是預期中，而且升息與提高準備金率不同，其在收縮流動性方面的效果顯現會比較慢；另一方面，這個時候的資金面畢竟要比一個月前的時候緩和。同時，期間歐美股市與期市均告上漲，給境內股市也帶來了正面推動。所以，股市得以在短暫調整後繼續保持回升態勢。1月份消費者價格指數低於預期，更是給市場注入了新的向上動力。大盤就是在這種情況下創出今年新高。不過，股指越往上走，其受到的壓力也越大。因為投資者都很清楚，抗通脹是經濟工作的大事，持續進行調控是不可避免的政策取向。所以到了央行公佈政策的敏感時間點，投資者就會揣摩會不會有調控政策出臺。受此心理影響，在股市操作上自然會十分謹慎。在這個意義上，上周末出現的股市下跌，與其説是有人猜到了央行會提高存款準備金率，不如説是大家對調控有着強烈預期，並且客觀上以此來決定自己的投資行為。

　　對市場影響呈遞減態勢

　　央行宣佈年內第二次提高存款準備金率，又一隻利空的靴子落地了。不過，作為投資者也都十分清楚，這絕對不是最後一隻靴子。今年股市，就是運行在持續調控的大環境下。那麼，從操作層面上該如何應對呢？這裡有兩點需要特別留意：其一，調控本身的確對股市有較大的負面影響。這包括隨着基準利率的提高，投資的資金成本在加大，企業利潤也會有一定的下滑，市場資金面總體上也會趨緊。所以，對行情就不能有太大的預期；其二，由於調控是預期中，並且是在連續地進行，這也會使得其對市場的影響呈現遞減態勢。反過來説，市場對調控所作出的反應會逐漸變得不那麼激烈。這樣，股市出現結構性、階段性行情也就具備了相應的條件。所以，作為投資者，不能忽視調控，對於連續提高存款準備金率這樣的舉措，還是要予以高度重視，需要研究商業銀行又有3500億元資金被凍結以後，市場資金面會發生什麼樣的變化。但同時，股市資金供應與商業銀行的資金面狀況，畢竟還不是一件事，也沒有必要誇大準備金率提高對股市的影響。

　　應該説，現在股市的整體估值還是比較低的，這對投資者很有吸引力。即便在調控的大背景下，也還是會有一些資金試圖在資本市場尋找出路，這裡包括被迫從房地産市場中撤出的資金。儘管現在還沒有足夠的數據證明這種狀況已經出現，但是可以理性預期。由此，大家可以判斷，雖然宏觀調控在連續進行，但在目前股票普遍具有投資價值的條件下，股市並非只有下跌一條路，但是確實不具備出現大行情的基本條件。短線而言，以今年1月份的低點為起點，如果有15%的反彈空間就已相當不錯。換言之，此次存款準備金率提高以後，市場還是有能力消化這一利空，將還沒有走完的行情繼續下去。

　　(作者係申銀萬國研究所市場研究總監)