新股發行改革 行情能否延續（2004.08.31）

央視國際 2004年09月01日 14:07

　　主持人：羅曉芳

　　董　晨　　　華夏證券研究所副所長

　　巴曙松 博士 國務院發展研究中心金融研究所副所長

　　主持人：今天市場有一條重要的消息就是改革新股發行方式暫停新股發行，受這個消息影響我們來看看今天的市場表現怎樣，今天股指是跳空高開，我們看到全天都在高位運行，再來看看K線圖表示成交量比昨天有些放大，我們注意到今天有95%以上個股出現上漲，兩市成交量我算了一下是114億元，巴博士你談談你的觀點，你認為這是一個重大的利好嗎？

　　巴曙松：從這個消息本身、政策本身來説可能是中性，但是我更願意把它看成是國務院九條裏面的有關思想的體現和落實，比如説我們在國務院九條強調資本市場既要具有籌資功能還具有投資功能，但實際上從今年上半年情況來看在股指不斷下滑同時籌資額創出新高，而且我們剛才看到那麼多的股票跌破發行價，這是對原有發行機制否定，是市場做出否定，相應做出調整本身表示管理層對市場走勢關注和一種動態微調。

　　主持人：你認為這種調整是合適的，然後對市場是有好處的？

　　巴曙松：至少表明管理層對市場走向的關注。

　　主持人：這個利好究竟利好力度有多大，對市場影響有多大，董先生你有沒有預測？

　　董 晨：我想這個利好影響是非常深遠的，主要原因實際上採取一個系統性政策，肯定二級市場投資者股票定價能力，認為它是可以對股票進行準確定價的，所以我認為是對二級市場投資者認可肯定，有利於鼓勵機構投資者更多的介入到市場中來，它的利好會在將來體現出來。

　　主持人：我們繼續探討改革新股發行方式暫停新股發行這個消息出臺對市場影響，巴博士我們知道你一直從事新股定價方式研究，這個出臺背景情況給我們講講？

　　巴曙松：新股發行定價方式相當於整個資本市場入口，它決定了我們整個資本市場的建倉程度、投資價值，而且它也集中反映投資者、發行人、承銷商之間的利益衝突，利益矛盾，從我們發展趨勢來看，我們的定價方式經歷過計劃化和市場化之間搖擺，大致上我們經歷了固定價格發行定價，相對固定市盈率定價和累計投標定價方式定價，重新又回到控制市盈率水平定價，現在相當是第五個階段開始轉向市場化定價，意圖把定價權力歸還給市場主體，監管和市場各歸其位，各盡其責，這是適合市場化改革方向。

　　主持人：剛才巴博士也提到詢價定價是通知的核心，參與定價核心我們知道機構投資者裏有基金公司、證券公司等，新的規定怎麼實施，基金公司又將怎樣參與這個定價，我們採訪了基金公司有關負責人一起來看看。

　　于華 大成基金管理有限公司總經理：作為買方機構我們當然希望市盈率低價格越低越好，買進去以後將來價格漲上去了，我們再從中獲利，但是在競價的過程當中這是一個博弈的過程，每個參與者都是理性的參與，市場最後才能夠實現一個非常有效的競爭，達到一個均衡的價格。實際上就是整個競價機制，它最終合理性的地方，這就要求我們每一個參加競價的基金公司都要提高自己的估值能力，找出上市的新股它最合理的市場價值。

　　施斌 博時基金管理有限公司基金裕華基金經理：不僅僅是看一個市盈率高低，而且要從其他的一些衡量標準，比如市凈率、資産負債率，根據它這樣一個情況做出一個綜合判斷，我覺得最關鍵要判斷市盈率是高還是低還是看它的定價相對於它這個公司的競爭能力一個長遠贏利增長的能力，另外從機構投資者的角度來講我們當然希望新股發行的時候，市盈率會比現有的二級市場相似的這樣一個公司市盈率更低一些。

　　主持人：對於定價基金公司發表他們的意見，投資人也有自己的擔心，比如投資人擔心，這裡有投資説會不會有基金以及機構從自身的利益出發最大限度的壓低價格導致一級市場發行市盈率下降進而導致二級市場市盈率下降，這會拉動整個價值中樞的下移，董先生，你怎麼看待這個投資人擔心？

　　董 晨：我覺得這可能比較小，因為從基金公司、機構投資者本身互相有競爭，這種競爭價格太低，按發行價你得不到新股，談不上在二級市場獲利這樣一種可能性，最關鍵還是互相之間競爭，發行人跟機構投資者之間競爭，機構投資者之間競爭都很重要。

　　主持人：這裡還有一位投資人提出他的看法，他説會不會聯盟，投資人沒有發言權，我們投資人發言權到哪去了，對這個問題你們兩位怎麼看？

　　巴曙松：這實際上就是説對機構投資者中小投資者之間利益平衡問題，實際上目前從第一層面看，對機構投資者評價主要的原因是機構投資者有比較好的估值和分析能力，這可能是一個權力，但同時也意味著風險和責任，比如説對證券公司來説如果再像原來這樣簡單依靠證監會統一規定的2倍或20倍市盈率這麼一個雙2競價模式，很沒有獨立定價能力，也沒有競爭力，會承擔很大風險，對基金公司來説同樣的，如果不能很好地定價，不能很好地識別上市公司業務風險，他也很難獲得業務機會，這可能即是一個機會，也是一個風險，對中小投資者為説，對監管層來説我們同樣要注意其中中小投資者的擔憂，我們要特別注意監管在市場化定價在目前存在制度缺陷背景下，機構投資者和發行人之間可能出現市場操縱行為，我們在2000年的時候當時也一度施行過市場定價，出現過88.69倍天價市盈率，最終還是損害其他中小投資者利益，我們的中小投資者擔憂也是有他的道理。

　　主持人：好像是閩東電力？

　　巴曙松：對。

　　董 晨：這個實際上是一個徵求意見稿，我覺得在徵求意見過程中如果要改變，避免這一點實際上也是可以做的，比如要求機構投資者中了申購權力以後，必須得有時間進行股價鑒賞，這樣股價聯盟可能性就小得多，同時可以低估下限，現在關鍵上限，比如説發行4個億不能超過20%，我想規定下限不能低於10%，這樣至少會有一些機構投資者願意真的掏錢來買，我想他自己掏的錢他肯定不會把這個價錢推得特別高。

　　巴曙松：這就是為什麼這一次推出市場化定價我們説比上一次來説風險低一些的原因，就是現在目前在市場佔主導投資理念是價值投資，有影響力主導性的投資者機構投資者基金達到3000億元，佔整個流通市值25%，加上證券公司、其他機構可能整個影響力更大，這樣一個以機構投資者為主導的市場，相互之間出現大面積操作可能性在降低。

　　主持人：因為機構之間存在競爭關係，就自然而然是一種天然約束，這裡還有一位投資人它非常關心新股暫停發行究竟時間多長，這個問題董先生解釋一下？

　　董 晨：到9月5日以來徵求意見，徵求意見以後如果有意見我估計這個方法恐怕要提出很多進一步修改完善建議，如果有意見可能會有半個月到一個月時間可能最後才能出臺正式文件。

　　主持人：説的是公佈信息反饋時間截止到9月5日，什麼時候恢復發新股我們還無從判斷。

　　巴曙松：這個問題我想做一個充實，反映投資者一個疑問或一個期待，投資者希望管理層在原來行政性審批發行結構制度環境下能夠適當的在市場下滑的時候降低放慢發行速度，這是原來計劃化發行的一個重大缺陷，對市場不明顯，如果改成市場化定價發行之後，如果市場不好，如果價格低了，發行人不願意發行，自然就有調節機制。從這個角度來説從新股計劃化定價轉向市場化定價發行，本身就會對市場做出更為敏感的反應，以後投資者也不用再去問管理層怎麼想，問市場看市場走向自己分析。

　　主持人：如果太低了可能承銷商沒興趣，上市公司也沒興趣，自然調節，接下來還有一位投資者問題，這個問題非常尖銳，他説目前市場是不是管理層又一次救市，目前這種救市究竟只是止血還是療傷，這個問題董先生你給回答一下？

　　董 晨：這個政策應該説是非常重要的一個，我認為具有里程碑的意義，實際上它在止血的時候也有療傷的功能，一個很簡單的例子，如果這個上市公司還有包裝成分它都剝離，比如它要按全面攤銷價格計算市盈率，另外還有剝離非經濟性損益等，如果這個上市公司定價還有包裝成分，機構投資者還可以跟你討價還價，所以説我認為這個政策實際上對上市公司提高它發行門檻，或者增加它的發行成本有非常重要的作用，上市的企業可能今後質量確實會有提高。

　　巴曙松：我們看到它實際上是市場化定價雖然起到了溝通一級市場二級市場原來存在的矛盾，實際上大的股東和小股東之間的矛盾，非流通股東和流通股東之間的矛盾，股權分置證券市場資金來源取得有限種種缺陷都還有待進一步解決，包括新股發行機制改革在內這些內容基本上可以説在國務院九條意見都覆蓋的內容，如果我們把它作為落實和體現國務院九條思想步驟我們期待陸續利好措施有利於市場發展措施落實對市場無疑是有利的。

　　主持人：我們投資人還有一些非常美好的願望，這位投資人説會不會以此為契機展開一輪新的行情？

　　董 晨：這個問題剛才巴博士已經談到過我想再重申一下，實際上整個新的行情還有三個條件，一個是在股權分置情況應該得到適當解決或得到對衝機制來遏制它不良影響，另外要使遏制上市公司過度融資動機，再有要發展機構投資者，尤其是多頭機構投資者，這個新股發行制度已經在相當程度體現這三點，我想需要進一步貨幣政策跟上，如果能跟上我估計一輪大行情是可以展開的，當然悲觀預計如果僅僅是孤立的政策來看，今天的市場反應應該説非常恰當，以後可能會在這個位置進行調整。

　　主持人：既然證監會出了徵求意見稿，我想問巴博士有沒有意見請你在大庭廣眾之下提一下？

　　巴曙松：實際上就是新股定價發行方式改革我們把它放在定價發行監管背景下來看，從一個計劃化發行監管方式轉向市場化，從實質性審核逐步轉向合規性審核，監管機構應該做的是站在投資者角度看，提供的信息是否是真實全面足夠投資者獨立做出自己的判斷，同時也要調製一些制度保護措施對我們中小投資者如果中間出現一些信息欺騙這種問題的時候做一個保護的制度保障。

　　董 晨：實際上我特別擔心會出現一種情況，保薦人和發行人準備特別充分然而去路演去了，結果路演現場沒有一個機構投資者來，大家都認為這個企業定價太高，結果發行定價就定不出來，這樣的企業我認為就不應該去發行，如果出現這種情況我認為這個辦法應該進一步完善或者規定更詳細一點。