直面發審委制度缺陷 新股發行誰説了算

央視國際 2004年08月27日 11:01

　　中國證券報：8月24日，宜華木業上市首日收盤價較一發行價下跌5．24％；8月17日，中小企業板，蘇泊爾上市首日，一開盤便跌破12．21元的發行價，到收盤時下跌8．27％，換手率僅23。17％。事實上，今年以來約三成新股接二連三"破發"，機構和散戶都少有利潤可圖。

　　中國證券登記結算公司董事長陳耀先在此間指出，20倍的發行市盈率和2倍于凈資産的融資規模這兩項硬性規定是最受質疑的，企業融資規模超過了實際需要和他們的實際管理能力，投資者得不到應有的回報。

　　在國外，股票跌破發行價根本不是什麼新鮮事，不像我們，一個蘇泊爾"破發"就成了新聞焦點。同樣，在國外也沒有"打新股"一説，剛剛上市的股票，就像剛剛下線的汽車，哪有毛病還説不清楚，先看看再説。

　　改革"質次價高"的新股發行制度，已經成為廣大投資者的迫切要求。有報道説，證監會正在醞釀發行方式改革工作，重心是把更多的話語權交給發行人、投行和投資者。監管層會出臺哪些改革措施還是未知數，而眾多有識之士則紛紛為發行制度獻計獻策。

　　發審委的責權利

　　"讓發審委把關，目前有其必要性和積極意義"，北京大學光華管理學院院長助理周春生肯定了發審委設立的科學性。上市資源僧多粥少，社會和企業誠信沒有建立起來，實行註冊制的大環境尚不具備，在這種情況下，通過控制發行渠道，多少能對減少不規範運作和金融欺詐起到作用。

　　"現在的最大問題是責權利不對等"，周春生並不諱言發審委的制度缺陷，"發審委權力不小，但如何保證發審委獨立、客觀、公正地行使權力?"以瓊花事件為例，公司最後能上市，是通過了很多環節的監控，如果有一個環節過不去，它就不可能上市，問題發生以後，上市公司、投行、保薦人乃至發審委等機構及相關個人又該承擔什麼責任?"應該考慮如何加強發審委內部的激勵和約束機制，發審委要把好最後一道關，要建立一個制度保障發審委的委員們敢於説真話，願意説真話，真正為中國的眾多投資者負責"。

　　企業上市誰説了算

　　在美國資本市場，因為實行的是註冊制，只要有投行願意承銷，公司的財務等狀況達到法律規定的資格，就可以發行上市。交易所對公司進行合規性審核，如果發現不達標之處，公司可以繼續完善，直到達到了法律規定的門檻。至於美國的證監會，公司只要在那裏備案即可，當然，如果公司違規，作為監管機構的證監會也不會坐視不管。也就是説，在發達資本市場，對公司上市資格進行把關的是交易所而非證監會。

　　有入主張我國也把公司能否上市的決定權交給交易所，也有人覺得意義不大，因為交易所也是證監會管理的，交易所的領導也是證監會任命的。但問題是，證監會作為中國證券市場的最高監管機構，如果再直接決定微觀層面誰能上市的問題，等於既是監管者又是決策者，既是裁判員又是運動員。那麼，出了問題誰管?周春生表示，從長遠來看，決定公司能否上市的權利放在交易所更合適。如果交易所做得不規範不適當，證監會可以查處、規範，這樣可以建立起有效的責任機制。此外，兩個交易所之間要形成競爭。

　　市場人士表示，從目前來看，把決定權給交易所有現實的風險，可能會使上市標準降低，會引起投資者的合理性質疑。這位人士稱，隨著市場化程度的提高，今後 IPO融資額會有所降低，公司的上市慾望也不像現在這麼強烈，那時候可以把決定權放到交易所。

　　市場化定價有多遠

　　目前，中國股市發行定價的兩個原則是：市盈率不超過20倍，融資額不超過公司凈資産的兩倍。濟南鋼鐵和蘇泊爾的首日"破發"又一次將這兩個原則，尤其是20倍市盈率原則置於爭議聲中。

　　當初監管層定下20倍發行市盈率，被認為是一個比較低的市盈率。因為當時市場認可的市盈率為50倍左右。而今，這個數字卻讓"有聲"中簽的投資者大叫"世道變了"，蘇泊爾的投資者甚至致電本報呼籲，趕快上營業部撤銷委託申購合同。

　　發行市盈率與二級市場市盈率"倒挂"的現象越來越明顯。當前A股市場平均市盈率僅僅26倍，一些績優股市盈率更是只有10多倍，在這種市況下，20倍的發行市盈率上限不能説不高。

　　一刀切的市盈率備受質疑。周春生就不贊成監管層為公司定價，因為這是公司和投行的事。"現在的政策隱含了一個假設，那就是所有公司都差不多，這就忽略了眾多公司的獨特性和成長性。結果本來12倍合適，也往20倍靠，否則覺得自己虧了。"頤合財經首席經濟師張衛星一針見血地指出市盈率的"杠桿"作用，"造假1毛錢，股價就能反映出2塊錢；造假5毛錢，股價就能高出1O塊錢，這無形中給公司造假提供空間。"

　　投行詢價是更加市場化的辦法，國際資本市場普遍選擇這種股票發行方式，它有利於發現新股的真實價格，提高機構投資者在股票市場中的地位和作用。在2000年以後的一段時間內，中國股市開始試點路演詢價方式。2002年5月恢復二級市場配售以後，80％以上的新股發行選擇的是直接定價配售。

　　社科院金融所王國剛分析説，在國際資本市場中，股票發行是一個相對獨立的市場，發股公司在發行了股票以後，股票並不一定能夠進入交易市場，因此有必要通過路演詢價和機構投資者認購等機制來發現股票價值、確定股票發行價格和分散認購股票的風險。而中國股市10多年來，股票發行始終與股票交易直接連接．發股直接意味著上市交易。

　　也許正是因為中國股市不是一個真正市場化的股市，一級市場常常受二級市場左右，結果是，市場低迷時詢價比較理性，市場泡沫大的時候，也曾經詢出80倍的離譜市盈率。

　　有市場人士建議，作為過渡手段，可以實行詢價和平均市盈率結合的辦法，選擇其中較低的價格為發行價。

　　張衛星覺得股票發行價格沒那麼複雜，但必須有一個真正的市場，然後讓市場自己決定價格。"市場不能是壟斷的，就像一個城市不能只有一個菜市場。"他還表示，發行價定的應該是發行人的價，而我們現在定的是只是流通股的價。

　　配售的尷尬

　　2002年5月，證監會出臺《關於向二級市場投資者配售新股問題的補充通知》，規定每只新股發行向二級市場投資者配售的比例為50％-100％．，並優先考慮對二級市場投資者的配售。此舉旨在讓二級市場投資者分享高溢價空間，同時吸引"冷錢"入市。蘇泊爾打破了IPO不敗的神話，也動搖了靠配售帶來利益傾斜的舊邏輯。

　　市場人士建言，恢復網上現金申購應該提到日程上來了。至少在保留向二級市場配售的同時，留出一部分新股恢復向一級市場現金申購以及網下配售。

　　王國剛也曾指出，恢復二級市場配售是監管者在股指持續下落時的抉擇，是中國股市獨有的現象。但是，如果股票發行方式總是根據二級市場的狀況不斷地進行人為調整，則中國股市的運行機制永遠無法實現真正的市場化、規範化。

　　多給市場選擇權

　　在實行註冊制的美國證券市場，對股票發行起至關重要作用的是投行。我國現在實行的保薦人制看似投行選擇上市公司，但政府對不同行業，對發行家數、發行節奏，控制得還比較嚴格。

　　我們的監管者不止考慮一家公司是否達到上市門檻，還要考慮這家公司的股票上市後對大盤會帶來什麼影響。於是，發行上市在中國股市一直有著一種特殊的功能：調節股指高低。周春生表示，發行股票成了股市宏觀調控手段，結果由於政府對市場干預過多，股民的依賴性就越來越大，行情不好的時候，股民怨聲載道，等著政策救市。

　　只做合規性審核而非實質性審核，讓公司和投行自己選擇上市時機，讓投資者自己對股票做出價值判斷，應該是改革的方向，而且改革不應當拖得太久。"政府不用擔心，企業自己會去選擇"，周春生舉例説，"2002年有幾家網絡股去納斯達克上市，後來IT業回暖，攜程、盛大不是自己都去了嗎?"

　　作為市場的監管者，提高違規成本倒是當務之急。證監會目前的行政處罰力度有限，幾十萬塊錢對於上市公司來説不過是毛毛雨。

　　王國剛則提出，投資銀行在選擇發股公司時，特別重視發行人的質量高低，而我國目前重合規不重競爭的審核很容易使高質量企業由於申請較晚、排隊在後而難以發股，在一定程度上浪費了寶貴且稀缺的資金資源。他建議引入競爭性遴選機制，比如實行兩輪發審制度，第一輪為合規性發審，重點解決申請發股公司的合規性問題；第二輪發審為競爭性發審，重點解決申請發股公司的質量問題。

　　從審批制到核準制再到保薦人制，中國的股票發行制度一路探索，一步步走向市場化。不同的市場環境需要不同的發行制度，在實現完全市場化的註冊制之前，中國的股票發行制度還會有很長的"過渡"階段要走。