12月4日 《走出混沌—中國資本市場未來之路》 吳曉求

央視國際 2003年12月05日 10:48

　　主講人簡介：

　　吳曉求，現任職務：中國人民大學研究生院副院長；中國人民大學學術委員會委員；中國人民大學金融與證券研究所所長；享受國務院專家特殊津貼

　　代表性論著有：《緊運行論》、《社會主義經濟運行分析》、《經濟學的沉思——我的社會經濟觀》、《資本市場解釋》

　　內容簡介：

　　從１９９０年１１月至今，中國的資本市場已經有將近１3年的歷史，在這短短的13年中，中國資本市場走完了市場經濟發達國家將近１００年的歷程，取得了舉世矚目的成就。截止2002年，直接融資金融高達７７００億元，為國民經濟的發展起到了重要的促進作用。然而，在飛速發展的同時，中國資本市場客觀遺留的一些問題也日益凸現出來。不少上市公司國有股高度集中，市場上還存在各類違法、違規行為等。使得如何正確認識和處理中國資本市場前進過程中的這些問題，成為人們關注的焦點。

　　著名經濟學家吳曉求教授立足於當前中國資本市場所存在的問題，從理論、體制等方面進行了深刻的剖析。吳曉求教授説中國證券市場用１２年的時間，走完了市場經濟發達國家將近１００年的歷程，應當説成績是顯著的，是舉世矚目的。任何企圖否定中國資本市場１２年成績的論調，和對未來發展悲觀失望的情緒都是不正確的，也是不符合實際情況的。他説，不可否認，在整個中國資本市場新興加轉軌階段，客觀上必然存在一些問題，諸如不少上市公司國有股高度集中，還有２／３的法人股、國有股尚未流通，市場上存在各類違法、違規行為等等。在公司治理、信息披露、有效監管等方面也存在諸多亟待完善之處。如何正確的認識和處理中國資本市場前進過程中的問題，是我們必須認真研究和客觀對待的。

　　《走出混沌—中國資本市場未來之路》 （全文）

　　同學們上午好。那麼我今天給大家所講的題目，就是《走出混沌，中國資本市場未來之路》。那麼第一個我和大家一塊討論就是，中國資本市場發展13年來它所取得的成就。那麼這個成就我想，至少表現在四個方面。有這四個方面的成就，從而不能忽視中國資本市場在中國經濟生活中的重要性，絕不能把它看成是可有可無，或者説把它簡單看成是一種泡沫之源，製造泡沫的源頭。絕不能説有這樣一種認識。

　　那麼中國的資本市場在過去的13年中，我想第一個是它促進了中國國民經濟的持續增長。中國13年來經濟的成長保持了9％左右的速度，這其中資本市場作為一種新的金融制度，它在這每年平均9%的增長速度中，它所起的作用是越來越大的。有些作用是直接的，你可以計算出資本市場在GDP的成長中，它所佔有的份額；有的是間接的，從某種意義上説間接的作用可能還要大於直接的作用。比如説它改變了人們的金融意識，提升了中國公民或者説居民的這種金融投資意識和風險意識。

　　那麼第二個呢就是它從根本上推動了中國國有企業的市場化的改革，推動了國有企業的制度改革。中國國有企業的改革，我想必須找到一個正確的機制。那麼這個機制就是資本市場。只有資本市場才能夠推動國有企業那套傳統的體制那套比較僵化的産權體制，從而使得國有資産可以有效地流動起來，從而使得國有資産可以得到有效的配置。所以説呢，資本市場的發展為國有企業的制度改革提供了一種很好的平臺，沒有這種平臺國有企業的體制改革很難到位。

　　那麼第三個很重要的作用就是它極大地提高了中國人的金融意識、投資意識和風險意識。在沒有資本市場之前，我們的資産的概念，更多的是一種實物形態的概念。一想到資産可能想到有沒有房子，有沒有汽車，那麼這種資産是一種很實物化的。之後金融體系開始發展，在人們的資産中實物資産在逐步地下降，那麼金融資産在不斷地提高。在沒有資本市場的年代，金融資産主要表現為是銀行所提供的一些金融産品。比如説儲蓄存款。那麼儲蓄存款這種金融資産，從某種意義上説是一種比較低成本的金融資産，因為它缺乏可交換性、可流動性、可流通性。因為金融的核心是在於流動性。一種金融資産如果説它沒有流動性，那麼它就不會有很強的生命力。那麼資本市場發展為金融市場的流動性提供了平臺，從而使得居民的金融資産升級了。使得這種金融資産由銀行來提供轉變到由資本市場來提供。所以説這樣一來的話，就使得中國人的金融意識在提高了。這是一個非常明確的表現。那麼這種金融意識的提高，也使得人們對投資的意識提高了。所以説有投資意識是因為它進行這種金融資産的投資，它必須考慮它的收益和風險的比較。在一個市場充分發展的一個經濟體系中，從來不會有，或者説不會長久地有一種金融資産説它收益率很高，但風險很低，它不可能有。因為市場的這種套利的機制將會改變這種産品。在市場充分發展之後它會有一種套利機制，它會促使收益和風險對稱起來。所以資本市場使得人們的投資意識加強了，那麼與之同時也使它有風險意識了。

　　那麼在起了這三方面重要作用的同時，我們的資本市場發展到今天，好像出現了越來越多的問題。我們在開始之初，我們在建立這個市場的時候，人們的認識似乎是很清楚的，到了今天，人們認識開始不清楚了，開始模糊了，一片霧水。目前中國市場為什麼會出現長達兩年多的這種低迷的現象？那麼長達兩年的低迷現象，和中國經濟的高速成長是不匹配的。從這個意義上説，中國的股票市場，或者説資本市場，遠遠沒有達到國民經濟“晴雨錶”的這樣的功能。我們是各行其是，實體經濟快速成長，股票市場持續下跌。我想這裡面有它內在的原因，有它一些制度的一些結構性的缺陷。所以説現在人們反而不清楚了，眼前一片霧水。那麼也許從一個清醒地認識到一個不太清醒的認識，或者一片霧水，一片混沌，再到更加清醒的認識，可能更加印證了我們認識規律的一種特徵。很多事情呢，都是從清楚到不清楚，再到很清楚，在不斷地升級。你就會問那個大學本科和那個博士生他就不一樣，博士生就覺得腦子裏有很多疑問，他搞不清楚。你就問那些本科生他是什麼東西他都很清楚。那麼隨著你的學習的這種推進，研究的推進，你會慢慢地覺得你不清楚了。這種不清楚本質上是一種進步。所以我想呢對中國資本市場的這種認識，可能也進入了這個階段了，現在真的不清楚了。所以我想我們在看到中國資本市場對中國經濟的成長，對中國經濟體制改革，對中國金融體制改革所起的巨大作用的同時，我們要看到這個不足。那麼這是我要講的第一個問題。

　　那麼第二個我們就來分析一下，這種市場混沌表現的主要表現在哪些方面？迷茫之一，或者説市場混沌表現之一，就是理論上的混沌。理論上的混沌主要表現在第一個就是為什麼在中國要發展資本市場？這個道理呀看了，人們説你都有13年曆史了，為什麼發展這個東西，怎麼還不清楚呢？的確不清楚。我們的認識仍然停留在，發展資本市場是要為國有企業提供一種新的融資渠道。至多可以再進一步地説，可以為國有企業的改革提供了一種機制。當然我不能説這種認識是錯的。這種認識應該説是有它正確的一面，有它在歷史條件下的正確的一面。但如果中國資本市場發展僅僅停留在這個階段，我認為是不完整的。它會使得資本市場發展找不到一個深厚的理論基礎，缺乏一種邏輯的基礎。那麼在我看來，中國資本市場發展有它深刻的邏輯基礎和理論基礎。如果我們的認識僅僅停留在那樣一種簡單的、非常膚淺的認識上，那麼資本市場這棵大樹就長不成參天大樹。它長不成的。它的根不會深，它的葉不會茂，它會很孤零零的一顆樹。所以我想呢，要使它根要很深，葉要很茂，我想我們必須在理論上找到它的立足之本。那麼在我看來，我們之所以要發展資本市場，除了剛才説的那兩條以外，那兩條是現實主義的一種要求，因為我需要它，所以你來吧。實際上在中國經濟發展到今天，我們客觀上需要一個強大的資本市場，這就涉及到對現代金融的理解。金融是幹什麼的？以及從傳統金融到現代金融，它的最顯著的特徵是什麼？是什麼力量使得傳統金融變成了現代金融？你必須深刻地認識到這些問題。至於金融是什麼？教科書上説，我不能説教科書上是錯了，那個代表一定階段的認識。比如説金融是一種資金的媒介，它媒介資金的供給和需求者，從而調節社會資金的餘缺。顯而易見我不能説是錯了。就像説，在現代産業中，農業很重要一樣，我不能説農業不重要。你要説農業不重要那所有的人都不能生存下去，人類社會就不能生存下去。但是如果説是現代産業體系中，農業是最具有競爭力的，最代表未來的，我不相信。所以那個可能是它的功能，可能還是它的基本功能，但現在金融的核心功能絕不是簡單地調節資金供求，簡單作為一個資金媒介體，作為一個資金仲介體出現。它不是這樣的。當然這種結論，把金融看作是一種資金媒介體，資金仲介體，它的政策結論就是要發展銀行體系。因為銀行體系是一個最完整的風險管理措施，最完美的一種金融仲介，顯而易見我不認為這是正確的。那麼金融最核心的功能我始終認為是配置風險。金融最核心的功能是為全世界配置風險，或者説分散風險，從而使得經濟體系，金融體系處在一個安全的狀態。那麼這兩種理論的背後，它的政策含義不一樣。我所提倡的這種理論實際上我是説一定要發展，一定要大力發展資本市場。只有資本市場，只有強大的資本市場它才可以為全社會的經濟體系，提供一種風險配置的機制，來分散全社會的風險。這樣金融體系就會處在一種有效率的安全的狀態。

　　第二個很重要的表現就是，我們只是單純地強調資本市場融資功能，而沒有強調資本市場的投資功能。我們很多統計數據説我們今年資本市場為上市公司融資多少多少，一旦這個融資的這種總額增量部分比上年要下降了，似乎就覺得它不太重要了。單純地強調融資，單純地強調需求。這個經濟發展從資金量的角度來看，尤其是站在這種沒有約束的體制中，資金需求量可以無限地膨脹，可以無限地膨脹。我把中國西部的塔克拉瑪幹沙漠把它變成了一個綠洲，你説需要多少錢？當然這種可能是不現實，但是如果你真的有大量的錢，可能它還真行。我把水運到那裏去，另外再弄條管道，我把很多土壤再拿到那裏去，可能也能夠使它産生一片綠洲。但成本太高，資金需求量太大。所以説單純地強調資金的融資需求這是片面的。它會忽略了資本市場的基礎建設，它會忽略了投資人的利益，它只會想到資金需求者的利益，就是上市公司的利益，或者國有企業的利益，它不會想到這些投資人的利益。沒有投資人的市場，資本市場不可能存在下去，人們不投資了，所以市場就低迷了。

　　那麼第三個理論上的混沌就是對資本市場的戰略定位，是不清晰的。在剛才我提到了，我説資本市場是現代金融體系的核心和心臟，絕不是外圍，絕不是一件衣服。可能傳統金融是一件衣服，到了現代金融它就是你的核心，是你的心臟，人沒有心臟他就徹底完了。

　　第四個理論上的一個糊塗認識，就是説資本市場的融資比例在大幅度下降，從而否定資本市場在中國金融體制改革以至於在中國經濟發展中的重要地位和戰略地位。有篇文章説資本市場融資比例在整個金融體系中的融資比例在逐年下降，説現在已經下降到只佔整個金融體系中的1.2％。有人寫這個文章。這個文章背後就是這個東西沒有必要去花很大的力氣去建設它。所以如果説這種認識成為決策的依據，這會斷送我們資本市場的前途。後來我説，我説從理論上説，你這個是不正確的。從方法上説你這個是錯誤的。它是拿銀行的中長期貸款加短期資金貸款這個比例這個總額和這一年的資本市場的融資增量相比。在座的同學們可以想一想，這種比從方法論上犯了一個什麼樣的錯誤？比如説12萬億，銀行的中長期以及短期資金貸款，比如説是12萬億。它説你資本市場你每年的融資只有比如説六百億，當然六百億除以個十二萬億那就是2％了，它説你充其量是個2％的概念。它不知道，在那個12萬億中，上一年可能銀行給企業的貸款可能就佔到了比如説11萬五千億，它那個12萬億是一個包含了過去的存量，也包括今天銀行體系的貸款的增量部分。它拿這個總額和那個增量相比，我説這是錯誤的。要這樣拿的話可以，拿銀行體系的增量比，和資本市場的這個融資的增量比。況且資本市場是一個放得更寬的概念，它不僅僅是個股票融資，它也包括國債融資。如果説拿銀行體系的融資的貸款的增量和資本市場的融資的增量相比，我想不會是這個概念，大概可以佔到大概是一個80對20值比的這樣一個概念。也就是説，資本市場還是在中國整個融資的體系中，大概還是要佔有20%左右，或者15%到20%左右這樣的比例。我們從一個很小的比例，我們上升到一個15％到20％比例，這本身就表明中國金融體系的進步。表明我們整個金融體系的風險在下降。而且隨著我們金融市場化的進程，隨著金融改革的推進，我想這個比例將逐步地由現在的15%到20％，可能到2010年可能會到比如説30％，這是個很大的進步。

　　那麼從更深的層面來看，對資本市場理論上的混沌認識，比如説把資本市場看成是創造泡沫的源頭。這個是很有問題的。當然這涉及一系列問題，包括資産定價的問題、金融資産價格它定價機制是什麼？它究竟能值多少錢？我想這個不能是那麼簡單的事。在一個比較充分的市場中，資産價格能大體上代表它的價值，所以説我們有很多人認為只要股票價格一漲，就説泡沫出現了。我説你泡沫出現了，你的標準是什麼？什麼叫泡沫？這個錢是多少錢，這個資産多少錢，你就説沒有泡沫？有人説市盈率。説二十倍以下沒有泡沫，二十倍以上就有泡沫，這都是非常草率的一個結論。簡單而論，這個市盈率顯而易見，和其他的變量是有關係的。比如説和市場的基準利率是有關係的。不同的市場基準利率它會帶來不同的市場市盈率。當然在中國，因為我們的這個國債市場並不是很發達，我們現在目前通常説來，是拿銀行一年期的存款利率作為基準收益率。我們現在是從1990年10月1號的10.98％，到今天的1.98％，如果説我們在10.98％的時候説二十倍市盈率還能成立的話，那麼到了今天顯而易見就不能成立。況且在中國的市場中，有幾百家上市公司的市盈率已經下降到20倍以下了。所以我説從更深的層面上看，要涉及到這個問題，同時還涉及到資本市場它能不能創造價值。如果是只是一個簡單的轉移價值的場所，是一個再分配的機制，顯而易見重要性也並不是很強。我們很多人就説資本市場就是從這個口袋的錢拿到這個口袋，從左口袋拿到右口袋，這個資産的價值沒有增加，那麼這也是一種可以説是非常膚淺的認識，或者説不正確的認識。我始終確信資本市場它具有發現價值的功能，它也有創造價值的功能，簡單説呢，就是説在沒有資本市場的情況下，企業的資産的交易是按照它的産值來交易，或者説按照它重資價值來交易，那麼正面價值是構成了企業進行資産交易的一個重要依據。當然這個東西我説花了五千萬買的，現在通過多少年，用了多少年，我通過折舊之後，我現在賬面上還有三千萬，你要買我這個可以，你必須要給我三千萬，或者以上一點點，顯而易見這是一個，這種資産定價顯而易見是不科學的。有了資本市場以後，這個三千萬可能就會到三個億。如果你這個資産盈利能力很強的話，它會重新地發現價值。那麼這其中為什麼會從三千萬變成三個億，那麼投資銀行家在此其中起了重要的一個創造性的勞動。提供了資産的剝離技術和組合技術，資産進行重新組合，價值就被提升了。為什麼投資銀行業務是一種創造性的勞動呢？它能帶來資産新的價值的發現。

　　那麼第二個很重要的表現，就是政策上的混沌。理論上的混沌必然帶來政策上的混沌。政策上的混沌會直接影響市場。政策上的混沌主要表現在我想這麼幾個方面。在中國的現實生活中，那麼第一個就是股權流動性政策的混沌。我們中國的市場由於歷史的原因，由於可以理解的原因，我們上市公司的股權是分裂的，是三分之一流通三分之二不流通。那麼這個三分之二不流通在近一千三百家上市公司的招股説明書上都説得很清楚，暫不流通。所以這是一種非常特殊的市場結構。這種特殊的市場結構，從發展的角度來看，嚴重影響了投資人對中國市場的預期，它成了一個預期不確定性的最重要的一個根源。它不知道你的三分之二的不流通部分未來怎麼解決？如果是可以流通的話，你這個流通方案怎麼設計？最近呢，我們有關部門又在嘗試想考慮這個問題。考慮這個問題是對的，但是必須要借鑒我們過去兩年來的一些理論研究的成果。必須充分認識中國資本市場的特殊性，必須要保護市場現有人的利益。這是其一。

　　其二是我們政策上的混沌。表現在政策的相互不協調。我這個只僅限于資本市場政策，相互不協調。比如説我們一方面要大幅度推進發行的速度增發的速度，包括配股的速度，我們另一方面又缺乏資金的安排。我們只是簡單地指望居民把他的儲蓄拿出來去買股票。如果只是這樣一種資金的安排，中國資本市場不可能長大，永遠是一條小河。小河裏面就是一些小船，它不可能有航空母艦。中國資本市場要由小河，要由長江，要變成汪洋大海，我們必須要創造出多元化的市場化的資金管道，要源源不斷之水流入這個汪洋大海。沒有這個資本市場怎麼能發展起來呢？光靠那種涓涓小溪不可能形成汪洋大海。靠個人拿那麼一點點錢，去買一點股票，就想讓它成為全球未來最大的市場之一，是不可能的。所以我們在創造航空母艦的同時，我們必須要讓這個航空母艦能夠安全地下水，安全地運行發揮它的作用。所以我們要從政策層面看，必須要創造出多元化的資金管道。這個資金管道是源源不斷的，必須是這樣的。美國的資本市場之所以有如此強大的生命力和競爭力，除了它的上市公司質量很好，除了它有一個比較高的透明度以外，還有一個在整個經濟體系中，它有無窮條這個資金管道，涌到這個市場中來。所以市場才能夠不斷地發展起來，不斷壯大起來。所以我就説，我們在資金的供給機制方面我們沒做好，也沒設計好，也沒有戰略的安排。我們倒是天天説，我們居民儲蓄存款與過去相比又增加了多少、多少，他把它這個看作是一個好事情。我從來不認為這是好事情，中國居民在銀行的存款額應該大幅度下降。這個下降部分應該讓資本市場來彌補，來建立一個強大的資本市場。這個居民儲蓄在銀行體系越來越多，會給我們整個金融體系帶來一個極大的隱患。銀行再把錢貸出去，貸不出去它就得把錢存到中央銀行，以至於造成一個整個的資金在銀行體系內部循環。因為它為了防範風險，它寧願不貸我也不給這些有風險的企業貸。所以我們整個銀行體系有大量的盈餘資金在內部循環。如果説金融是這樣的金融只是為了保護自己，而不是説為了推動整個經濟發展，這種金融就沒有效率的。就必須改革。所以説我就説，我們必須要創造很多條件，使銀行體系龐大的儲蓄要進入市場。同時我們建立很多資金管道。比如説社保基金。我們社保基金量還比較小，我想隨著中國的社會保障市場化的改革，社保基金的規模會越來越大。顯而易見越來越大的社保基金不可能把錢只存到銀行，它必須尋找新的投資場所。但現在看呢，從發展的這個戰略安排看，是做得不夠的。所以我説這個政策配套是做得不好的，從而造成了市場的失衡。

　　那麼第三個政策上的混沌，就是貨幣政策究竟是幹什麼的？這個也是不清楚了。在一個沒有資本市場發展的金融體系中，經濟體系中，貨幣政策當然顯而易見甚至惟一的是要保護幣值的穩定，降低失業率，促進經濟增長。這好像我們《中國人民銀行法》也是做這樣的規定，做這樣一種表述。這種表述本身沒有錯。在那個時候是沒有錯的。但是當一個國家的資本市場發展之後，那貨幣政策的目標函數我認為就在發生變化。如果還是做原來那樣一種陳述，那樣一種執行，貨幣政策就會成為一種銀行政策。它就不能夠涵蓋資本市場，這個陽光雨露就不能人人都沾有了，只是給了一部分人，一部分機構。貨幣政策必須是涵蓋整個金融體系。在那個時候，當資本市場充分發達之後，什麼叫幣值穩定？這本身就是個問題。你以什麼標準説它是穩定了還是不穩定？這本身就是個問題。在沒有資本市場的情況下，因為全社會的資産都是很實物化的。人們説，因為貨幣幣值的變化，它會對它這個財富的本身會帶來一些變化，那麼這個變化是通過這個物價來傳達的。當資本市場發展之後，人們的資産結構發生了變化，證券化的金融資産比重越來越大，顯而易見這部分也會和你的整個財富的水平也會連在一起。所以當資本市場充分發達之後，貨幣政策必須充分考慮資本市場的要求，況且資本市場發展之後，它會吸納更多的貨幣。金融資産是需要貨幣作為媒介來進行交易的，就像實物需要貨幣做媒介一樣進行交易一樣。在那個時候如果説我只是以我的實物鏈的交易來測算我的整個貨幣供應量，顯而易見會對整個社會帶來通貨緊縮。所以這個時候你的貨幣政策的函數就要擴大，你的變量就要發生變化了。所以説在我們這個問題上，我們也是混沌的，我們知道只是從表面上説我們可能要考慮資本市場的要求，但在實際執行中不是這樣。

　　那麼第四個政策上的混沌，就是我們資本市場的發展，只是考慮了股票市場的發展，而沒有金融或者考慮其他品種的發展。比如説債券市場的發展。我們在政策層面上是沒有考慮的。一個只有股票市場而沒有債券市場的一個資本市場，它不利於企業合理地調整它自身的資本結構。它會帶來企業一味地發股票，通過外援式的股權來融資。那麼這種方式它的資本結構它不可能最優，它沒有一個合理調整資本結構的一個流動性的機制。沒有。所以從理論上説我們有這個要求，但從政策層面來看，我們做得很差。應該不斷地對債券的發行體制要進行逐步地改革，那麼與之同時我們要建立起社會個人和企業的誠信系統，使這種信用終生地伴隨著它。

　　第三個混沌的表現就是上市目的的混沌。本來上市是為了迅速地擴大資本，從而提高你的整個資本規模，來提升你的競爭力，那麼也有的是它通過上市來改變它的整個運行機制，來創造一種新的激勵機制。那麼也有的可以説是通過上市，來發現它的價格。這本來都是上市的目的。那麼到我們這兒，這個上市成了什麼呢？成了三種目的。一個是為上市而上市。它根本就沒有目的。它是為上市而上市。因為上市的多少是地方政府的政績的一個重要表現，無論你這個企業是什麼樣的財務結構，哪怕我根本不缺錢，我賬上都有幾個億了，比如五糧液、茅臺那也得上市。像這個就是不知道它為什麼上市。還有一個呢是我根本就不符合要求，我虧損得一塌糊塗，我通過做假賬，我要讓它上市。所以第二個是簡單地為圈錢而上市。為圈錢而上市。顯而易見這個企業本身是假的，虛假的，或者説財務標準不合格，它通過各種的假賬，只是簡單的套現行為，是惡劣的套現。是一種不公平的交易，嚴重損害其他投資者的利益。這個上市目的不明確。有的倒是很明確，但是這個明確是嚴重違背了我們《公司法》《證券法》的這樣一個規定，這是第二個我們在上市目的上的混沌。

　　第三個呢就是有的完全是為了它的關聯交易。它為了謀取個人利益，非法謀取私人利益而準備上市。通過這種機制來套現，它知道騙取銀行貸款，哪怕騙三百萬那也很麻煩，那也得判五年，通過這種方式套著了，那麼哪怕是上億事後沒有關係，只要獨立董事簽字了就可以，它有種避險機制。關聯交易只要獨立董事，就是非關聯董事，他簽字認可了他就沒有責任了，它為這種非法謀取利益它想試圖創造一種合法的通道。

　　第四個混沌就是我們體制上的混沌。本來上市對國有企業來説是改變那種比較僵化的體制，對民營企業來説是提高一種透明度。但是呢，當然我不能説中國近一千三百家上市公司説體制都是混沌的。但是有相當多的是混沌的。它從形式上看它很完美了。我們這個證監會、監管部門通過這些年的努力，它從公司法人治理結構的完善方面做了大量的工作。比如説完善獨立董事制度。比如説關聯董事回避制度。比如説控股股東在董事會它所佔的董事的比例，它不能超過二分之一等等。這一系列措施都是要建立一種合理的公司法人治理結構，從形式上很完美，但是實踐上是做不到的。我們還殘留了有大量的國有企業的特徵。拍拍屁股走，沒有責任。有時激勵倒是很強，我們有幾家上市公司，董事長年薪五百萬，每年的盈利絕沒有到他一個人工資的水平，有的是虧損。那麼虧損你憑什麼拿五百萬？五百萬是獎勵你去製造虧損？他這兒幹不好他就可以調走。我們現在這套機制從形式上雖然有，但是實際上沒有完成。

　　第五個混沌是信息的混沌。我們這裡所説的信息指的是廣義信息。包括上市公司所披露的財務信息，也包括市場價格信號所透露的信息，也包括還包括宏觀政策信息。它至少包括三個方面。但是我們的信息是混沌的。剛才我一開始説的這個資本市場的生命力在於透明度，在於信息的真實性、及時性。沒有市場透明度資本市場不可能有今天。所以從這個意義上説，這個信息的混沌造成了我們市場的混亂。那麼這個信息的混沌主要是表現在三個方面，一個就是它的微觀信息，是有問題的。微觀信息主要指的是上市公司它虛假陳述，做假賬。今天雖然我們加強了對做假賬的打擊力度，處罰的力度，這個做假賬有所收斂。尤其是加大了對仲介機構它幫助上市公司做假賬行為的一種懲罰，那麼這種行為最近有所收斂。但是還是時有發生。因為資本市場它交易的這種資産本質上是一種信息産品。這個價格買賣，説12塊錢買還是賣，這個12塊錢是一種信息，它表達的是上市公司的整體的財務狀況。它要表達的是宏觀經濟的信息，它要表達的是市場的資金的信息。所以資本市場它交易的那個資産本質上是一種信息産品，它要求你的基礎信息必須是真實的。那麼這就是上市公司的財務報表，財務信息，那麼在這方面呢，我們是混沌的。

　　第二個是市場信息是不清楚的。在資本市場中，在證券市場中有三大違法行為：一個是虛假陳述；第二個是內幕交易；第三個是操縱市場。這是資本市場上的三大違法行為，虛假陳述屬於我剛才説的那個微觀信息裏面的，屬於上市公司的信息源部分。內幕交易和操縱市場直接影響到市場信息。有時候我在想，我説我們資本市場有三公原則，公開、公平、公正。虛假陳述直接損害了公開性原則、信息公開性原則；操縱市場直接損害了市場的公平原則；內幕交易直接損害了市場的公正原則。這三大行為都衝擊了我們每一個原則，所以這個內幕交易還有操縱市場也是典型的違法行為。

　　第三個是我們宏觀信息也存在著某些不確定性。比如剛才我舉到的例子。就是三分之二不流通的部分，未來究竟怎麼處理？始終沒有給投資人一個明確的預期。

　　那麼最後一個信息的混沌呢，第四個混沌就是有效信息和垃圾信息混同。有時候上市公司是避重就輕，披露一大堆垃圾信息，把真實的有效信息掩蓋了。它美其名曰叫充分披露信息。它在充分披露垃圾信息，充分披露垃圾信息，從而使得當事人，投資人在這個垃圾信息中他沒辦法鑒別哪些信息是有效的。這是第五個。

　　第六個就是我們市場發展戰略的模式是混沌的。這特別是表現在這麼幾個方面：第一個是作為資本市場的主體之一，就是證券金融機構，或者説證券公司它的發展模式成長模式，盈利模式，是不清楚的。是混沌的。如果我們還是靠那種炒股票坐莊來盈利這種證券公司必垮無疑，所以這個證券金融機構成長模式不清楚。第二是資金供給的模式不清楚。那麼第三個市場發展戰略模式的混沌。就是機構投資者怎麼發展？是不是單一的？就是發展開放式基金，是不是這是唯一的模式？顯而易見不是吧。我們必須創造一些一系列新産品，新的資金管道，是在銀行體系的資金，通過這個管道通過這種風險過濾機制，能夠流到資本市場中來，這種叫金融産品的創新遠遠不夠。所以這個機構投資者的模式也不清楚。第四個我們市場發展戰略的混沌，就是我們的市場結構，也是混沌的不清楚的。我們是不是我們的風險資本市場怎麼發展？我們債券市場怎麼改革？都是不清楚的。

　　第三個我要講個大問題，就是中國資本市場成長它必須走出混沌。那大的方面看，必須從這六個方面，應該把它搞清楚。要有戰略的安排，要深刻認識資本市場的作用，在政策上要協調，要保護資本市場，要促進資本市場，絕不是打擊資本市場。這個做這件事的核心，就是要使得市場有一種穩定的預期機制，有了這個機制之後我才能做出投資決策。這是要做的第一件事情。做的第二個事情就是在政策層面必須完成三個轉變，我們這個市場才會有持續穩定的發展。第一個轉變就是我們必須徹底轉變，徹底完成市場結構的轉型。所謂市場結構範圍很廣，主要是要花大力氣用一個不太長的時間要完成市場流動性結構的徹底轉型，這是基礎。三分之一流通，三分之二不流通，這個市場就是個偏癱的市場了。這個手很活，這個是僵化的，這沒法看了。你必須要使這兩個手都運用自如。所以要完成市場結構、股權結構流通性的徹底轉型。那麼第二個就是要完成這個市場資金結構的徹底轉型。不要再去簡單地指望讓居民拿點儲蓄去買股票。當然這很重要，但這不是我們資本市場持續成長的一個資金渠道。必須要進行市場資金結構的徹底轉型，使得居民的資産多元化。第三個要轉型的就是要大力提高市場的透明度，要改善公司的業績，不要錢一拿到手以後就bye-bye了，這種意識必須轉變。那麼我們只有走出混沌，中國資本市場才會迎來了光明，那麼才會有持續發展的動力。謝謝各位。（來源：cctv-10《百家講壇》欄目）