短線強勢或已是“強弩之末”

　　經過近幾週的持續資金回籠之後，本週央行公開市場操作出現意外微調，凈投放資金達到410億元。受此影響，上海銀行間拆借市場一週利率連續兩日回落，上證指數也在周四突破前期2681點高點，並創出本輪反彈的新高。但是，從央行近期的政策脈絡來看，貨幣政策仍將會加速轉向正常化，流動性整體趨緊的態勢不變，故大盤下周可能會面臨較大的壓力。

　　全球流動性驟然放鬆

　　今年二季度以來，受到2009年開始的極度寬鬆貨幣政策自然退出以及歐洲債務危機的影響，國際流動性全面收緊，3月期美元Libor利率自3月開始連續攀升，在不足兩個月的時間內自0.25%拉升至0.55%附近，接近2009年年中的水平。

　　但是，三季度以來，主要經濟體經濟復蘇勢頭放緩，市場關於流動性再度放鬆的預期不斷升溫。在國際流動性的兩大源頭當中，美聯儲8月10日聲明停止數量寬鬆政策的自然退出，並表示如果經濟形勢繼續惡化，還有可能重啟購買機構債和MBS；日本方面，根據日本産經新聞19日的報道，由於日元對美元匯率連創15年新高，嚴重削弱了日本的出口競爭力，日本央行將召開緊急會議宣佈採取額外寬鬆舉措應對日元攀升。此外，英格蘭銀行也在18日公佈的8月貨幣政策會議紀要中，維持超低利率並暗示貨幣政策應該放寬。這一系列表態使得國際資金利率加速下行，3月期美元Libor利率連續下跌，自二季度以來的漲幅已經跌去六成。

　　國際市場流動性的驟然放鬆，對中國貨幣政策走向也産生了一定影響，銀行間拆借利率自7月中開始始終維持在較低水平橫盤。在主要央行陸續表態重啟貨幣寬鬆後，人民銀行也在本週一改前期持續資金回籠的做法，進行了資金投放。結合本週央行公開市場操作的情況，可以看到，本週公開市場到期資金1660億元，扣除周二440億元、周四110億元的兩期央票發行以及周四700億元正回購操作，本週央行凈投放資金達到410億元，超出市場預期。

　　市場利率與股市顯著負相關

　　自2009年底市場見底以來，經濟復蘇、刺激政策、資金充裕是推動市場反復上行的三大動力。進入今年二季度後，經濟增速開始回落，宏觀政策也開始轉向，資金面對市場的影響越來越大。觀察A股以及Shibor的走勢可以發現，4月15日以來，A股大盤與SHIBOR一週拆息呈現出明顯的負相關關係，隨着時間的推移，這種負相關關係表現得愈發明顯。我們對7月2日見底以來全市場指數中證流通指數與一週SHIBOR利率進行相關性分析，可以看到7月2日至8月19日的兩組數據的相關系數達到-0.8，顯著負相關。

　　上周市場在大跌之後逐步企穩走強，其實與流動性的支持密切相關。上周，央行凈回籠資金僅20億元，創近月資金回籠新低。本週超乎市場預期的410億元規模的資金凈投放，對於A股回升並創出新高更是起到了明顯的推動作用。可以説，本輪市場的回升，流動性是決定因素，也是先行指標。

　　未來資金供求不容樂觀

　　中國會跟隨成熟經濟體重啟定量寬鬆政策嗎？中國的流動性還能持續放鬆，並進一步推高市場嗎？

　　首先，我們判斷，本週超預期的410億元投放並不意味着央行數量調控政策風向的轉變，本週的資金投放更大可能是央行對下周初大規模債券發行的資金準備。根據央行近期發行公告，下周一將會有河北、陜西、深圳、上海、貴州5省市政府債券共計發行195億元；下周二，中央匯金將發行首期不超過540億元的債券，本週410億元規模的投放未必能夠對衝下周初的資金需求。此外，中國工商銀行（601398）250億元可轉債發行計劃已獲得了證監會批准；中央匯金還有超過1300億元規模的債券等待發行，總體來看，市場資金的供求形勢不容樂觀。

　　其次，與成熟經濟體相比，中國經濟復蘇的力度更強，經濟數據表現更好，同時也是在管理層的預期及掌控當中的。從近期管理層對三套房貸、售樓預收款管理以及銀行表內表外資産規範等的措施來看，目前中國調控政策的方向仍然是偏緊而不是偏松。

　　在這樣的背景之下，市場對於流動性寬鬆的預期，不管是短期還是中長期，顯然都不可過於樂觀，大盤短期的強勢也可能已是“強弩之末”。