誰是股權分置的終結者?

央視國際 (2005年04月11日 09:25)

　　水皮

　　股權分置這個概念是證監會主席尚福林的發明，如同解鈐還須係鈐人一樣，種種跡象表明，尚福林又將扮演一個新的角色，那就是這種制度的終結者。

　　很多人對於尚福林關於2005年中國股市轉折年的判斷持懷疑的態度，畢竟連續四年的單邊下跌已經把投資者所有的幻想都打了個粉粹，如果“國九條”挺不起市場的腰，溫家寶講話都被視為利空的話，誰又能相信尚福林能夠使股指反身而上呢？

　　現在看來，尚福林的講話並非無的放矢或嘩眾取寵，轉折年的潛臺詞並不在股指而在於制度，如果尚福林正式啟動股權分置試點的按鈕，那麼可以想象，至少在不久的將來，新股發行將會完全和國際接軌，股權分置這一中國股市和西方股市的差異將會逐步消失。

　　是福不是禍，是禍躲不過。

　　2002年12月27日，尚福林從周小川手中接過證監會主席之位，中國股市從開盤以來應有的，不該有的，應該發生的，不該發生的行情都已經走完了。1999年發生了“519”行情，2000年發生了互聯網泡沫行情，2001年發生了創下2245點歷史新高的機構行情，就是2002年，尚福林接任之前，還發生了“624”行情。坦率地講，尚福林雖然字中帶福，但是命中卻缺福，周小川不但透支了中國證券市場所有的人氣和行情，而且還給尚福林留下了多達4000個方案的全流通大討論，雖然國有股減持也並不是周小川打開的潘多拉的盒子。

　　因為行情好，所以有人打開了國有股減持的算盤；因為有人打錯了國有股減持的算盤，所以股市踏上了漫無邊際的下跌之途。水皮始終認為，始於2001年的股市大崩潰並不完全由國有股減持所導致，許小年説政府暫停減持反而把焦點集中到了政府過錯上有一定的道理，但是不可否認的是，恰恰是因為減持的問題，把全流通這麼一個最不確定的因素提到了所有投資者的面前，放大了下跌的動能。周小川倡導的“市場化”和“國際化”雖然遭到眾多非議，但是卻提醒大家一個顯而易見的前景，A股和H股接軌是一種必然，A股的估值體系並非崩潰于2004年，而是2001年，只不過在這個市場中絕大多數人只有在看到結果的時候才會去尋找原因，這個結果在2004年出現。

　　中國改革開放25年，最成功的經驗有兩條，一是向前看，不爭論；二是大膽試。在國有股減持問題上，管理層犯了兩個錯誤，先期不作試點，強行同股同價減持，後期則在國務院叫停之後卻又展開方案徵集，引發大討論。水皮在尚福林接任之後建議尚主席“無為而治”，其一就是宣佈全流通五年不討論，現在看來還是盲目樂觀了，因為A股和國際接軌是大勢所趨，全流通討論不討論不能改變方向，最多改變斜率，A股的價格早晚會全流通化。

　　什麼叫“全流通化”？就是A股在全流通狀態下的價格，事實上，現在市場上跌破凈資産的股票已經過百，而平均市盈率已經差不多20多倍，和西方股市全流通的價格大致相當。股市講“量在價之先”，A股卻是“價在量之先”，股票沒有全流通，但是價格已經是全流通的價。

　　但是如果就此理解全流通的時機已經成熟，價格已經接軌，中國股市可以就此全流通，那麼就將大錯特錯，犯下教條主義的不可寬恕的錯誤。

　　道理在哪？道理在於全流通帶來的巨大擴容。股票的價格從根本而言，由上市公司的內在價值決定，但是單位時間內起決定作用的還是供求關係，供不應求，價格就上漲，供過於求，價格就下跌，雖然投資産品和消費産品有所不同，優質的投資産品會帶入增量資金，但是畢竟有限，表現在整體的此消彼長上，表現在指數上就更是如此。其實，我們反過來想一想，為什麼在不全流通的狀態下也會出現價格“全流通化”呢？一方面有全流通的預期，另一方面不也正好説明，在目前的供求關繫上，出現了供過於求的狀態嗎？一方面害怕國企大盤股上市，一方面又擔心優質企業在海外上市造成A股垃圾化，這種矛盾心態不正説明現在的資金擴容跟不上股票擴容嗎？我們大家都知道股市需要優質上市公司改善質地，這是中國股市的根本出路，指數走牛的基礎，但是事實上證監會卻不敢冒然放閘，問題還不在於市場的承接能力有限嗎？

　　因此，即使在股票價格“全流通化”的格局下，任何有關全流通的方案都將給市場造成毀滅性的打擊。可以想象一旦全流通，手中握有非流通股的股東會有多麼巨大的變現衝動，績優高價股的股東自不待言，就是ST的垃圾股股東也會不計成本勝利大逃亡，那個時候，股票就不是“全流通化”的價格了，而是“全流通化”價格的幾分之幾。

　　也許會有人樂觀，認為全流通了，股市就有了價值，外圍的資金就會蜂擁而入，股市就會走牛，而股市走牛的話，資金更會源源不斷的進入。

　　全流通的確會改變中國股市的格局，這個格局就是原來不能流通的非流通股進入二級市場交易，全流通的確會消除非流通股流通這個最大的不確定因素，會在短期內對國內外的遊資産生吸引力，但是這種誘惑只是短期的。全流通並不能必然帶來上市公司業績的提高，公司治理的完善，大股東對小股東的侵犯，甚至惡意圈錢的再融資，因此，全流通能改變股票價格卻並不能支配股價的長期走勢，股價該漲的，全流通之前在漲，全流通之後也會漲；股價該跌的，全流通之前在跌，全流通之後也會跌。

　　絕大多數的全流通方案設計者都帶有濃厚的補償情結，都在自己的方案中對流通股股東作出了利益的補償。如果這種補償能夠成立的話，那也是靜態的，而市場是動態的，非流通股股東的減持必然會打破靜態的平衡，而價格中樞的下移將宣佈這種補償成為“水中月，鏡中花”，可望而不可及。

　　水皮反對全流通的第一個理由是“天時”不對。和過去的認識不同，水皮認為現在的股市越來越接近經濟晴雨錶的作用。中國的宏觀經濟處在什麼時期？處在調控週期，銀根是緊縮的不是寬鬆的，資金是緊張的而不是充裕的，相當多的企業連正常的資金週轉都不夠，根本不可能有閒置資金委託理財。大家都關注到2004年底上市公司高管出事不斷，醜聞頻發，為什麼會這麼集中？這跟宏觀調控直接有關，德隆係的崩潰是資金面緊張的結果，復星系資金鏈的傳聞也是這種背景的結果，托普的董事長，達爾曼的董事長，和光商務的董事長為什麼玩失蹤？全都跟他們玩擔保圈玩不過去有關。

　　宏觀調控一天不寬鬆，中國股市就一天不可能走出所謂的牛市行情。這是其一。

　　官方是緊縮的，那麼民間呢？水皮説過，處在轉軌時期的中國社會的財力不足以同時支撐兩個投資泡沫。一個是樓市泡沫，一個是股市泡沫。並非偶然的是，2001年6月以後，股市下跌，不早不晚也就在那個時候，上海樓市走出谷底不斷攀升，上證指數下跌一半還多，上海樓市上漲三倍還多。上海的房價漲瘋了，上海人炒樓也炒瘋了，不但上海人炒瘋了，連一向不炒股的溫州人也炒樓炒瘋了。2004年官方統計房價上漲13%，炒樓有風險，但是誰都知道房價不是漲不漲的問題，而是漲多漲少的問題，一邊是漲的預期穩定，一邊是跌的預期不穩定。什麼時候熱錢會光顧股市？

　　所以水皮説上海的房價一天不跌，中國股市一天就沒有所謂的牛市行情。這是其二。

　　能夠確認在全流通進場的場外資金有沒有？有。

　　什麼場外資金？借道QFII賭中國人民幣升值的外資，但是他們不會衝著A股而來，因為早就有投行預測中國有投資價值的股票不過幾十家。股市只不過是他們的保險櫃，人民幣一旦升值，他們會像來時一樣毫不猶豫的撤離。這樣的資金並不受中國政府歡迎，我們又豈能把對衝全流通風險的希望寄託在他們身上呢？

　　至於場內的散戶，誰又不在苦盼解放軍呢？

　　這就是尚福林面對的市場，全流通就是這個市場給尚福林下的一個套，在這種情況下，尚福林説“不”，不行，因為大討論的民粹情緒已經起來，説“不”等於是回避現實，學駝鳥；説“行”，也不行，因為他沒有這麼大的權力，負不起這個責任，方方面面更沒有所謂的“共識”。

　　來源：中華工商時報

責編：劉科研 　來源：CCTV.com