溫州個人境外直投試點遇挫透射人民幣管控之惑

　　劉曉忠

　　近日市場傳聞溫州高調實施的個人境外直投試點方案因未經國家外管局批准而被叫暫停。事實上，溫州相關部門本希望通過個人境外投資合法化、陽光化試點，規範早已隱性出海的溫州資本，卻在當地商界無奈遇冷。

　　對此筆者並不感到驚訝，該方案並不成熟，嚴格的投資審核和冗長的審批流程等，並未有效降低交易壁壘和成本。事實上，溫州資本藉以出海的地下錢莊等，很大程度上已借助基於人格化的熟人間社會信譽，逐漸培育出了能夠有效運行於非人格化交易秩序的激勵相容約束機制和市場信用。這使得以地下錢莊為主要通道，能以相對較低的交易成本和便利快捷的交易效率完成資本出海交易。因此，該試點的主要着眼點在於嘗試解決資本出海的合法性問題。畢竟，地下錢莊屬非法違規之舉，面臨較大法律風險。

　　然而，溫州這一未經國家外管局批准的個人境外直投試點方案，不僅在境外投資合法性問題上不盡如人意，反而增加了個人資本出海的交易成本和交易壁壘。因此該方案即便獲得國家外管局的批准，也難以有效撼動個人資本通過地下錢莊出海的地位。溫州個人境外直投方案在當地商界遇冷並不意外。

　　與此同時，溫州個人境外直投試點，直接暴露了人民幣國際化與資本項目管制、人民幣匯率形成機制間的取捨困局。筆者認為，在未有效改革現有資本項目管制和匯率體制下，不論是推進人民幣跨境貿易結算試點和人民幣境外直投試點，還是旨在香港構建離岸人民幣市場等，都不可避免地給市場帶來政策性套利空間，導致所謂的“境外熱錢”對中國匯率體系和資本項目管制的衝擊，增加人民幣有管理浮動匯率制度與資本項目管制的難度。

　　當前各類境內外市場主體借助現有的人民幣跨境貿易結算等流轉通道套取匯差、利差業已構成了事實上的風險。以人民幣跨境貿易結算為例，由於人民幣在岸市場與香港人民幣離岸市場存在明顯的人民幣匯差和利差，近乎無風險的政策套利空間已經出現。

　　具體而言，若內地人民幣兌美元匯率為6.49，而香港離岸人民幣市場人民幣NDF（無本金交割）匯率為6.47，這意味着市場主體若借助人民幣跨境貿易結算，把美元以6.49之價格兌換成人民幣並挪到香港，然後借助香港NDF市場保證金為5%，以6.27之價和20倍杠桿兌換成美元再通過各種可能通道流入境內，然後再以6.49內地匯價兌換成人民幣，並借助跨境貿易再次流入香港市場，從而賺取人民幣在/離岸市場之匯差。同時，市場主體也可借助香港市場港幣低利率融資，然後在香港市場通過NDF融得人民幣，進入內地市場獲取較高貨幣市場利率（1月24日，內地銀行間同業拆借利率3月期SHIBOR為5.0497%）獲取利差；或者從香港市場低價並杠桿化地融入美元，進入內地市場換取較多人民幣，然後借助跨境貿易把兌換後的人民幣投入香港市場換成更多美元，從而獲取單純的匯差。

　　顯然，該政策套利空間不僅近乎為無風險套利交易，而且使用杠桿操作獲利豐富，且可能一天就可做多次類似交易。鋻於此，我們就不難理解何以去年上半年內地與香港人民幣跨境結算還不足，而到下半年後人民幣結算規模就接近4000億元。畢竟，若非各類市場主體利用人民幣跨境結算等進行境內外政策套利，很難想象在境外缺乏有效使用和投資渠道的人民幣，能短時間為市場所接受。

　　有鋻於此，若資本項目管制和人民幣匯率未能有效改革，以消除境內外市場不同的人民幣匯率水平，那麼通過正規合法渠道和地下錢莊等灰色通道針對人民幣匯率利率的套利交易，足以干擾當前人民幣匯率有管理的浮動機制，並對資本項目管制産生直接影響。而隨着人民幣跨境政策套利交易規模過大，管理層強化資本項目管制和收緊人民幣跨境貿易和直投結算等，那麼管理層盡心設計的人民幣區域化、國際化勢將難以有效推進。

　　（作者係金融分析人士）

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